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关于股改中B股问题的讨论 |
| www.cnfol.com 2005年08月17日 09:56 新浪财经 陈昔 |
当前，股权分置改革的试点工作已进入尾声, 不久以后股权分置的改革就将全面铺开。令人困惑的是，尽管各方公认B股和H股的处理应该是进行下一阶段全面改革前必须首先解决的问题，但相关的深度讨论却颇为鲜见，公开发表的多是些只言片语的观点，且基本上均是表达B股无需获得对价补偿的意愿。B股投资者长期以来被边缘化及缺乏利益集团甚至机[构作为代言人的弱势地位在此得到了充分体现，甚而至于在不经意间站到了广大A股投资者及各利益集团的对立面，而成为股权分置改革的 “麻烦制造者”。
古人云“兼听则明”，那市场及管理层是否也应该多听一听B股投资者的声音呢？
一、以“历史”的角度看，流通B股应获得补偿
历史上，由于中国股市中特有的高溢价IPO等种种制度性缺陷的存在， A股的流通股股东饱受伤害，并蒙受了巨大的损失。因此，在A股流通股股东中普遍存在着浓厚的“历史补偿”情结。但若略加细究，B股投资者历史上所遭受的“制度性伤害”实在是有过之而无不及的。其主要表现有：
1).B股的高溢价发行
从发行的环节看，在上世纪九十年代发行B股时，B股还被广泛地认为应该和A股“同股、同权、同价”，且B股的原始股同样处于供不应求的状态。在如此背景下，B股的发行价并非象许多文章中主观臆测的那样是“低价发行”；而恰恰相反，B股的发行招股价很多都接近甚至超过了A股。典型如机电B股在94年1月发行时的价格达到了6.5228元人民币，比早几个月发行的A股价格(5.50元人民币)足足高出近20%。若对照目前B股的市场价格，则B股的发行价大多还要高出一大截，从而更凸显出B股的高溢价发行(如氯碱B股的发行价达到了0.65美元，而其8月11日的收盘价只剩0.174美元)。
2).2001年B股向国内投资者开放的“陷阱”
由于B股的持续低迷及封闭性，近年来深为A股投资者所垢病的高价增发圈钱的情况，对B股投资者尚构不成严重伤害。但2001年2月，证监会冒然作出自同年6月1日起向境内居民开放B股市场的决定。由于时机不合、后续配套政策缺乏及三个月过渡期的安排等一系列原因，这一政策客观上“掩护”了境外投资者从容地在高位获利撤离；而当境内投资者出于对当时政策市的迷信而蜂拥入场时，留给他们的只有巨大的陷阱 – 一个标尺达241点的陷阱。沪市B股当年(2001年)的总成交金额由2000年的344.17亿元骤增至2832.54亿元，增幅达723%，其平均每天超过10亿的成交量，是目前的B股市场所遥不可及的。巨额的成交量和换手率，使境内的投资者基本接管了B股的流通股市场。深交所最近的统计显示，目前深圳B股的流通股股东主要为境内投资者和一些根在国内的香港投资者(两者合计超过80%)。需要指出的是，B股流通股股东常常被错误地归类为外国人，并因其“外人”的身份被进一步地边缘化。
3).外资非上市股的市价流通
在所谓“和国际接轨”的理论主导下，A股发生了国有股欲市价减持并将其称为“重大利好”的黑色幽默。在相同的背景下，2000年9月1日，中国证监会发布《关于境内上市外资股(B股)公司非上市外资股上市流通问题的通知》，仅以一纸通知的形式，就实质性地剥夺了B股流通股股东所可能享有的相关补偿权，并使一些B股的股价(如大江B)因此项政策而遭受直接的损失。而在A股市价减持被叫停并最终导致此次股权分置改革的同时，B股由于长期的边缘化，其外资非流通股转为流通B股的行为始终未引起管理层的关注，更枉论纠正。
值得一提的是，在此次股权分置改革中，此项政策对相应A股的流通股股东也造成了直接的影响。由于外资和那些披着外资外衣的非流通股可以通过B股市场进行流通，从而产生了制度性漏洞，某些股票的A股流通股股东所能获得的对价补偿也面临着大幅缩水的境地。以中集为例，其并列第一大股东(占总股本的16.23%)“招商局货柜工业有限公司”虽归于大型国企招商局门下，但也因其外资法人股的名头而在年初变身为流通B股。目前，能为中集流通股股东提供对价补偿的唯一来源只有中远方面持有的16.23%的股份，这就根本上限定了该股可能的补偿幅度。类似的问题，在一些绩优的B股(如振华B、招商局B等)中也都存在着。
4).边缘化和股指的巨大跌幅
至于国内上市公司中广泛存在的公司治理方面和政策监管方面的缺失，给A股和B股投资者所带来的损害基本上是相同的。而相对于A股投资者有时尚能得到管理层的呵护，B股的投资者不但看不到未来的方向，并且在实际中被日渐冷落。
从指数的角度来衡量，沪B指数从2001年6月最高的241点跳水到2005年7月的低点(51点), 跌去了79%, 基本只是92年B股指数基点(100点)设立时的一半。这绝对可以用惨烈来描述！股指的大幅下跌，固然有市场的力量及投资者自身的因素，但长期的边缘化处境则在很大程度上放大了这种跌幅。
综上所述，以“历史”的角度看，B股理应获得补偿。
二、着眼于未来，流通B股可以要求对价
在管理层悄然引入“对价”概念后，非流通股实际上已摆脱了“历史补偿”的负重。对价补偿的机理在于：非流通股获得流通权而流通后，可能会改变二级市场上股票和资金的供求关系，从而使流通股股东因股价下跌而蒙受损失。值得注意的是，非流通股上市流通一般并不直接影响股票的内在价值，改变的只是股票和资金的供求关系，因此本质上这种影响是间接的。
若A股的股价因非流通股的上市流通而下跌，那B股股价的下调也将是难以避免的。其理由是：
1).历史数据表明，除非有突发的重大政策变化，B股和A股的股价变动存在着明显的联动性。
2).在国内B股市场的流通性严重不足的背景下，促使B股投资者介入其中的一个显而易见的动因就在于B股相对于A股的折价，这勉强算是一种“流通性补偿”吧。A股价格的下调，压缩了折价空间，从而牵引B股向下进行调整。
3).由于存在折价现象，B股和A股未来可能的合并便成了吸引B股投资者的另一个重要原因。未来的合并看似遥遥无期，但B股的折价还是提供了有一定吸引力的“时间性补偿”。这种折价的减少或是消失，将导致相当部分的B股投资者离场而引起股价的下跌。
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