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2005年,我国外贸依存度已经达到了80%,实体经济与世界的交融日益深入。从金融行业看,我国2006年底将对金融服务贸易全面开放市场,金融业与资本市场面临着相当艰巨的挑战与压力。资本市场上目前股票市场的二级市场已经开放,QFII到2005年底批准的额度已经增加到100亿美元。随着《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台,外资收购我国上市公司的限制也大大解除。资本市场的对外开放日益临近。另一种情况是2005年我国外汇储备已经上升至8189亿美元,我国对外投资的能力和内在要求均大幅提高。在此条件下,资本市场的对外开放不仅要考虑以引入资金为主的单向开放问题,也要考虑通过资本市场逐步开放对外投资渠道。资本市场的适度国际化有利于多方位提高我国金融服务业的竞争力。
提高投资收益率是资本市场的核心任务
短期内,在货币供应等宏观指标稳定前提下,证券价格涨跌主要受投资回报和资金流入流出两个要素影响。而资金的流入和流出的最主要原因也是市场的分红回报率的变化,因此,分红回报是证券市场长期稳定发展的基础。根据有关研究资料,美国证券市场自有数据的1871年以来,经历了长期稳定的分红回报成长。纽约证券交易所1871-1950年间,普通股股票的年平均分红回报率达到4%以上,最高的年份是1917年12月,达到9.3%；最低点是股票市场暴跌的1929年,该年9月份的历史最低点都达到2.92%。1969年—1990年20年间,平均分红回报率有所下降,但也达到超过3%的水平。自1997—3003年才下降到平均为1.75%。该所道琼斯工业指数从100点上涨到500点,用了50年时间,从500点上涨到1000点,用了16年时间,从1000上涨到5000点用了23年,而从5000点上涨到10000点仅用了4年时间。由于纽约交易所上市企业分红回报稳定,国内外资金持续流入现象明显,近10余年来,指数出现了加速上涨的态势。相比之下,1998—2004年,我国证券市场平均每年分红回报率仅为0.37%,不仅远远低于美国同业情况,比我国同期银行存款利息还低,使得资本市场对投资者的吸引力逐渐降低。提高投资回报,已经成为我国资本市场发展的核心任务。
优秀企业是全球资本竞逐的对象
资本市场是一个"不怕富、富不怕、怕不富；不怕大、大不怕、怕不大"的场所。富裕的过程正是优秀企业快速成长的过程,最明显的例子如无锡尚德创始人通过资本市场迅速成为全国首富。规模大小一方面是市场成熟与否的标志,另外一方面规模大小与规模效应关系密切,规模大的市场普遍边际成本低,具有竞争力。优秀的企业受到全球资本市场的竞逐,背后实际上是资本使用效率的竞逐。预期收益率高的地区、部门和企业资本很少短缺。随着开放的深入,我国资本在全球寻找最佳的资源配置将成为必然。股权类投资一直是全球资本市场种最主要的投资品之一。此外,近年来全球的证券交易所有合并的趋势。一方面证券交易所的合并有利于降低成本,另一方面也是出于竞争的要求,交易所竞争的资源是全世界优秀的企业。可以认为,吸引全世界最优秀的企业在本交易所上市,已经成为交易所之间竞争的最主要资源。如纽约交易所甚至考虑为我国建设银行在该所上市修改某些规则。
当前,由于我国国内证券市场不振,我国不少优秀企业选择海外上市。国际资本市场对企业上市企业的追捧主要是业绩与成长性,来自印度、以色列以及俄罗斯的公司由于拥有更良好的业绩、更高的透明度而成为我国企业的重要竞争对手。我国优秀企业选择海外上市的最主要目的是集资与改善治理结构,即通过外资股东对本土股东董事会的制衡达到企业治理结构和决策体系的稳定。另外一个重要的目的是我国证券市场的制度建设不完善,政策稳定性差,造成企业经营预期不稳定。2004年深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元,约42.7亿美金,创下1997年以来首发募资额的最低点,而同期海外IPO的中国企业数量为84家,共筹集资金111.5亿美金,募集资金量约为国内的3倍。规模小、国际化程度低、治理结构不完善是我国优质企业选择海外上市的主要原因。
我国证券业面临挑战
我国证券市场面临着近年来的低潮时期。截至2005年12月30日,沪市所有上市公司股票的平均价格较上年末下跌16.91%,A股流通市值降至约9800亿元。受此影响,我国证券行业出现了前所未有的困境。2004年,我国证券行业营业收入约299亿元人民币,税后利润总额约-192亿元。而同期美国年证券业税前收入为195亿美元,总收入从2003年的2127亿美元上升至2273亿美元。2004年华尔街各大投资机构仅发放的奖金和花红数即达186亿美元,2005年达到215亿美元。与美国证券行业比较可以发现,我国证券行业的最主要劣势是全球化程度低。2004年,在美国本土上市的企业证券资产中,美国本土居民持有量为24000亿美元,外国人持有美国证券为59000亿美元,外国人持有美国证券与美国本土持有美国证券的近2.5倍。1980年以来,美国人买卖外国证券和外国人买卖美国证券的数量分别从1980年的530亿美元,增长到2004年前8个月的74000亿美元,以及从1980年的1980亿美元,增长到2004年前9个月的329500亿美元。
在证券持有方面,外国持有美国证券的数量及美国持有外国证券的数量自1990年以来同样均持续大幅上升,前者2004年是1990年的约6倍,后者是近8倍,但绝对数相当于不到外国人持有美国证券的一半。上述数据说明美国证券市场的国际化程度及吸引外资流入稳定增长,美国资本市场成为吸引国外投资的重要市场。相比之下,在我国本土上市的企业中,外国人持有资产的数量只有QFII与B股两类,截至2005年底,两类市值合计为1200亿元人民币,合计150亿美元。可见,由于没有在我国本土直接上市的外国企业,极大地限制了外国人持有这些资产的可能性。
另外,我国金融资产结构中,证券类资产与银行类资产相比,处于很小的规模。据统计,2004年底,我国证券业总资产为4578亿元人民币,净资产为1000亿元人民币,而同期我国银行业资产为31.6万亿元人民币(2005年这个数据是37万亿)。我国证券业合规的海外分支机构数估计不超过20个,而仅中国银行的海外分支机构就达到560个。
第三,我国证券机构2004年共有从业人员9.4万人,当年人均收入约为32万元人民币,同期美国的证券从业人员为约80万人,当年人均创造的收入近30万美元。
上述的分析显示,我国资本市场的国际化程度比我国银行业要低得多,发达的市场经济国家如美国资本市场国际化经验值得借鉴。随着金融业的对外开放,金融业面临着实力强大的外资机构的正面竞争。退缩不是明智之举,而应当抓紧制定国际化政策,加快资本市场国际化步伐,通过与外资金融机构在国际资本市场的合作,逐步提高自己。
我国证券交易所面临全球竞争
证券交易所是资本市场的重要组成部分。近年来,全世界证券交易所合并风潮迭起,竞争激烈。按世界证券交易所联盟2005年10月底的统计,我国A股市场的市值总和以3508亿美元位列全球第20位；按总交易额排名第17位,两项指标均落后于周边国家日本和韩国。资本市场不振,对于交易所的潜在影响也是巨大的。
全球交易所的行业集中度有明显的行业特征。总体而言,虽然上市公司在数量上集中度较低,但在市值方面集中度很高,达到了寡占型市场结构。从交易的品种结构看,股票和基金的交易呈现高度集中的寡占型市场结构,债券交易的集中度相对较低,但也达到了中等偏上程度的寡占状态。可见,国际证券交易所作为一个行业看,具有较强的垄断性。近年来随着信息技术在交易中的广泛应用,以及交易所之间的竞争加剧,交易所的寡占程度有所下降,但仍然属于高度集中的垄断市场形态。
传统的交易所业务形态主要表现为产品市场分割,地区分割,以及交易过程分割。从我国目前交易所发展状态看,前两者的分割特征十分明显,还带有明显的传统交易所业务形态。我国证券交易所还没有能力参与全球竞争。与全球交易所发展趋势对比,从市场发育程度、上市企业辐射范围、品种创新等综合看,我国证券交易所基本处于退守局面。
由于没有国际化作为一种外力推动,我国证券交易所的营业收入基本为垄断性收入。据统计,2001年世界范围内证券交易所的平均固定成本占总收入的比率为58%,平均利润率为18%。上市的证券交易所的上述两个对应的指标分别为50%和32%。证券交易所合并上市有利于提高效率,降低成本。这些情况和趋势值得我国交易所借鉴。为提高竞争力,通过对外资开放IPO市场以及开放外资投资衍生金融产品等业务,有步骤地开放交易所参与全球市场竞争的出路是未来发展的必经之路。
资本市场适度开放不会对国内股票市场构成压力
从长期看,股票市场的涨跌主要是市场投资回报高低引起的。股票市场指数的上升最可靠的动力是上市公司业绩的不断提升,分红回报稳定增长。绩优上市公司是证券市场向好的基础。对于我国当前市场指数的下跌,一方面要通过政策引导,大力支持上市公司扩大规模,提高竞争力,以提高分红回报率；另一方面,对于新上市企业,一定要把好素质关,在治理结构、产品竞争力、经营层构成等方面设立更多、更细致的指标,杜绝上市之后业绩大幅度下滑的内在因素。对于监管制度存在的导向问题、制度严密性问题、执法问题等也会随着国际化过程逐步得以解决。
从短期看,资本市场适度开放不会必然分流资金,引起A股指数下跌。例如,作为开放的一个步骤,外资企业在我国上市的IPO筹集资金的大体规模可以实行额度制,这个额度证券主管部门可以控制。有了这个相机择决的条件,"开闸放水"的闸开得程度可大可小。另外,投资在外资企业上市公司的资金以外币为主,我国外汇储备充裕,即便按照每年200亿美元的上市之后市值算,也仅占我国外汇储备余额的不到3%。再有,作为这些上市企业的投资者需要从央行手中用人民币购买外汇以投资,理性的投资者会计算人民币资金成本、投资A股的机会成本、购买外币的手续费,以及投资这些外资企业的未来预期收益之间的差额。这些资金可能是A股市场的存量资金,也可能是增量资金。如果这些外资企业的经营回报不能有更大的吸引力,A股的存量资金流到这些企业中的数量有限。最后,这些外资企业上市公司对于外资投资者以及B股投资者本实施开放。这些企业上市,有可能直接分流近年来通过间接渠道进入我国A股市场的资金,使部分地下资金转为公开合法资金。
相反,由于引进了国外企业到我国资本市场上市,其标准可能更符合国际化要求,企业素质更好,在一定程度上改造了我国企业上市的某些标准。此外,出于筹资及后市表现的考虑,企业素质成为发行人、保荐人、监管者以及投资者集中关心的问题,对于提高我国未来上市企业的内涵无疑是有好处的。 |
