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仙人指路三:价值猎物清单 |
| www.cnfol.com 2005年08月18日 06:37 中金在线 |
中金公司：茅台和五粮液公司回访及中期业绩预览
我们认为五粮液只会适度扩大低价酒产销，但不太可能重启低价酒市场，因此公司未来增长动力仍将来自产品结构的持续调整。与五粮液相比茅台执着于高价酒市场的决心更大，由于高价酒市场的稳定增长与丰厚回报，公司品牌延伸与多元化投资热情不高，更不会介入浓香型白酒的生产。
仅管高价白酒市场是唯一保持增长的细分市场，但却受到规模偏小，党风与廉政建设加强以及宏观经济周期与投资环境变化的影响。白酒行业最为致命的根源在于无力开发并培育新增消费群体。
先发优势与增长中的高价白酒市场给了茅台和五粮液中短期内的稳定增长空间，但这两家企业的持续发展能力仍面临挑战。相比之下，茅台由于较低的高价酒销售基数以及对下属经销商和品牌更好的控制，运作风险相对较小，其持续增长前景因此更为乐观。
结合一季度表现我们预计五粮液中期销售收入为35.9亿元，中期每股收益为0.217元，同比分别增长4%和10%；茅台的中期销售收入为16.7亿元，中期每股收益为1.21元，同比分别增长27%和36%。
通过DCF方法我们得到这两家公司当前的合理估值水平，并且维持其原有盈利预测与投资评级。基于这两家公司都有可能在三季度启动全流通试点以及对蓝筹公司20%以上的对价补偿率预期，我们认为当前股价下这两支股票均有继续持有或参与的价值。
专注于高价酒市场我们认为五粮液只会适度扩大低价酒产销，但不太可能重启低价酒市场，原因在于：
1.五粮液已经从产品结构调整中尝到好处；2.中高价白酒市场是目前唯一保持增长的细分市场，增长原因不外乎1)消费升级驱动，2)宽松投资环境与经济持续快速增长带来商务用酒量的猛增，以及3)公款消费之风依然盛行；3.重启低价酒市场得不偿失：仅管公司低价酒产销仍可维持近20%的毛利率，但若扣除营销与管理开支后则所剩无几。与03年高峰时相比，公司在04年间因各种原因压缩了近10万吨的低价酒产销。按照我们的测算，即使恢复这10万吨低价酒产销，给公司带来的新增利润总额不超过1个亿，增长率不到10%。因此除非有其它更吸引人的原因(公司对于即将取消从量消费税的传闻未置可否，更没有表露出想象中的热情)，否则公司重启低价酒市场的可能性很小。
与五粮液相比，茅台执着于高价酒市场的理由更为充分，因为近年来公司销量增长最快的是高度茅台酒，而其中陈年茅台酒销量增长更快。由于高价酒市场稳定的增长与丰厚的回报，公司品牌延伸与多元化投资热情不高，更不会介入浓香型白酒的生产。公司把03年下半年以来茅台酒销售的良好增长势头归因于：
1.经营层的工作成效：公司在防伪和打假方面的投入很大，有效支撑了消费者信心；为了方便购买公司联合经销商开出多家茅台酒专卖店，目前500多家专卖店已经承担起公司近1/3的茅台酒销售；此外，公司广告投放力度很大，网络与信息化建设也在加强；最后，公司非常注重团购市场开发，目标市场已从党政军机关向大型企业集团延伸，目前团购市场占到公司茅台酒销量的近20%，而且这一比重还有进一步上升的势头。
2.竞争对手在03年三季度末的大幅加价使得茅台酒的市场性价比更为突出，从而能够吸引更多经销商和消费者。公司认为：茅台酒坚定不移地走高端酒路线，但随着产销规模的不断扩大，客观上要求消费群体同步扩大，因此必然要选择进入白领消费市场，这就要求公司产品定价充分兼顾目标消费人群的承受能力。由此可见，茅台酒定价将主要参照目标消费人群的收入增长前景，但从竞争对手提价受挫的事实以及茅台酒生产规模仍在不断扩大的趋势来看，我们倾向于认为公司今后会在产品提价决策上慎之又慎。
高价酒市场喜忧参半对于五粮液和茅台而言，高价酒市场的诱人之处在于：
1.这是唯一保持增长的细分市场；2.白酒消费群体的固化使得传统品牌备受青睐，再加上五粮液和茅台的先发优势，巩固了两者在高价酒市场上的领先地位；3.国内白酒市场集中度很低的一个重要原因是白酒企业作为各地传统利税大户历来受到地方政府的特别关照，但浓重的地方保护主义并没有影响到五粮液和茅台等传统优势高价酒品牌在全国范围内的流通与销售；4.高价酒市场相对较低的价格敏感度与丰厚的利润空间。 |
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