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股改“攻坚” 将催生中国证券市场的新格局！ |
| www.cnfol.com 2005年09月29日 10:00 中国证券报 理量 |
股改催生并购和控制权市场新格局
股改将催生一个公开化的并购市场，其直接的效果就是股权分置下“非流通股协议转让”不复存在，长期以来围绕国有控制权转移过程中的问题在阳光下就不复存续。
股改后并购市场逐步形成，对公司控制权的成本清晰可观。由于过去协议转让下对行政控制“攻关”成本降低，控制权的交易成本降低，“控制权溢价”将逐步得到市场的认可，这也使投机性重组受到抑制。
公司并购内幕交易机率降低，财务性重组、投机性重组将逐步为实质性重组所取代，公司控制权的需求将更多地与公司内在价值、发展预期和产业整合等相关联，这就使我们多年期待的产业结构调整目标得以实现。
股改后并购权市场将成为公司管理层优胜劣汰的促进器，成为优质公司胜出强大和劣质公司退出死亡的无情舞台。
证券投资将迎来新格局
股改增强了证券市场的可投资性，降低了证券市场的可投机性。理性投资行为取决于市场环境和投资者素质，股改后上市公司股票是一种同质同定价的产品，大大降低了投资交易成本。在股权分置下公司价值与股票价格不是完整的对应关系，股价就必然难以充分反映公司价值和正常的供求关系，并且必然是扭曲的。股改后形成的股价至少是“真实”的价格，是全体市场参与者搏弈的结果，无论“对应公司”的价值被反映的程度怎样，股价均反映真实的市场关系。这就使股价成为一种公司真实供求的反映。市场供求有一种自动趋于理性的特征，股改后必然形成公司价值分析和寻求反映价值偏差的投资机会，这使市场不断趋于均衡。在这个意义上，市场投资者将日益细分为战略投资者、合格机构投资者、专业投资者、控制性股东、散户投资者等群体，具有投资分析能力的机构投资者将成为市场的主导。国际经验表明，保险公司、资产管理公司以及产业性投资组织将是最主要的机构投资者，但基金管理公司、证券公司等属于专业投资者，接受市场委托进行专业投资。
由此而来，我国证券市场多年倡导的价值投资理念、长期投资理念和专业投资管理将成为市场的自觉选择。证券分析鉴别、投资组合管理等呼唤专业投资管理，而专业投资管理将使市场逼近均衡，从而使价值投资成为“真经”。市场投机也将多元化，市场上客观存在的风险爱好者、风险中性者、风险厌恶者将各自对风险做出评估，从而使股价综合反映市场对风险的认识。
股改将提升公司治理水平
股改将引致公司股权结构变化，这可能反映在股权比例或控制权格局的变化上。投资者结构也会变化，股东群体将表现为同股同质但持股意愿不同的结构特征。证券市场“三公”的核心是股权平等，平等应主要体现在制度上机会均等。股改后，反映股权本质的可流通可转让可分割可同规则估值定价，从根本上体现制度均等。过去在A股市场股权分置，A加B股、A加H股的公司存在“类别股东”鸿沟。但是股改后不同持股人的动机和义务体现个性化特征:一是持股锁定义务的个性化安排；二是持股动机差异决定股权的稳定性差异，普通投资者也分为长期持有和短期投机持有；三是股份投票权可能出现契约差别，还应允许有的公司设置优先股。
公司治理越来越转向以民主制衡为宗旨、以效益为中心、董事主导型的公司治理模式。过去的公司治理主要是股东主导型，股东特别是大股东采取股权直接管理方式，公司治理形似而实不至。这种模式通常是公司设立上市初期的模式，全流通格局下可能产生新的变化，就是“股权决定”将转向上层或者间接层面，并且与公司经营实现分离，从而出现公司董事主导型治理的趋势。笔者认为，“董事主导型”公司治理将更反映专业化、职业化经营的要求，可以摆脱初期管治的新型模式，现代公司文化由此催生。
由于不复存在股权分置的不平等，不复存在流通股与非流通股的差别，现行极其影响决策效率的规定如再融资由流通股股东单独表决、重大事项流通股股东表决等安排应当取消，这可大大降低资本市场的决策和运营成本。
与此同时，公司治理的内含将更加丰富化。主要表现在对股东义务可做个性化安排，如特定投资者、战略投资者、合格投资者(QII)、发起人股东，可以规定承诺事项也可由当事各方自行约定承诺，这就为稳定公司股权结构、稳定公司股价预期以及为价值投资创造了条件。此外，一些特定契约或优先股概念的出现，一些债权性的股本将衍生出来，这也是促进价值投资的探索。
证券服务将上新台阶一个统一完善的证券市场将凸显证券专业服务的价值，也为中介机构提出新挑战。保荐机构和保荐代表人将在IPO融资服务、Pre－IP O 的辅导重组改制顾问、公司结构性融资和再融资、公司并购等方面发挥用武之地，但他们自身的利益和命运将驱使其提高诚信意识和执业水准，增强价值创造能力。证券经纪商将在证券交易方面提供增值服务，特别为各类投资机构提供有价值的、方便的服务。财务顾问服务将向融资、并购、投资等各个方面渗透，其提供的价值增值型投资、并购、融资、资本运作、行业分析等咨询顾问将成为市场内生的强大需求，专业投资知识和经验成为证券市场最具价值的资源。保荐代表人、经纪代表、基金经理、衍生交易经理将成为市场最抢手的稀缺资源。律师、会计师、审计师、审估师等将成为维系市场秩序的重要基础服务商。 |
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