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韩志国：全流通试点必须接受市场的强力约束 |
| www.cnfol.com 2005年06月01日 11:08 国际金融报 韩志国 |
牛市中出台不了好方案，熊市中出台的方案不易好---在尴尬的决策环境中起步的中国股市全流通试点也必然在这样尴尬的市场环境中艰难前行。在我看来，全流通试点必须燃烧市场希望而不能泯灭市场希望，泯灭了市场希望，就会失去实现市场转折从而在市场转折的基础上实现制度转折的机会与机遇；全流通试点取得成功的唯一标志并不是已经推出的试点企业的试点方案能不能在临时股东大会上获得通过，而是能不能有效地实现市场的根本转折。
也就是说，全流通的试点方案要能够落地并被市场接受，就必须使全流通试点符合市场预期并且能够引导市场预期的正向发展直至形成市场的根本转折。而全流通第一批试点推出以来市场所出现的消极反应，是在管理层推出分类表决这种解决股权分置的“用手投票”机制之后，市场对整个试点方案的“用脚投票”。这种投票的市场涵义与警示作用绝不能低估，它实际上是投资者以一种特殊方式向决策者发出的市场呼唤：全流通试点规则的制定与试点方案的把握必须接受市场的强力约束。
保护投资者的正当权益应当是全流通试点最核心的制度理念与最基本的价值取向。流通股股东所期待的，并不是特别的政策关照，而是公平的制度安排。
从总体上把握全流通的本质和灵魂，是全流通试点取得成功的核心和关键。中国股市的全流通过程，不仅是流通股与非流通股的简单博弈过程，而且也是全面矫正市场走偏、制度走偏与政策走偏的过程；全流通试点也不仅仅是一个简单的利益调整过程，而且还是导入产权规则、形成发展秩序、搭建市场平台的过程。这是正常的市场与扭曲的市场、财产规则与权力规则的博弈过程，是确立中国股市真正市场化取向和走向正常发展轨道的弃旧图新过程。如果在这个过程中给市场注入的是不平等的规则与不公平的理念，那就是给本已严重扭曲和严重走偏的中国股市注入极不正常也极为负面的市场变量与制度变量，也会使中国股市正常、规范和有序的发展成为更加遥不可及也更加难以实现的事情。
负载着市场转折与制度转折双重使命的全流通试点要想取得成功，就必须与市场对全流通的预期相吻合；而要与市场对全流通的预期相吻合，就必须使全流通试点规则与试点方案接受市场的强力约束而不是受制于市场以外的行政判断。这样的市场约束是市场的环境约束、市场的成本约束与市场的交易约束的统一整体，离开了这样三位一体的市场约束，全流通试点就很难不发生走偏。
全流通试点必须接受的第一重市场约束是环境约束。全流通试点必须受制于现实的市场环境，这一点毋需讳言。但是，究竟从怎样的基点出发来把握市场的环境变迁，市场还有着重大歧见。在我看来，认识和分析全流通试点的市场环境，必须把握三个方面的要点或者基点：
一是，中国股市正面临着空前的大熊市，这种大熊市的持续时间之漫长、危害程度之深重、演进程度之复杂都前所未有。由于熊市的周期太长、市场的人气太散和非流通股的数量巨大，因此在对市场扩容呈绝对排斥状态的空前大熊市中启动具有绝对扩容性质的全流通，本身就是面临巨大风险的背水一战，在这种情况下，试点规则的确定与试点方案的把握就必须慎之又慎，也必须真实地了解市场的预期与期待，如果一着不慎或举措失当，就可能导致全盘皆输的被动局面。这是在现阶段考虑中国股市全流通及其试点时必须正视也必须面对的客观现实。
二是，流通股股东作为中国股市最大的贡献者却在现实中成为最大的受害者。流通股股东是中国股市的脊梁，但在4年的大熊市中，这个脊梁已经是伤痕累累并且饱经沧桑。作为中国股市市场资金的提供者、市场交易的参与者和市场发展的支持者的流通股股东，在给市场和上市公司提供了8000多亿元现金、数百亿元印花税与手续费的情况下却在空前的大熊市中遭受了制度走偏、市场走偏与政策走偏的重重伤害，其实际损失已普遍高于65%以上。在这种情况下，如果在全流通试点和后续的全流通推广中，仍然把挤压的对象对准流通股股东，甚至逼迫流通股股东向非流通股股东做出进一步的让步与妥协，那就是在泯灭市场希望而不是燃烧市场希望，这样的全流通试点也就不可能得到流通股股东和市场的认同。
三是，非流通股股东是在长期大熊市中唯一的得益者。在大多数上市公司中，非流通股的折股价为1元，而2004年沪深两市的平均净资产值却分别为2.675元和2.64元。长达4年的大熊市使得中国股市出现了几乎是全盘皆输的格局，但在这个过程中，只有非流通股股东一枝独秀，其利益不但没有减少，而且还呈现增长的趋势。在近4年沪深两市的平均送股率高达9.68%、3.14%、7.38%、10.92%和不同规模的现金分红的情况下，沪深两市的平均每股净资产仍然保持在2.60元以上，非流通股股东在畸形的制度保护下成为4年大熊市中唯一不输的赢家。
上述股市的市场现实提示我们，在中国股市的全流通及其试点中，保护流通股股东的利益已经不能仅仅是口号或者宣言，而必须成为纲领也必须成为实践。也正因为如此，“国九条”才把保护流通股股东的利益作为解决股权分置的宗旨与灵魂，“国九条”也才能成为市场的“国九条”并且成为中国股市实现制度跨越、走向凤凰涅磐的行动指南。因此，在全流通及其试点中对流通股的利益是否真正保护的唯一标准，是看试点方案的实施是否有效地增厚了流通股的权益，是看这种权益的增厚能否为市场的健康发展有效和有力地拓展了制度空间与市场空间。如果真正做到了这一点，那么我们就可以说流通股股东的利益得到了保护；如果这个效应与效果不明显，那么我们就可以说对流通股股东利益的保护还停留在纲领或者宣言阶段；如果是非流通股股东的权益得到大幅增厚或者增厚的比例远远大于流通股，那么我们就只能说保护流通股的利益还不真实或者说是口蜜腹剑。而第一批试点方案的重大缺陷也恰恰在于这一点。在三一重工和金牛能源的试点方案使得非流通股股东的权益分别增加85.21%和180.17%、其增幅分别为流通股股东权益增加的2.145倍和7.20倍的情况下，还认为这是贯彻了保护流通股股东利益这一“国九条”所确定的解决股权分置问题的灵魂与宗旨，那就只能成为市场的笑料和笑谈。
全流通试点必须接受的第二重市场约束是成本约束。流通股与非流通股的持仓成本相距甚远，是在制定全流通试点规则和实施全流通试点方案的一个重要的参照系与着力点。非流通股以不上市作为承诺的重大市场效应，是在源头上限制了股票与市场的供给，并且深刻和持久地影响了股票与市场的价格形成过程和持续交易过程。在解决股权分置和全流通过程中，如果完全不考虑中国股市这一重大的和现实的国情而把流通股的持仓成本从全流通试点的影响因素甚至决定因素中排除出去，那就等于否定了中国股市的交易现实和演进历程，就意味着可以随意地改变市场的内在变量或者任意地给市场注入新的变量，这也就意味着在解决股权分置与全流通的过程中，可以由一部分股东来随心所欲地决定另一部分股东的命运，甚至可以由少数人来决定多数人的命运。必须明确，中国股市的非流通股与发达股市中因各种原因而锁定的暂不流通股有着本质的区别，这种区别的主要表现，是两类股票的完全不同性质和因同股不同价而形成的同股不应同权。看不到这个方面的本质差异，简单地照搬西方国家的经验和方法，就会形成全流通试点中的重大行为走偏。即使不谈市场所面临的大熊市的客观现实，不谈流通股股东所遭受的重大创痛与非流通股股东所获得的巨额利益与收益，单就非流通股与流通股的持仓成本来说，市场也难以接受无视两类股东持仓成本相差悬殊的试点方案。在长达4年的大熊市中，除短暂时期叫停外，股市的融资与“圈钱”一直在紧锣密鼓地进行。从2001年到2004年，新股的发行与配股达4700812.96万股，占A股市场股本总额的23.59%；A股的融资与再融资达3185.59亿元，占A股融资总额的39.68%。在这4年中，A股的发行价分别为8.60元、5.08元、6.02元和7.69元，配股价分别为10.13元、8.93元、7.46元和4.58元，通过不合理的转移支付，非流通股获得了高额的净资产值增长。从市场的整体情况来说，非流通股与流通股的持股成本基本上是1：8的差异，而从已经推出的4家试点企业来看，持仓成本差异最高的紫江企业高达1：16.34，最低的金牛能源也达到1：5.12，在方案实施后持仓成本差异最高的仍高达1：9.89，最低的也仍然有1：3.28的差异，这样的现实及其结果，就很难给市场传递正面的与积极的信息，也很难获得市场的支持与认同。
全流通试点必须接受的第三重市场约束是交易约束。全流通试点的交易约束不仅是指流通股的市场交易，而且还包括非流通股的市场交易；不仅是指流通股股东所支付的较高的市场价格，而且还是指非流通股在以往的交易中基本上是围绕着净资产值来进行的相对较低的价格。虽然非流通股净资产中的绝大部分是由流通股贡献的，按照净资产价格进行交易已经包含了中国股市因制度走偏而形成的不合理因素，但除个别企业和特殊原因外，非流通股的交易很少有大幅偏离净资产价格的现象。这也就是说，对于不能上市的非流通股来说，净资产值已经是交易的上限，流通股股东即使做再大的让步，充其量也是以净资产或净资产权数作为底线。如果全流通试点既使非流通股以高于净资产的价格来与流通股对价，又能使对价后的非流通股转换成流通股而逐步上市流通，那么非流通股股东所得到的就是多重的和持续性的好处：既通过IPO和再融资增加了自身的权益并且通过分红与送股不断地扩大了这种权益从而获得了现实的利益，又在试点的对价中获得了远高于净资产值的新的溢价并且还获得了未来股票上市的潜在的收益，在流通股与非流通股这一增一减的对价中，流通股价格重心的下移恐怕就很难避免，在全流通试点中究竟谁的利益得到了有效保护恐怕也就不难甚至可以说已经很容易分辨了。
市场的环境约束、市场的成本约束与市场的交易约束是中国股市全流通试点中必须直面也必须接受的基本约束，偏离了这样的约束就会进一步模糊市场预期而不是明确市场预期，也会进一步放大市场走偏、制度走偏与政策走偏而不是矫正这种走偏。全流通试点企业与试点方案的推出，其症结也恰恰在于游离了现有市场的多重约束，从而给市场注入了巨大的负面因素与负面影响，导致了市场预期的进一步紊乱。
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