专访汉华资产管理有限公司投资总监陈祎军

　　市场已经由价值投资阶段进入价值套利阶段，坚决满仓、选择相对价值较高的股票是最佳策略

　　在A股牛市进入第20个月、上证指数达到3000点后，市场开始迷茫，估值水平是否已经偏高？指数还能不能继续上涨？面对这些问题，投资人的心态开始摇摆，而指数也随之大幅震荡。同时价值性股票滞涨与小盘股疯狂的现象也同样令人困惑。带着这一系列的问题，本刊记者采访了汉华资产管理有限公司投资总监陈祎军先生，他从金融学的思路出发，给出了自己的答案。

　　牛市是怎样炼成的

　　《证券市场周刊》：请谈一下您对这一轮牛市的基本看法。

　　陈祎军(上海汉华资产管理有限公司投资总监)：在大的方面，这次的牛市用金融货币理论是可以解释的。实际上，中国资产的牛市从2003年就开始了，这在香港、在H股上表现得很明显；A股上面也有反应，但是因为一些制度性缺陷还没有解决，指数继续跌了两年，但价值型股票从那时候已经起来了。现在来看，整个市场极度活跃，这要用中国资产牛市来解释，而不仅仅是用价值投资理论来解释。

　　这里最重要的宏观背景就是弱势美元。全球资本中以美元计价的最多，美元资产是资本的聚集地，因此，美元汇率对于全球资本的流动有着很大影响。美元在2002年下半年开始贬值，对欧元是明显的贬值，一旦大家对弱势美元看得比较清楚了，就要进行重新配置，买其他货币和其他货币标价的资产，包括欧洲的资产，也包括中国、印度等发展中国家的资产。就是说从2002年末开始，全球资本在弱势美元的前提下进行了资产的重新配置，那个时候实际上已经有外资逐渐流入中国资产，这是资本套利的本性所决定的，很正常。人民币升值是结果，不是原因，是中国经济增长前景好于别国的结果。货币升值和本土资产的价格上扬是相互伴随的，有一点互为因果的意思。

　　《证券市场周刊》：说到外资，我认识一个在上海工作的台湾人，他每次回台湾，都有好多人请他帮忙买内地的股票。

　　陈祎军：中国台湾、中国香港、日本，这些地方上了一点年纪的人，都经历过本地区经济腾飞、资产价格膨胀的阶段，特别是中国台湾和日本，还有过本币升值的经验。他知道这当中会发生些什么事情。比如那时候香港的大学生一毕业就知道要赚快钱，炒房地产、炒股票，还有连续二十多年的“房地产不败”的神话。再比如日本的“一亿总中流”，就是中产阶级迅速成长起来，在人口调查当中，大约有一亿人都认为自己属于社会中层。这些情况都有可能在内地重演。这些地方的白领、甚至家庭主妇都有可能来买A股，来搭中国经济的顺风车，更不用说久经战阵的外资机构了。

　　上面说的是外资率先流入中国资产，然后中国整个的资金流动也发生了一个变化，就是高储蓄开始向不动产、股票投资和消费加速转化。因为储蓄对于实际利率是很敏感的，实际利率太低了，储蓄资金就要寻找保值(先不要说增值)的渠道。这期间还发生了两件大事：2005年7月人民币汇率开始浮动，对美元持续升值；2006年上半年股权分置问题的解决大局已定，对价使得估值水平大幅降低。所有这些因素叠加在一起，造成了资金大量涌入和A股指数暴涨。储蓄资金搬家和外资流入一起合力打破了原有的股市、房市供求关系，出现了明显的赚钱效应，进一步带动各路资金进场，不断推动资产牛市向纵深发展。

　　《证券市场周刊》：既然储蓄转化的出口可以是投资也可以是消费，为什么起来的不是明显的通货膨胀率而单单是资产价格上涨呢？

　　陈祎军：对于储蓄率的居高不下，原来一直担心这块搞不好会带来通胀，就是消费品价格的上涨。如果某种消费品确实供不应求，比如像茅台，这一定会发展成明显通胀，如同我们看到的茅台每年涨价。但多数消费品的生产能力足够，而消费量比较稳定，比如再好的大米你一天只能吃一斤。所以一般消费品并没有明显涨价，只有奢侈品的消费增加比较快，价格变动比较明显。

　　从金融理论来说，钱多了它自然要流动。现在的大背景是流动性过剩，但造成的不是原来那种一般意义上消费品的物价飞涨，而是资产价格的膨胀。资产价格的膨胀实际上对货币也是一种购买力的侵蚀。储蓄这种现金等价物确实是一种不怎么产生效益的资产，而资本的本性是要变成资产生利获利的，它会看哪里的收益率高一些。储蓄是2%多，国债是3%，现在大城市房地产的租金回报率就跟国债差不多，过去三年内基本上房价涨了150%，这就是资本逐利套利的结果。不动产最先反映了储蓄资金向资产的转化，不动产是比较纯粹的资产。笼统地说，股票也是资产，但只有一些资产性质好的股票可以算比较纯粹的资产，资产型的企业价值基本上和管理层关系不大，一般的制造性企业谈不上资产，就是个企业而已，它们的价值评估需要用不同的理论体系。

　　外资的流入就像点了一把火，它比较坚决，这样一来就打破了原有的供求关系，有了这个赚钱效应之后，就导致了本土各路资金的涌入。现在连储蓄都开始进来了。按道理储蓄是最不能承受风险的，它都愿意进来了。从这个角度来说，可能真的进入到了股价变动最快的阶段。

　　 《证券市场周刊》：泡沫阶段？

　　陈祎军：不叫泡沫吧。我觉得股票的最终价格，牛市里面的最高价是由最乐观的人决定，熊市里面的最低价是由最悲观的人决定的。最开始是我们这些人在买股票，因为我们就是专门做这行的，股市总得做。同时又害怕指数还要跌，就找相对来说最有价值的。到现在这个阶段呢，大盘蓝筹股不涨了，高价股也滞涨，一些小盘股飞涨。这跟目前的参与者有关，它们的涨是有其道理的。

　　价值投资理论在市场的某个阶段解释和应用得很好，行为金融学框架下的一些理论可能在另一个阶段很适用，这要看市场参与群体是什么样的人。比如说，如果是一般老百姓，他会认为工行比招行更有价值，他不会看PEG，他可能就是觉得工行好，影响力挺大，到处都是网点。招行凭什么16块钱，工行4块。去年底很多新股民就有这样的想法，因为他参与买卖，就会影响价格，特别是短期价格，这是个事实。去年12月份工行涨了60%，事后知道机构在6块以上基本上全出掉了，接手的是小额投资者，尤其是对股票了解相当少的小额投资者。

　　总之，对外资来说，主要的前提是弱势美元；对内资来说，主要的前提是实际利率偏低。两者在机会成本的考量下，在保值增值的驱动下不断进入中国资产。这个合力造成了一种赚钱效应。现在有相当股票是进入投机阶段了，但还是有一部分股票存在投资价值。在这样的背景下，你首先要做的还是保持仓位，用华尔街的话就是“KEEP YOUR POSITION”，然后才是要选择好的股票。保持仓位是最起码的。反过头看，股票上涨有先后，但牛市里基本上都有机会。