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权证骑虎难下 |
| www.cnfol.com 2005年12月17日 09:07 中金在线 |
前言：推出权证的初衷并不坏，但从权证出台到推出创设制度，事先缺乏周密规划，以至于形成了骑虎难下的局面
事态的发展颇具戏剧性：为解决股权分置顽疾而推动股改；股改中有些公司不能简单进行股票对价，所以推出权证；权证交易过度投机，于是有了创设。
最初还中规中矩，后边就乱了阵脚。有关部门希望权证兼具两个功能，既要做对价，又不能太投机，结果在实践中反而激化矛盾。对价权证的一大悖论是：因过度投机而不适合上市交易；可是不上市交易，就实现不了对价功能。
上周，随着钢钒认沽、万科认沽和鞍钢认购上市，权证的炒作达到了新高潮。这一周沪深两市A股总成交金额为424亿元，而6只权证成交金额395亿元，竟然与1300只股票相差无几。
同时，围绕权证的争论也不断升级，从创设的合法性、权证本身的“是非功过”，到金融创新的社会环境，各方观点针锋相对。
回顾权证推出、上市、暴炒以及被创设的过程，由最初的良好愿望，到各个环节问题的不断累积，以至于局面失控，其间有诸多教训值得汲取。
似是而非
权证遭遇的尴尬局面令许多人始料不及。
燕京华侨大学校长华生曾极力主张在股改中采用“市场化的认沽权证方案”，其主要内容是通过向流通股股东发行认沽权证来防范股价下跌风险。此后，当宝钢推出包含认购权证的股改方案时，华生表示，推广认购权证有协助上市公司再融资之嫌，所以，“不太赞成把认购权证作为对价的内容”。而现在，不但有宝钢、鞍钢的认购权证，更有武钢蝶式权证被创设，事情的发展似乎距其初衷越来越远。
当股改以“开弓没有回头箭”的气势推进之时，一些公司的对价难题也浮出水面，如非流通股比例太低，于是权证方案应运而生。但这种为股改而推出的权证与国际资本市场中的权证产品有很大不同。
国际上的权证产品，按照发行人的不同，可以分为股本权证与备兑权证两类。股本权证由上市公司发行，其行权会增加股份公司的股本；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。
除了长电认股权证明显属于股本权证外，大股东发行的“对价权证”很难归入以上两类。首先是发行人不对。其次，对价权证的行权并不增加总股本，这类似于备兑权证而有别于股本权证;但作为对价，权证数量应该有限而不能被创设，这又有点像股本权证而非备兑权证。
此外，由大股东发行权证本身就存在问题。“这在国际上是被严格禁止的，因为大股东可操纵上市公司业绩，以达到其目的。” 申银万国证券研究所研究员杨国平说。
华生教授认为股改中采用权证方案要注意四点：必须有认沽权证；数量充分；行权价格较高；及时兑现差价。但当流通股股东的行权对象是大股东时，这样的要求无疑“动了大股东的奶酪”，所以这些原则未能在一系列方案中得以体现也就不足为怪了。
中银国际的一位研究员表示，国际上备兑权证的设计过程，通常是以平衡市场需求为导向的一个询价过程。首先根据市场需求确定发行数量和存续期，然后再根据标的证券的市场价格和波动率来确定发行价格和行权价。而“股改权证”的发行数量与行权价却是大股东和流通股股东谈判的结果，不能反映市场真正的需求。
他进一步指出，投资银行发行备兑权证的主要目的是为了取得权利金收入或对冲已有的持仓风险。而大股东发行权证，既没有获得权利金，又不是要对冲风险，除支付对价外，必然有其他利益诉求。在一些权证方案中，大股东的意图贯穿始终，到时候是否行权，很大程度上被大股东所左右，而非市场自然发展的结果。
投机乐园
对于武钢权证上市第一周的走势，中信证券研究咨询部研究员许建强至今感到诧异：“明知道有创设的风险，还是三个涨停。” |
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