２００５年市场价值理念有待深化

    在过去的一年中，随着基金逐步成为市场的主流资金，以及我国证券市场与国际市场的逐步接轨，价值投资理念成为市场的主流投资理念，而在价值投资理念指导下市场所体现出的结构分化特征则成为2004年我国证券市场发展的主线。

    那么，在价值投资理念逐渐深化、国际估值压力不断提高的2004年，股票的投资价值何以体现？我们应该坚持怎样的价值取向、树立怎样的价值理念?

    市盈率和市净率标准有失偏颇

    从传统的价值理念看，市盈率和市净率是衡量股票投资价值的标准，然而，在过去的一年中，市场对于价值的理解不断深入，这个标准也逐渐为市场人士所怀疑。以市盈率和市净率作为估值标准在某种程度上存在一定的不合理之处：首先，我们通常对于市盈率的理解就是用股票价格除以每股收益，它所体现的是一个投资回收期的概念，然而，在实际操作中由于上市公司的分红能力并不与盈利能力成正比，因此单纯地以每股收益为基准计算的市盈率并不能体现股票的真正价值；其次，通过市净率衡量股票的投资价值也有失偏颇，有分析人士认为，市净率标准的可行性取决于上市公司资产中的现金含量，另外，各行业间市净率差异明显，利用市净率指标对行业进行估值并不具有普遍意义。下面，我们通过近年来市盈率与市净率变化的统计数据进一步反映价值理念的变化特征：

    第一，平均市盈率呈下降趋势，市盈率的变化折射出结构调整的市场主线。我们统计了2000年以来我国A股市场平均市盈率与每股收益的变化(以流通A股为权重，样本为A股市场整体)，在下图中，我们可以发现，2003年前的四年中，市场平均市盈率呈现逐年下降的趋势，2003年A股市场的平均市盈率为76,在盈利水平并没有明显提升的情况下，之所以出现这种结果，是因为近年来市场结构调整所导致的股价重心下移。然而，我们基于三季报所计算的2004年市场平均市盈率为94,较去年有较大幅度的上升，与此同时，基于三季报计算的2004年市场平均每股收益较去年也有大幅提高，但是，我们并不能由此推断04年以来A股市场股价水平的提升，恰恰相反，根据我们统计，04年A股市场的平均股价仅有7.42元，较03年的8.1元有一定的下降，股价重心的下移趋势明显。那么，在市场平均股价下降和平均每股收益上升的条件下，2004年的平均市盈率水平何以有较大幅度的提升？我们不妨看看平均市盈率的统计方法，由于本文所选取的样本为市场中的全部A股，而一些每股收益较小的微利个股必然造成较高的市盈率水平，也有市场人士扣除微利股后对市场平均市盈率进行统计，结果发现目前我国A股市场平均市盈率仅为24-25倍。2004年平均市盈率水平的上升恰好说明了微利个股数量的增加和单只微利个股每股收益的下降，这在一定程度上也体现了市场内个股的业绩分化。

    第二，平均市净率逐年下降。我们对近五年来A股市场整体的平均市净率和每股净资产进行统计，如下图，市场平均市净率的下降趋势显而易见，以三季报数据为基础计算的2004年平均市净率仅为2.57,相对2000年的6.36下降幅度较为显著。与此同时，我们进一步对2000年以来市场平均每股净资产进行统计，发现其走势呈先涨后跌的特点，2003年平均每股收益达到最高点2.88,而以三季报为基础计算的2004年市场平均每股收益则下降至2.79。今年以来市场平均市净率和平均每股净资产同时下降的特点从侧面反映出A股市场股价重心的下移。

    第三，低市盈率和低市净率个股今年以来市场表现普遍较差。从表1和表2中我们发现，在基于今年三季报计算的市盈率和市净率较低个股中，除在年内停牌8个月之久的*ST江纸涨幅高达46.91％外，其余个股普遍下跌，并且跌幅远远超过上证指数的14.92％。然而，对这部分个股去年的市盈率和市净率统计表明，其去年市盈率和市净率水平也并不高，今年内的较大跌幅并不是这部分个股低市盈率和低市净率的主要原因。另外，在表3中，我们还考察了2004年以来涨幅较大个股的市盈率和市净率水平，发现这部分个股的市盈率没有明显特征，而市净率普遍高于市场平均水平。通过以上两点，我们可以推测出2004年市场的投资理念仍然具有多元化的特征，而出于主导地位的价值投资理念对于价值的认识也不尽相同，市盈率和市净率水平并不为市场人士所接受。

    寻找新的价值理念

    在市盈率和市净率标准并不为市场所认同的条件下，我们应该以怎样的标准来衡量股票的投资价值呢?我认为，一只股票的投资价值是由多方面因素所决定的，其中最重要的一个标准就是其实际投资回报，而股票的实际投资回报就是其税后的每股股利。我们统计了近三年内每股股利较高的股票，发现钢铁类个股的分红派息普遍较高，投资回收期较短，具有长期投资价值。而通过2004年半年报每股股利较高个股的统计我们发现，这部分个股今年以来涨跌幅差异较大，但仍有相当一部分个股逆市上涨，其中每股股利较高的四只个股都有一定幅度的上涨，另外下跌的个股也有部分跑赢大盘。这在一定程度上说明了股票的分红派现能力逐渐为市场人士所认同。

    除此之外，我认为衡量股票投资价值的标准还应包括其长期的成长能力、所处的行业周期以及上市公司治理结构等，而随着2005年主力机构结构的调整，市场对于价值理念的理解必将更趋深入。