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韩志国：中国股市正遭遇三重危机 |
| www.cnfol.com 2005年07月14日 11:47 韩志国 |
7月12日晚，在中央某部委的内部研讨会上，著名经济学家韩志国教授针对中国证券市场的现状以及股权分置改革进程中迫切需要解决的问题发表了重要演讲。
打破潜规则 打好攻坚战
韩志国强调，应把股权分置试点改革作为中国改革攻坚的主战场，通过证券市场的改革推动中国改革向现代市场经济体系和机制的制度跨越。
他同时呼吁，全流通试点必须谨防制度走偏、政策走偏、市场走偏三大“走偏”。并一针见血的指出中国资本市场的圈钱本质，以及三个潜规则：一、融资为制度之本，二、包装为登堂之桥，三、公关为制胜之道，一语道破中国资本市场功能严重扭曲的现状。
改革攻坚就是攻金融系统改革的坚、攻企业产权变革的坚、攻市场发展效率的坚。三大攻坚的核心是建立能够有效促进要素流动和资源整合的市场体系和市场机制。全流通试点能否成功，不仅取决于现实的市场环境，而且取决于解决股权分置试点的思维思路的转变。应把全流通视为现阶段中国改革的整体攻坚，以更高的政治智慧交融市场智慧，以市场智慧激发政治智慧，在两者的和谐统一中，引导中国股市和中国改革实现重大的历史性根本转折。
中国股市的非流通股在运行中有这三个方面的特点：一是在总体上呈现着“一股独大”甚至“一股独霸”的特点，凭借着自己在上市公司中的控股地位，大股东或控股股东取得了能够决定上市公司命运的控制力与影响力，而这种控制与影响的背后又具有行政权力的浓厚色彩。二是非流通股股东以暂不上市作为承诺，形成了市场上现有的供求关系格局并在此基础上形成了市场的价格决定机制与价格结构体系。流通股股东为此向市场支付了较高的成本与对价，并且全面承担了投资选择风险、价格波动风险、公司失败风险、决策失误风险甚至是行政官员的寻租腐败风险。如果说，流通股股东是中国股市的脊梁，那么在过去的长时期中，这个脊梁在为市场发展和国企改革做出了巨大的、历史性贡献的同时，从市场中所得到的则更多的是损失和磨难，这是市场在解决股权分置与全流通过程中必须面对也必须正视的客观现实。不正视这个现实，就会颠倒中国股市的历史与客观实际，就会颠倒中国股市的改革逻辑与发展逻辑，就会导致市场遭受更进一步的伤害并且滑向更加深重的灾难之中。三是，交易在先的同股同价是行权在后的同股同权的前提，没有交易在先的同股同价，就不应有行权在后的同股同权。正是在这一点上，中国股市在现实中形成了巨大的逻辑颠倒，在市场客观上已形成流通股与非流通股两种价格、两类股票、两重利益格局的情况下，片面地理解和实施同股同权，从而在IPO和再融资等一系列环节上造成了非流通股股东对流通股股东的重重的制度戕害与市场戕害，从而导致市场出现了山穷水尽的发展局面。也正因为如此，解决股权分置的过程就必须成为矫正制度走偏与市场走偏的过程。非流通股股东以向市场支付对价的方式来购买流通权，以及购买价格的形成与支付方式的把握都既要考虑中国股市的演进过程，又要面对空前大熊市的客观现实，否则，解决股权分置的过程就会演化为放大市场走偏与制度走偏而不是矫正这种走偏的过程 股权分置改革的过程实际上是流通股与非流通股之间的博弈过程，但事实上这种博弈是极其不平等的，流通股东完全处于任人宰割的弱势地位，根本原因是流通股东没有提案权，只能被动的接受非流通股东的方案。而大股东制定方案必然是处处为自己考虑的，小股东如果不接受，基金可能会在其他考量方面接受或者不接受就要忍受股价下跌的后果。政策不断做多，市场不断做空，原因是什么，是信用，股民已经对股市失去信心，场外的资金巨大，但坚决不进股市。
中国股市正面临三重危机
市场的熊市氛围进一步弥漫。从5月9日到6月3日，沪市指数下跌了近14%,大盘指数与个股价格都屡创新低。试点未能稳定预期反而紊乱了预期；试点未能凝聚人气反而涣散了人气；试点未能带来希望反而加剧了失望；试点也未能带来正向转折反而形成了反向转变。可以说，沪指1000点是一个重要的心理关口，如果这个关口被突破，那么大盘就很可能产生崩盘效应，这将使全流通的试点环境变得更为恶劣，试点成功的几率也将因得不到市场支持而大为降低。
目前的中国资本市场正面临三重危机：一，制度危机，“政策市”的效应越来越强化，信息资源越来越劣化。信息资源太灰，政策信息太灰、公司信息太灰。中国股市目前面临着“边缘化的危机”和“决策制度化危机”。二，决策智慧危机，为了争取全流通试点的最好局面，为了实现决定股市命运的制度性跨越，中国不仅需要市场智慧，更需要政治智慧，需要政治智慧与市场智慧的叠加作用与复合效应。三是整体信用危机。 按照现行规则，上市公司解决股权分置的方案主要由大股东与保荐人磋商提出，股东大会的投票征集权也由独立董事行使，这样的规则是有重大缺陷的。由于保荐人的选择权与独立董事的提名权都属于非流通股股东，因而在实际的试点过程中，保荐人与独立董事出于自身利益的考虑，不可能真正站在流通股股东一边，而必然不可避免地会向非流通股股东倾斜。
制度转折必须以市场转折为前提
搞股权分置改革，不可避免要面对股市大扩容带来的潜在资金压力。韩志国认为，只有股市向上发展，才能抵消绝对扩容带来的负面效应，而熊市中搞全流通，可能带来灾难性的后果，股民在股市中亏了钱，会把所有的怨气发到股权分置改革上，全流通只能对股市雪上加霜。而牛市中的扩容责不然，大家会把每一个试点公司当成一个更赚钱的机会而趋之若骛。可以毫不夸张地说，在大熊市中并且是市场最低迷的时刻启动全流通试点无异于“在悬崖边上跳舞”，而全流通试点一旦启动，就意味着这是一场只能赢不能输的“背水一战”。如果说，是股权分置套住了市场的话，那么，解决股权分置却可能会套住政府。如果政府要不被套，那就必须让市场解套；如果市场不解套，那么政府就必然被套。如果市场与政府双双被套，那么市场就会在大熊市的深渊中继续下滑，全流通的命运与股市的命运就可能会出现灾难性的后果，这是我们必须警惕也必须防止的各方都不愿意看到的最坏的结果。
市场的绝对扩容必须在市场的相对缩容中实现
股市的表现是最好的证明，最近公布方案的试点公司复牌后，有七家出现了跌停，为什么，是市场对目前的股权分置改革并不认可。韩志国认为，市场的绝对扩容必须在相对缩容中才能实现。韩志国说：“我一直主张缩股，缩股率等于市价/净资产，但遗憾的是这个思路始终没有成为市场的主导思想。现在看来的改革确实是绝对扩容，而长江电力(行情 - 留言)拿公积金送股的方案更是绝对中的绝对，是最不可饶恕的，如果不把市场的供求关系考虑进来，那么就会犯重大的历史错误。
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