估值偏高未必意味着大市已经见顶，超强流动性和实际负利率仍有可能继续推动市场前行。不过，如果市场不理会政府关于股市风险的警告，2007年早晚会有一轮针对资本市场的宏观调控，不过未必马上就来 

　　大市在震荡中攀升，股民在不安中快乐，政府在沉默中爆发。 

　　这是笔者对今年上半年A股股市的预言。 

　　风声鹤唳可能是形容今天股市心态的一个贴切描述。赚到钱的开始担心，又不舍得离开；新来的生怕摸高，不过钱还是放了进去。大市急升之后，进入了整固期，资金流动性却依然大得惊人。 

　　笔者看好上半年股市，因为草根民众的银行储蓄开始涌入市场。银行积聚着16万亿元人民币的个人储蓄，占中国储蓄(财富)的90％。如果其中10％的储蓄移向资本市场，所产生的动力将是惊人的。 

　　在食品和农民工工资的拉动下，CPI通货膨胀今年预计在2.5％-3％之间，中国已经进入了一个负利率的时代。实际利率呈负值，资金流出银行，制造资产升值，既是经济学中的定式，也曾在世界许多经济中出现过。笔者判断中国的利率会有所上升，但是碍于人民币汇率政策，短期内大升的机会不大。 

　　超低的利率、上扬的通货膨胀，导致银行储蓄的出走，一家在一天内募得400亿元资金的基金，原以为会遇到资金赎回，不料开放后的第一日又净流入8亿元。证监会可以叫停新基金的设立，但是无法阻挡受负利率困扰的银行储蓄涌向股市，涌向开放式基金。流动性驱动，是当前牛市的最大特征。 

　　中国A股由1000点升至3000点，估值偏高开始困扰投资者。A股2007年预期PE为35倍，远高过世界平均PE16倍，新兴市场平均PE12倍的水平，这也是悲观论者看淡市场的一大依据。 

　　笔者不赞成简单地用PE比较来认定中国市场是否存在泡沫。估值横向比较的前提是资金可以跨境流动，由此带来估值(考虑风险因素后)的全球趋同。这个条件对于中国股民并不适用。由于现行的资本管制，绝大多数中国资金无法投向世界各地的股市、债市和商品市场。他们的回报标杆是中国的利率水平，而不是世界平均PE。 

　　如果资金之间不存在跨境流动，各国的资金成本决定了各自市场的估值。美国的利率水平为5.25％，PE为17倍。中国的利率水平是美国的一半，PE便可能高出一倍。这种计算并不科学，没有考虑到风险溢价、盈利增长预期等许多因素，不过笔者认为它在表述资金成本与市场估值的关系上，有一定的道理。换言之，估值偏高未必意味着大市已经见顶，超强流动性和实际负利率仍有可能继续推动市场前行。 

　　政府干预是目前股市的最大风险。新年伊始，央行便提高了存款准备金率。政府官员最近也开始对股市泡沫表示担忧，不过出台的措施却似乎并不激烈。准备金率上调0.5％，不过是将滞留央行的银行的4％超额准备金中提出0.5％，由超额准备金账户移至法定准备金账户，对实体经济和资金流动性的影响实际上并不大。 

　　笔者认为，政府短期对市场的干预未必十分强硬，口头警示、货币政策微调、检查违规行为可能是近期的主打。这些措施可以给已经忐忑不安的市场造成短暂而强烈的冲击，但是未必能够扭转大市的中期走向。草根储蓄进入股市是大趋势，流动性泛滥是底蕴，经济活动触底回升是基本面因素。 

　　不过如果市场不理会政府警告，更强硬的政策措施迟早会出台。政府担心越来越多的草根民众卷入股市疯狂，大市一旦逆转，和谐社会受到威胁。政府担心越来越多的储蓄离开银行，轻则不利本土银行与外资银行的竞争，重则成为金融风险的诱因。 

　　2007年轮到资本市场与政府博弈。一场针对资本市场的宏观调控早晚会来，不过未必马上就来。