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备战全流通！！ |
| www.cnfol.com 2005年05月06日 00:23 搜狐财经 |
——兼评证监会启动股权分置改革试点工作
股市持续4年下跌，创出6年来新低，市值损失过半，严重背离宏观经济走势。证监会主席尚福林说：“在取得共识的基础上，今年就是转折之年”。但迄今为止，社会各界对股权分置和全流通，仍未达成广泛共识，对全流通的实质、前提、原则、目标、方式、技术、方案、程序、试点的认识，还存在巨大的分歧。如果不早日消除分歧，不尽快走出认识上的误区，势必拖延资本市场的转折。
第一大误区：“老股老办法，新股新制度”
这是当前最大的认识误区。该观点认为，在老股全流通问题尚未妥善解决之前，可先进行新股全流通发行，截住非流通增量。即“新股全流通，存量协商办”。该办法将最大限度地损害现行A股股东利益，因为在证券市场上，资金具有高度流动性，股票具有比价效应，全流通下的新股价格将大幅低于股权分置下的老股价格，从而导致老股价格自动向新股价格接轨，实现C股无条件全流通。存量协商办将成为一种假象，正如双方谈判时，一方将刀架在另一方的脖子上，这样的谈判是不对等的，是逼其就范的，是毫无意义的。
中国证监会就启动股权分置改革试点发表谈话第5点指出：“关于试点启动后的“新老划断”问题。“新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。从证券市场稳定发展的大局考虑，实行新老划断需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决”。从谈话得知，在老股全流通过渡期，管理层准备新股全流通，只是时机未定。实现全流通不是从《证券法》和《公司法》中找答案，因为这两部法律都是以全流通为前提的；实现全流通要从《民法通则》和《合同法》中找依据，招股说明书属于合同范畴，全流通的实质是暂不流通股即C股股东欲变更合同条款，取得流通权。全流通的前提是C股股东拟变更合同条款，实现全流通，必须与流通股股东协商一致。既然是C股股东与A股股东协商，就应该有诚意，将刀枪撤下。在老股全流通问题未完全解决之前，决不能新股全流通。在老股全流通过渡期间，停止一切融资活动。如果要早日发行新股，就应该下决心早日解决老股全流通问题。
第二大误区：“全流通不要一刀切”
对于全流通方案的选择，多数学者与专家认为，不要一刀切，要分散决策，甚至“一司一例”，1400家上市公司可以搞出1400个不同的方案。“一司一例”将导致投资者对全流通预期混乱，分散决策必将是一场漫长的持久战，就算1个工作日可解决一家上市公司，1400家最快也要5、6年，这是一个温水煮青蛙的过程，是一个逐渐自然并轨的过程。C股大部分是国资委监管下的国有股，而A股分散在公众投资者手中，分散决策，是将公众投资者进行分割，各个击破的办法。股权分置不是个案，几乎涉及所有上市公司，因此这种协商不是一个上市公司C股股东与A股股东的个别协商，而是所有上市公司C股股东与A股股东的整体协商。因此全流通方案也不是个别的，而是统一的，具有普遍适用性。
中国证监会就启动股权分置改革试点发表谈话第1点指出：“关于试点工作的总体思路。试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。“统一组织”就是按照《通知》规定的程序和监管要求规范试点工作，使试点工作平稳有序进行，保障股东公平行使权利。“分散决策”就是针对上市公司情况的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和《通知》要求，经过广泛征求股东意见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会表决”。从谈话得知，全流通试点，程序上统一，方案上分散，分散决策的依据是上市公司的差别性和复杂性。其实上市公司在股权分置和全流通方面存在共性，就像当年农村土地改革，并没有因为每个村庄和家庭的差别性和复杂性而采取不同的制度，而是采取统一的家庭承包制。
证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》指出：“试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案”，“试点上市公司董事会应当聘请保荐机构协助制订股权分置改革方案。”由于方案的可复制性和试点的扩散效应，个别公司自主决定的方案，不仅仅影响该公司的股价，也影响了所有上市公司的股价。如果试点失败，不仅产生个别风险，也导致系统风险。因此不应该由个别公司自主决定方案，不应该由保荐机构垄断方案，也不应该由个别公司股东大会表决。各类股东、社会各界人士均可提出方案，然后由学者、专家及社会各界人士进行科学论证和充分讨论，选择几个好的方案，由所有上市公司的两类股东，按照持股总数量，进行公决，决出最佳方案。全流通不属于市场选择的范畴，不可能采取市场方式；全流通属于公共选择的范畴，应采取公共选择的程序。全流通程序可以统一，方案也可以统一。我赞成谢百三的观点：应以排山倒海之势，用统一方案，半年或者一年之内全部解决股权分置问题。这样可使全流通方案统一、预期稳定、速战速决。但笔者不反对试点，毕竟一个方案是否逼近真理，还需要实践检验和市场考验，试点成功后再全面推行。就像当年的农村土地承包责任制，在小岗村等少数村庄取得巨大成功后，迅速在全国铺开。
第三大误区：缩股送股是国有资产流失
在股权分置状态下，C股场外协议转让价格较A股市场价格存在巨大落差，其相对价格一般为A股市场价格的1/5到1/4，这是一个客观事实。例如C股场外转让价为每股1.5元，数量为4000股，市值6000元；A股市场价格为每股6元，数量为2000股，市值12000元，则C股相对价格为A股价格的1/4。如果将4股C股折为1股A股，C股数量缩为1000股，全流通价格为6元，C股市值仍为6000元，并没有流失，而是保值；如果将3股C股折为1股A股，C股不但没有流失，反而增值了。由于缩股与送股具有等效性，如果C股股东向A股股东送2000股，C股数量还有2000股，全流通除权价格为3元，C股市值仍为6000元，并没有流失，而是保值；如果C股股东向A股股东送1600股，C股不但没有流失，反而增值了。因此，C股合理缩股或C股股东向A股股东合理送股，并没有使国有资产流失，而是保值增值。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出：“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。这是对解决股权分置问题提出的总体要求。因此，全流通最高原则是流通股东利益不受伤害，在全流通时，应以A股为参照系，将C股折合为A股，要改变C股定价的绝对论，建立C股定价的相对论。在全流通中，不选择正确的参照系，就不可能找到正确的解决办法，正如以地球为参照系的地心说，无助于揭示宇宙运动规律。有人说，A股溢价，A股含权，这是以C股为参照系得出的结论。如果以A股为参照系，则A股价格是正常的、合理的，因为任何时点的流通价格都是千千万万人选择的结果，无须推倒重来。我同意王林的一名话：与其说A股含权还不如说C股不含权。C股欲含权，就得缩股或送股。在现有全流通方案中，市场广泛接受的是股权调整类方案。C股缩股或送股全流通，A股股东与C股股东均无须再拿出真金白银购买对方股票，相对于配售、返现更为可行。
有人担心C股缩股或送股后，国有股将丧失控制权，其实这种担心是完全多余的。根据《贺飞跃：黄金比例缩股全流通方案》，C股缩股或送股后，C股份额从66.67%下降到42.26%，从绝对控股转为相对控股，国家还可根据整体战略布局，采取有进有退的措施，通过减持，放弃部分上市公司的控制权，通过增持，取得部分上市公司的控制权。
第四大误区： “不解决股权分置中国股市熊市不会结束”
根据1990年到2000年上证综指和深证综指的K线图可知，股市有牛有熊，以牛为主，而1990年到2000年是股权分置的。但是上证指数从2001年6月至今持续4年下跌，且严重背离宏观经济走势，主要是国有股市价减持引发的，是无条件全流通预期造成的。因此，4年熊市的罪魁祸首并非股权分置，而是对无条件全流通的恐惧。如果不解决股权分置，而是继续搁置30年或50年，或者干脆将国有股转为优先股不流通，股市必将大涨，今年愚人节行情便是明证；网上的民意调查中，搁置方案是所有方案中得票最高的，再次得到印证。
中国证监会就启动股权分置改革试点发表谈话指出：“股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这是诸多历史原因形成的。”实际上，世界上任何国家的股份公司股份也有不全流通的。美国的股份公司大部分都有优先股，这部分股份就不流通，也没有影响美国股市的发展。如果对全流通的预期不稳定持续下去，或者不恰当地解决股权分置问题，或者在全流通过程中A股股东利益再次受到伤害，中国股市不仅不会结束熊市，相反会崩溃。
第五大误区：“股权分置试点之日 即是股市崩盘之时”
该观点认为搁置方案是最佳方案，其主观愿望是良好的，在实践中可能是对的，但在理论上有失偏颇。该观点是假设解决股权分置问题存在重大制度障碍，或执行能力不足，或流通股东无法形成对非流通股东的制衡，或不存在帕累托效率。全流通的实质是C股股东欲变更合同条款，取得流通权。没有重大制度障碍和执行能力不足问题，至于流通股东的个体弱势地位，需要充分发挥整体力量。该观点核心问题是认为全流通没有多赢之解，该观点仅考虑全流通扩容给A股股东市值造成的负面影响，而没有考虑充分缩股或送股增加每股收益给A股股东市值造成的正面影响可以抵消全流通带来负面影响。国资委主任李荣融指出：解决股权分置问题，“关键是给各方以信心，给预期以希望，倒不在于价格低点高点，扭曲的价格都不会长远”。根据相对价格理论，C股价格低点高点，就是C股缩股比例小点大点，或C股向A股送股比例少点多点。根据《贺飞跃：黄金比例缩股全流通方案》，以缩股为例，寻求A股股东与C股股东的双赢之解见下表。
表1：缩股的双赢之解
序号
C股缩股比例s
A股股东利益
C股股东利益
1
s=0(即C股注销)
增加
受损
2
0或0.25(C股补偿A股)
增加
受损
3
s=0.2或0.25
增加
不变
4
0.2或0.25(双赢之解)
增加
增加
5
s=0.366(接近黄金比例)
不变
增加
6
0.366(A股补偿C股)
受损
增加
7
s=1(即C股无条件全流通)
受损
增加
8
搁置方案
不变
不变
因此，对A股股东而言，缩股比例等于黄金比例(即C股按1：0.366缩股)时，与搁置方案是等效的；对C股股东而言，缩股比例等于0.2或0.25时，与搁置方案是等效的。当0.2或0.25≤s≤0.366时，A股股东与C股股东实现双赢，优于搁置方案，由于A股股东的弱势地位，缩股比例将更靠近0.366。当0.366张卫星定价方案不过是掩耳盗铃》、《华生、张卫星与古前进方案的集成与升华》。< p>
股权分置本身没有错，但错位的股权分置将导致低效率。在国外，流通的普通股有表决权，而不流通的优先股无表决权。在中国刚好相反，流通股无控制权，而不流通股有控制权。这导致关心市值的股东无控制权，而不关心市值的股东有控制权。正是这种错位，导致上市公司效率低下，股市不能成为有效配置资源的场所，而沦为赌场与圈钱的场所。影响资本市场价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础。因此，仅从微观和短期考虑，搁置论是有利的；而从宏观和长期考虑，搁置论是有害的。
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