秃鹰还是骑士

    “这个瑞波伍德(Ripple w o o d )是怎么回事？你们是贪得无厌的秃鹰基金吗？”1998年3月3日,当美国私人权益资本瑞波伍德的负责人蒂姆·柯林斯首次正式拜访他的收购目标——日本长期信贷银行时,日本的银行官员安齐隆如此劈头盖脸地质问他。

    此后的事实证明,这种因不了解而产生的怀疑和不信任,一直折磨着所有到亚洲掘金的私人权益资本公司,同样也折磨着遭到它们“入侵”的亚洲各国央行官员,尤其是当后者最近发现,这些在亚洲金融危机时趁虚而入者,眨眼间赚得盆满钵满,纷纷套现走人的时候,心里多少有些不是滋味。

    这些私人权益资本到底是怎么回事？它们究竟是弱肉强食的秃鹰,还是扶危济困的骑士？它们令银行获得了新生,抑或只是粉饰报表？今后,亚洲的银行改革还需要它们吗？自从新桥资本于去年收购深发展,成为首家入主中国商业银行的国际私人权益资本后,这些疑问也时时萦绕在中国的银行家和投资者心头。特别是10月20日,有消息说外资入股金融机构的比例将进一步放宽,这势必如同火上浇油,令外资争食中国银行业改革大餐的热情更加高涨。市场,恐怕比以往任何时候都迫切想要找到上述问题的答案。

    危机时刻的救命稻草

    区分天使与魔鬼有时并不容易,但不可否认的是,当金融危机突袭亚洲之后,私人权益资本成了某些国家拯救破产银行的最后一根稻草,尤其是在日本和韩国。

    1998年3月的某一天,柯林斯始终不厌其烦地向日本银行官员解释私人权益资本的原则和做法。据《金融时报》记者吉莲·泰特报道,当时,柯林斯坚称,瑞波伍德的目标是收购陷入财务困境但仍具价值的公司,然后找到新的业务增长点,再予以出售来获取利润。“我们想把公司起死回生,制造就业机会。这是一个创造的过程,而不是摧毁。”

    可惜的是,日本人还是对这些专事收购的私募基金(b u y o u t f u n d )存有戒心。几天后,受日本政府委托,高盛完成了关于长银的招标计划书,这家曾经的全球第九大银行当时已宣布破产并被收归国有,在政府注资后正准备向境内外投资者出售。为此,高盛秘密制定了一个潜在的收购者名单,其中包括20家日本国内的银行、保险公司,以及全球知名的主要银行,如汇丰、德意志银行、JP摩根等等。虽然名单里还罗列了诸如美国新桥(N e w 鄄bridge c a p i t a l )、黑石(B l a c k s t o n e )、华平、孤星(Lonest a r )、KKR等私人权益资本,但日本银行官员们根本不把它们放在眼里。

    令人遗憾的是,无论是日本本国金融企业还是国际知名银行,都无意竞标。只有一个人勇往直前,那就是瑞波伍德。因此,当日本政府最终同意将长银出售给这只“秃鹰”时,差不多已是别无选择了。

    同样的情形也发生在韩国。在1998年,韩国政府雇用摩根士丹利来安排出售韩国第一银行的竞拍活动,并且向40多家海外金融机构发出邀请函,结果只有新桥投资和汇丰银行对此表示出兴趣。最终,还是来自美国的国际私人权益资本“牛仔”一鸣惊人地胜出,成为首家控股韩国银行的外国投资者。

    “为什么不是花旗或者渣打？因为作为上市公司,他们的投资者不允许他们冒未知的风险。而私人权益资本则不同,他们有更高的风险承受力,并且清楚地知道自己在做什么,所以,他们能够以最低廉的价格收购这些破产的银行,经改组后,要么将其转让给‘花旗们’,要么IPO,无论如何,收益非常丰厚。”美国长青投资公司(E v e r g r e e n I n v e s t m e n t s )新兴市场分析师张毅向记者指出了其中的奥秘。

    亚洲金融危机为私人权益资本打开了机会之门,它们在日本、韩国等地长驱直入,先后收购了韩美银行、外换银行、日本债券信用银行等大型银行及其他金融机构。此前因市场的开放度不同,它们对于银行业的参与只能局限在东南亚地区。

    在私人权益资本充当急先锋后,外国资本开始了亚洲淘金之旅。据不完全统计,当年仅通过瑞波伍德引入日本的外国投资者,就包括荷兰银行、德意志银行、大通曼哈顿银行、美国国际集团、花旗集团、GE资本等等众多“资本大鳄”,他们累计为长银投入了10亿美元。而新桥资本执行合伙人单伟建在接受记者采访时也表示,“你所能想到的所有著名的跨国企业,都是我们的投资人。”这些私人权益资本,几乎把半个华尔街都拖入了并购交易中。

    套现！套现！套现！

    瑞波伍德的收购一度激起了日本国内的仇视,当时曾有报刊采用了这样耸人听闻的标题:秃鹰基金怎么能够撕毁日本！然而几年之后,日本非但没有被撕毁,却开始奇迹般地复苏了。

    据私人权益资本晓杨资产管理有限公司基金经理李毅然介绍,今年以来,银行股在日本股市表现最为抢眼,很多大银行已准备提前归还金融危机之后政府注入的贷款,比预定时间早了一年多,而且银行股指数自8月中旬以来已上涨了约50％。韩国也是如此,大型银行股今年以来的回报都达到80％。“应该说,这些私人权益资本是很有眼光和勇气的。”李毅然说,“从投资的角度看,他们在正确的时间,做了正确的事情。当初日本和韩国的很多银行处在危机当中,价格非常低,适合买进；现在复苏强劲,已是收获期了。”

    显而易见,私人权益资本把握住了这个时机。在韩国,引人注目的套现始于2004年2月。花旗集团以27.3亿美元购买了韩国第六大商业银行韩美银行100％的股权。3年前,美国凯雷投资(C a r l y l e G r o u p )以3.92亿美元的价格收购了韩美36.6％的股权,对其进行了改组。

    2005年初,渣打银行以33亿美元收购了韩一银行100％的股权,其中51％的股权为新桥资本持股,新桥为此仅付出4.7亿美元。

    今年8月,市场再度传出消息,孤星基金已委托花旗为顾问,负责出售其在韩国外换银行51％的控股权。总部位于德州的孤星基金是在2003年以12亿美元的代价购买这份股权的,股票锁定期将于今年10月份结束。由于外换银行的总体估值达60多亿美元,外电评论,如股权转让顺利,孤星基金仅仅2年时间,就将获得近3倍的投资收益。

    与此同时,日本市场上也传来了资本家们套现的消息。瑞波伍德改组后已更名为新生银行的长银,于2004年2月成功上市,股份一跃增值为120亿美元,相当于其原始投资的10倍。

    今年10月,东京星银行宣布,将拿出30％的股份IPO,集资8亿美元,成为日本本年度为止第二大IPO活动。这家银行原名相和银行,属于日本二线地区性银行,业务因遭遇大量借贷问题而崩溃,由孤星基金于2001年收购。按照日本媒体的估计,孤星基金的投资增值达到了7倍多。

    “Bottom f i s h e r ”的炼金术

    毫无疑问,私人权益资本赚大钱快钱的本领让人瞠目结舌。

    “这些基金常常被称作‘Bottom f i s h e r ’。这个词很难翻译得像原文那样生动贴切,它特指那些从池底捞鱼的渔夫,意在突出他们善于抄底吧。”联合证券金融分析师张大威认为,基于对风险的巨大承受能力,私人权益资本敢为别人所不为,这正是其赖以生存的根本。“当私募基金进入日本和韩国的时候,别的投资机构甚至碰都不愿碰这些坏账累累、破产或濒临破产的银行。它们虽然冒了很大的风险,也因此拣了大便宜。”

    精明的投资者曾对瑞波伍德收购长银算了一笔账:在日本政府注资后,长银的资本金已超过50亿美元,其资本充足率达到13％,总资产达到1000亿美元,而且政府还作出承诺——如果贷款无法收回,能够享受一项特殊的亏损保险。而这一切,仅需投资者支付10亿美元的代价！

    尽管私人权益资本历来以对自己的回报率保密而著称,瑞波伍德却从来没否认过媒体的预测:长银这笔交易可能产生60％的内部回报率。而此后韩一、韩美、外换银行的案例也证明了或将进一步证明,它们的收益率确实达到了这个水平——虽然不是高得出奇,但足以让所有的外资大行眼红心跳。

    当然,这些私人权益资本还有很多其他鲜明的特点。“他们从来都不想长期持股,对于问题公司来说,他们是一群急诊大夫,抢救结束了,他们就该离开了。这些投资家用别人的钱生钱,而且只能在规定的游戏时间内完成,这两个因素使得他们必须很专业,才可能获得高额的回报和良好的声誉,可以募集下一轮基金。”据美国长青投资张毅介绍,由于收购对专业技能的要求如此之高,因此,很多基金都会专注于某个或某些领域的收购,以新桥为例,它特别擅长的就是改组问题银行。

    控制权是任何一个收购基金必争之地,这恐怕是私募收购基金与那些战略投资者最大的区别。新桥资本的单伟建在早前接受国内媒体的采访时曾对此作出如下解释。“为什么一定要控制权？目的是要能改变被收购的公司,要能给管理层以激励,要能在战略上作出调整,最终提高公司的价值。只有当公司价值最大化的时候,买控制权的投资者才能实现自己的价值。收购只有创造价值才能获利。”看看私人权益资本收购日韩两国银行的案例不难发现,它们无一例外地得到了控制权；而现今虽然有大量外国战略投资者进入日韩,但绝大多数都没能拿到控制权。

    首先,组建一支“全天候”的管理作战团队。所谓“全天候”,意指既有一流的银行专业水准,又能沟通政商两界,在必要的时候运用政治外交手段推动重组。据一位美国执业律师介绍,美国著名的私人权益资本公司聚集了金融精英中的精英:被誉为全球最佳CEO的通用电器前总裁杰克·韦尔奇,退任后马上被Clayto n D u b l i e r &Rice集团揽为高级董事,黑石雇用了美国前财长鲍尔·奥尼尔,凯雷的工资单上更是名人云集,包括美国前任证交会主席亚瑟·莱维、英国前首相约翰·梅杰和美国前总统老布什。在长银的并购中,瑞波伍德就动用了曾任联邦储备银行行长的保罗·沃尔克充当顾问兼说客,它的董事会更是荟萃了太平洋两岸的知名人物,其中既有前总统克林顿“拉链门事件”中的“密友”,又有老布什经济顾问委员会主席。这些名人并不只是挂名而已,在新桥收购深发展后,美国前副财长法兰克·纽曼已成为全职董事长,驻扎在中国,夜以继日推动着银行的改组工作。

    其次,注入先进的管理和理念,改变原有的信贷文化。新桥资本单伟建对此有极为深刻的认识,“外人进来不去改变企业文化,别人就会指责你——如果和原来是一模一样的,你来干什么？”而且,在所有国际银行家看来,新兴市场的银行所最为欠缺的,正是建立在深入的财务分析和风险控制基础上的信贷文化。这种文化的缺失最终导致它们坏账累累,资不抵债。“过去,韩国的银行家们几乎全凭着抵押品和私交发放贷款,要银行真正复原,银行家们需要将决定贷款的基础建立在更合理深入的财务分析上。”当年韩一银行被新桥资本收购时,《华尔街日报》如此评论道。

    而中信资本从华尔街回来的资深投资银行家张巨英说得更坦率,“日、韩的银行坏账都和政府导向、体制等有关。他们的政府或许也明白这一点,但深陷其中,剪不断,理还乱,只好请外资来做。另外在文化上,让日本企业领导人裁员比杀人还难！可日本企业的问题主要就是冗员太多,成本太高,而处理这些问题对外资来说太容易了。”

    张巨英说,他认识的一位80多岁的老教授积毕生之研究得出的结论是:落后原来只是一个观念问题。“日韩在许多方面的落后首先是观念的落后,外资带来了观念,强制地输入。”的确,对于那些习惯于靠关系贷款的客户,“老外”可能更敢于说“No！”在既往的案例中有不少这样活生生的例子,其中一个发生在2000年8月。当新桥委任的韩一银行新任总裁美籍日本银行家Horie和其他11位韩国商业银行的总裁们开会讨论陷入现金流困境的现代集团时,韩一是唯一拒绝提供另外6个月贷款额度的银行。“这并不是针对现代集团的,主要是因为我们现在有一项信贷政策,不再对总承包商提供没有抵押的贷款。这样的风险太大了。”

    显然,所有的央行在允许外资收购本国银行时,图谋的绝不仅仅是资本。尽管如此,资本对银行的起死回生仍然是非常重要的。可以看到,在不少并购银行的案例中,最初的投资者会继续引入新的战略投资者,追加投资,同时分担风险,甚至就某些单项业务进行合作。在这一点上,仅仅研究GE金融近年来的投资就可看出端倪。它凭借自己雄厚的资本和在消费金融领域特有的信用评估系统,而成为最受私人权益资本欢迎的合作者之一。最近,它又与深发展签订了股权投资和战略合作协议,就是一个明证。

    在这些卓越的银行家们完成了银行组织架构和管理体系的重建之后,他们就需要为银行寻找方向和增长点了。似乎是共识,他们在日本和韩国纷纷转向了消费金融,过去这两个国家的银行和大企业几乎是并蒂而生,因此当金融危机来临时,一损俱损。与伤痕累累的企业信贷市场相比,它们的消费金融市场却是一片空白,并且增长潜力无限。私人权益资本正是在这片疆土上,掘到了亚洲银行业的“第一桶金”。

    秃鹰与骑士之辨

    或许正是私人权益资本纷纷套现,让人们看到了资本冷酷的一面,再添戒心。从新闻报道中可以看到,韩国政府近来对外资参与本国银行改革的态度发生了重要的转变,他们认为,银行不能由外资控股。越来越多的韩国媒体和官员都在抱怨,引进的外资没有帮助政府实现对企业增加贷款的目标；相反,他们把目标瞄准了大量的零售贷款消费者,抢夺了本国银行的市场。甚至有媒体认为,这些消费金融业务也显现出了坏账上升的苗头,并将其归罪于“老外”。

    今年4月,数家大名鼎鼎的国际私人权益资本在韩国的办事处接二连三遭到韩国税务机关的搜查。此后,韩国副总理韩德洙表示,外国投资者在帮助韩国从金融危机中站立起来作用显著,韩国绝不会对其采取敌视态度,但他也强调将严惩一些不合法的外国投资者。外电认为,这一事件是韩国政府态度转变的标志之一。

    据介绍,像新桥这样进行相对长期投资的私募收购基金,在美国一向被认为是创造价值的,从未有人称之为“秃鹰”。而国内很多研究员则表示,把私人权益资本比作秃鹰并无贬义。在他们看来,基金清理问题公司——提升价值——再把公司卖掉这个过程,很像秃鹰清理动物尸体的腐肉,虽然略显凶悍,却也是物竞天择,无可厚非。“并购市场如同自然界,任何存在着的都是有意义的。这些私募收购基金和秃鹰一样,也是食物链上有意义的一环,没有它们这个市场就没有巨大的风险的承受者,也就没有流动性了。”

    然而现实中的判断却总是不免带上感情色彩而不能始终理性和客观。试想,当这些秃鹰在别国的领地上盘旋多年后,突然闻到了血腥,一个个俯冲捕获猎物大快朵颐之际,那些“猎物”的同类会作何感想？更何况很多专家都认为,外资对并购目标所在国带来的冲击是必然的。

    国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在一项最新研究中,以凯雷收购韩美银行为例说明,外资并非总是成功和有益的。2004年2月19日,就在出售给花旗银行之前,韩美银行最新公布的数字显示,其2003年的净利润为3970万美元,比上年收入下降82％,主要原因是不良贷款和信用卡业务支出。“凯雷3年前购买的韩美银行在出售时已被视作不良资产。”

    对于新桥资本改造韩一银行,一直以来也有争议。麦肯锡公司三名成员在最新的专著《亚洲银行新未来》指出,凯雷和新桥在收购韩国银行都曾设想,可以通过改善决策、使管理层集中力量获取最大市值以及提高公司治理的透明度,来使它们扭亏增盈。从某种程度上,它们已经成功了,但实际并不尽如人意。例如,“新桥一直没能说服工会同意裁员,因此收入费用比一度高达70％,影响了盈利水平。”

    “秃鹰”们似乎并不愿意回应那些大而无当的批评。新桥收购韩一银行的领军人物单伟建近日只是在介绍韩国银行业的现状时对记者表示,“1998年后,韩国有相当多银行通过自我控制而生存过来,但其中部分银行在战略上模仿外资银行,有过之而无不及,搞零售过了头,忽略了控制风险。”为此,他以同期的两个数字来说明问题:在新桥控制下的韩一的信用卡业务增长20％,韩国的银行和信用卡公司的增长却高达200％—2000％！结果其中的85％成了坏账。他还指出,诸如韩一银行这样由私人资本控制的银行,企业业务从来没有萎缩过,并且也没有坏账了。

    而一个更有力的事实是,尽管当年韩国报刊曾不无忧虑地认为,“不计后果地低价出售将会导致国有资产流失,”掌握着韩一银行其余49％股权的韩国政府,却在5年后渣打的收购中,和新桥一样获得了喜人的回报。《华尔街日报》甚至老早就对此作出了颇显傲慢的预言:韩一银行并不是什么宝珠,但是它现在已经有机会成为一颗宝珠。

    一些站在“秃鹰”这边的专业人士也试图为他们正名。麦肯锡的咨询人员在研究了诸多案例后得出结论,对亚洲银行来说,“国际私人权益资本可以发挥桥梁作用并确保技能提升”。有人还指出,新生银行通过改变放贷模式、引进信息系统、强化消费金融服务等,建立了一家全新的日本式商业银行,总资产接近600亿美元,资本充足率超过21％。而新桥在5年间,注重零售业务、依靠信贷文化,把韩一银行发展成总资产400亿美元、资产负债表最干净的银行。因而这些人认为,外来者确实给当地保守落后的银行业带来冲击和新思维,他们的案例必将成为该国银行改革的范本之一。