|
12月9日，建行“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”(下称MBS)推介会在北京长城饭店举行，76家意向承销团几乎悉数出席，但其间质疑声很多，可见事先的沟通并不充分。
一位来自重庆的银行投资部人士说，收到的PPT文件(发行说明书)打不开。推介会当日，该发行说明书才出现在中国债券信息网上。会后，他称：“一些困惑并没有解决，建行的回答聊胜于无。”
意向承销团成员被告之要在12日16点前将准备承销的额度传到建行，后来因为一些机构表示根本来不及，宽限为15日(公开发行当日)一次性投标额度和利差。
“太仓促了，我们本身没有持有的意愿，因此我们的思路是以销定产，但要在这么短的时间内跟投资人沟通好很难，这毕竟是一个新产品，投资者需要学习和接受。”一家知名券商的销售交易部负责人说，“总的感觉是建行骨子里还没有转型，做事情的思路是单向性的，没有从投资人的角度多考虑一些。”
此次建行将通过中信信托推出总额超过30.16亿元的个人住房抵押贷款证券化信托，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。
外热内冷
在中国，资产证券化一直是“但闻楼梯响不见人下来”，此次推出却是以迅雷不及掩耳之势。
11月17日，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，该《办法》自12月1日生效。国开行和建行两个试点迅速出笼，12月8日，国开行2005年第一期开元信贷资产支持证券公布了73家承销团成员名单，次日，建行召开MBS推介会，召集对象主要是76家意向承销团成员。
一时间机构热议、媒体追捧，表面上风光无限。但记者发现，对于建行的MBS产品,市场反应非常一般，各家机构在下单子时都比较保守。
“问了一下其他几家银行，我们也决定投保底额度5000万元，而且只投AAA级的。”一家城商行投资部人士说。他同时透露，并没有专门向客户做推介，因为这次建行MBS期限太长，风险不确定较大，而商业银行的客户通常比较厌恶风险。
12月13日，建行公布了承销团名单，只有50家机构，比原来的意向名单少了26家，比国开行ABS的承销团少23家。从承销团结构也可以看出投资者对建行MBS风险的判断，承销团组成中各类银行占了22席，之前建行广发英雄贴，邀请了39家银行做承销。与国开行的承销团相比，参与国开行ABS承销的中国银行和蒙特利尔银行广州分行都没有参与建行的MBS承销，而后者是唯一参与此次试点的外资行。
多家机构的分析师都指出，国开行加权平均利率为5.137%，内部收益率4.72%，收益相对较高，并且AAA档是单一利率，对其他档的产品来说，因为时间只有两年，很快可见分晓，所以风险的可预见性较强。
平安资产管理公司同时参与了国开行和建行两个试点产品的承销，其债券研究员李楚山表示，会向几家基金客户推荐，“以销定产”，因为投的额度比较低，最后包销的可能性很小。
今次建行MBS只有30亿元规模，其中出售部分为29.26亿元。“因为这次规模比较小，而很多机构从尝试的角度考虑，多少会拿一些，所以完全销售估计不是问题，只是恐怕很难像中金联通CDMA项目那样火爆。”一位承销商说。
为创新而创新？
“时间太仓促了。”很多机构都这样抱怨。承销团签订协议，与12月9日的推介会间隔只有一个周末。
“为什么不能等2006年再推呢？如果给市场和投资者一个消化的时间，我想在很多方面都可以有所改善。”一位券商负责人说。
由于此次MBS推出太过突然，而证监会和保监会都没来得及出台相关的政策，致使两大机构投资者基金和保险公司处于未决状态。
证监会基金监管部门表示，法律既然没有禁止，那么就可以理解为可以做，监管部门已经授权出一个《投资指引》，总体是从严规定。
记者获得的《证券投资基金投资资产证券化产品指引》非正式版本中规定所有类型的基金都有投资资格，对于投资比例、投资产品信用评级的范围基本也是按照以往的惯例来规定，如10%的上限，必须投资于A-1级以上评级(国内评级)或者BBB级以上(国际评级)。
但由于本次建行MBS的投资期限太长，在流动性安排并不理想的情况下，基金也会倾向于保守一些，一位基金经理分析。
“对于新产品肯定要保守一些，先尝试一下再说。”这是机构的普遍心态。
据悉，保监会的口头意见是参与承销的保险公司和保险资产管理公司可以以包销的形式投资，其他保险公司和保险资产管理公司则必须等保监会正式的公告出来以后才可以投资。
由于保险公司被排除在外，商业银行被推上了主力的角色，但显然银行的投资热情并不高。
“时间就是风险。建行MBS短则9年，长则20年，甚至更长。不确定性太大。”一位基金负责人说，由于是在银行间债券市场发行交易，目前的流动性安排不佳，基金根本不敢往前冲。
此次推出产品前夕，央行研究局的一位研究员警告说，“目前国有银行根本没有想明白，他们对于资产证券化太过功利，这类产品可能只是昙花一现。”
“从‘清仓回购’条款的设计来看，建行的回购意愿很强。”分析人士指出。建行发行说明书中的清仓回购条款规定，只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至 10%或者10%以下时，建行有权做清仓回购，该MBS提前结束。
时机之惑
12月12日，建行行长常振明在公开演讲中说，当前已经形成“松货币、紧信贷”的格局，资金流动性过剩，过度的流动性导致大量的钱涌向货币市场。
建设银行有关高层表示，30亿元的规模对建行来说九牛一毛，主要是从业务创新角度和更好的服务客户的角度来考虑，建行是当前首批申请开展固定利率房贷的银行之一，推出MBS可以为固定利率的定价提供一个很好的参照系，同时也是一个风险对冲的重要工具。
建行房贷部副总经理徐迪接受采访时说，建行下一步会做一些其他类型的信贷资产证券化，而对于MBS，后续怎么推还不清楚。有传言称，建行下一步可能会推出房屋开发贷款的证券化。
“从银行改善流动性角度看，确实没有太大需求，但是信贷贷款证券化为银行提供了经营上的另外一种盈利模式，对银行来说是一个转型，即从原来的贷款收入转向服务收费。”标准普尔中国区总裁扈企平说，扈氏此前在华尔街从事结构融资评级工作长达30年。
国开行的做法似乎更贴合扈企平的说法。与建行引入中信信托作为受托机构不同，国开行是自己充当“SPV”(发行人)的角色，坊间一直在传国开行是想借此机会确立发起人的身份并在以后的竞争中占领更多市场份额。在国外，实现真实隔离出售的机构被称为“SPV(特殊目的机构)”是发行机构设立的一个空壳公司，而中国《公司法》并不允许这样的空壳公司存在。
中金公司首席经济学家哈继铭认为，ABS、MBS对于银行转移信贷风险、化解不良资产具有重大意义，所以长远地看，国内的银行从风险管理角度考虑，也会对此有更多的需求。
基准利率之争
在推介会上，众多机构都将矛头指向了建行此次选择的基准利率。
建行MBS发行此次采用浮动利率，票面利率为“基准利率”加上“基本利差”，其中的“基准利率”为中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率，而“基本利差”则是通过“簿记建档”集中配售的方式进行最后的确定。
而国内的个人住房贷款利率也同样是浮动利率，目前这一利率为5.31％。在《发行说明书》中，建行同时规定，浮动利率不能超过“资产池加权平均利率”减去一定的点差。以A级证券为例，按目前的按揭贷款利率，A级证券的利率不能超过4.12％。
“7天回购加权利率变动非常大，可以从天堂到地狱，从1.8跌到1.1，非常不稳定。”一位不愿具名的机构投资者说，“由于此次建行规定了利率上限，而不设下限，这样基准利率往下冲的时候，我们的利息收益就减少，而基准利率上行的时候又会受到利率上限的制约，感觉不太公平。”
一家知名券商的投资人士认为，建行的MBS产品周期太长，但AAA级的利率最高只有4.12%，并没有体现价格补偿。既然设定了利率上限，为什么不设定一个利率下限？
目前市场上主要以一年定期存款利率和7天回购利率为浮动利率基准。此次国开行的基准利率选择了一年定期存款利率，那么建行为什么要选择引起多家机构不满的7天回购利率呢？
建行资金交易部副总谷裕解释说，其实建行对此做了很多考虑，甚至还考虑过由一年住房贷款利率来做基准利率，在咨询了几家国际机构后，认为7天回购利率在市场化、反应灵敏和调整及时等方面的优势无与伦比。
但对这一解释，机构并不满意：在MBS设计中，资产池的加权利率由一年住房贷款利率决定，因而收益率的确定若以一年定期存款利率为基准，与资产池的现金流状况相关度理应更高。建行的做法无论主观动机何在，客观上都对投资人不利。
自今年3月17日央行将超额存款准备金利率由1.62%降至0.99%后,作为短期资金价格的代表,7天回购收益率由1.8%起持续下行,最低降至1.1%以下。按照中国货币网公布的数据，12月9日MBS的“基准利率”为1.3429％。
扈企平说，国外的基准利率通常是国库券利率，但是国内这个曲线看起来很不舒服，因为流动性不足。
资产证券化兵分两路
当前内地的资产证券化有两个渠道在做，一个是央行和银监会在推的信贷资产证券化，是通过信托结构做的，一个是证监会在推的企业资产证券化，通过证券公司专项基金理财来做。
今年上半年，国务院确定国开行和建行作为试点行，监管方随后接连发力，在短时间内推出《信贷资产证券化试点管理办法》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《信贷资产证券化会计处理规定》等若干政策，算是基本扫清制度障碍。
中金联通CDMA收益计划严格地说，还不是标准的资产证券化产品，主要的欠缺是它是由银行来提供担保的，这有违资产证券化设计的核心要诀：仅以资产自身的现金流状况来做评级，独立于发行机构的信用评级，也不需要额外的任何担保。
但证监会还是把这个产品看做是企业资产证券化的第一个试点。
有消息灵通人士透露，央行和银监会出台的《信贷资产证券化试点管理办法》仅仅是用来规范国开行和建行两个试点的，不具有普遍的适用性，以后会在总结试点经验的基础上出台规范性的规定，进一步推广这一产品。
扈企平认为，ABS、MBS的成功推行离不开法律、税收、专业的投行和评级机构、活跃的二级市场以及专业投资者等八项要素。如果以此来对照一下国内的市场环境，似乎大多数条件都还不够完备。
有研究人士认为，中金联通CDMA是在上交所大宗交易买卖，目前的流动性尚可，其中一年期产品的换手率达到40%，本次推出的信贷资产证券化则规定在银行间市场交易，今后也可能会在交易所上市。
|
