对风云变幻的中国股市，华生教授多年来在漫漫熊市或牛市转折关头总是能事先作出前瞻性的预测：

　　2001年7月1日，在股市接近最高点时发表《漫漫熊市的信号》一文，批评国有股减持办法，准确预见了长期熊市的来临；在股改试点启动、市场大幅下跌、股指即将逼近1000点时，2005年5月10日发表《市场转折的信号》一文，明确支持股改试点方案，断言熊市正在死亡，市场即将见底转折；而在2006年5月10日股改一周年、沪深股市已从低点上升50%时，又发表《迎接证券市场的新时代》一文，预告了股市新时代的到来。

　　今天，又是一个5月10日，他发出的新信号值得人们关注。

　　编者按

　　五大"退热"药方

　　●适时适度提高利息，特别是大幅提高个人定期储蓄存款利息

　　●拓宽QDII投资渠道

　　●克服部门扯皮、议而不决的状态，加紧推出公司债

　　●加大在境外上市的公司在境内发行、流通的比例

　　●严格限制借壳行为，不受理任何在股价异动之后上报的审批事项

　　随着市场不断打破人们预期和刷新指数，许多原本冷静的市场观察者也不能不疑惑：我们是处在一个超级牛市的开头，还是已经到达疯牛癫狂的顶部？作为一门应用科学的研究者，经济学家显然不能用模棱两可的机智来回避问题的回答。

　　1 股市过热标志

　　应当看到，自2年前股权分置改革试点、市场发生转折以来的这一轮牛市，与我国证券史上在股权分置情况下的泡沫炒作和熊牛交替不同，有着相当坚实和雄厚的基础。但是，这并不是说，我们就可以走向另一个极端。世界上没有只涨不跌的股市，我国股市也不例外。我国经济乃至社会发展所需要的，是一个健康的可持续发展的证券市场。暴涨暴跌并不是投资者之福，更会对国民经济以及社会和谐、稳定产生负面冲击和影响。因此，当前人们关注的焦点是，我国证券市场是否已经过热？是否需要引起关注和警觉？回答看来是肯定的。

　　市场过热的第一个标志，是伴随着指数持续、加速上升，市场乐观情绪膨胀。从近两年前沪深股市触底反弹以来，股指在不到2年的时间里已经上涨近3倍。今年以来股市进入加速上扬阶段，其间市场几乎没有任何像样的调整和消化。即使考虑到市场元气恢复和股改因素，市场在这样短时期内的巨幅上升，放在世界证券史的大平台上也是罕见的行情，其中孕育着难以避免的获利回吐和风险释放的压力。在股指进入高位后，牛市思维的主导性和普遍化，往往是市场过热的外部信号。

　　市场过热的第二个标志，是股市不可持续的高收益率。应当指出，我国股市的复苏和兴旺不是结构性的优胜劣汰，而是良莠不分的普涨乃至疯涨。这就使股市几乎成了包赢不亏的赚钱机器。去年的翻番行情，在今年前四个月演变为更广泛、更快速的翻番盛宴。100%乃至200%的年收益率，已经不再是任何夸耀的理由。买什么股都赚钱，越是新手越无畏越大赚。这样高的收益率水平，不仅是只有10%左右的GDP增长和相差不多的社会资本回报率所不可能长期支撑的，而且也是几乎其他所有行业都绝难以望其项背的。任何还未丧失理智的人都知道，这样低风险的高收益率不可能也不应该持续。

　　市场过热的第三个标志，是在惊人的赚钱示范下的大众亢奋和"羊群效应"。开户人数一路飙升，不断创造日均几十万户的新纪录；证券营业部人满为患，系统不堪重负，券商日进斗金；在街头巷尾、各式聚会，炒股无不是最热门的话题；贷款炒股、高息拆借乃至典当住房和汽车炒股，早已不是新闻。凡是略知国外证券史的人们都熟悉，这种现象其实是市场发烧、热度过高的典型特征。

　　市场燃烧到这种程度，确实很少有人能够再否认其热度。一些热情的评论家承认，市场也许过热了点，但这只是对一部分盲目入市的新股民的教育和风险提示问题，市场整体估值仍属合理。这种"估值合理说"坚定了人们牛市不怕套和蜂拥入市的信心，新资金涌入又反过来成为市场持续上扬从而演绎赚钱效应的动力。因此，我们必须加以讨论。

　　2 明显居高的市场估值

　　首先是市盈率。从横向上看，目前沪深300指数股的市盈率，即使以刚刚公布完毕的去年业绩来衡量，也已经超过境外市场一般市盈率水平1倍以上。而且，与成熟市场上大盘蓝筹股股价高一些，二、三线股股价很低不同，我国二、三线股股价畸高。因而，指数市盈率已经逼近50倍左右，在世界股市中鹤立鸡群。从纵向上看，有人认为，目前的市盈率与2001年股市高点时近60倍的市盈率相比仍有一些差距，因此市场还有空间。问题在于，2001年的市场高点是以随后4年的漫漫熊市为代价的，我们今天显然不想重复这个历史。考虑到股改和对价因素，今天股市的市盈率实际上已经达到和超过2001年时股市的历史最高水平。

　　应当指出，不少认为A股估值还算合理的人并不否认市场的静态市盈率水平已经较高。他们的核心论点是，由于我国经济高速增长，企业盈利增加很快，市盈率高一些也属合理，因为动态市盈率还在可以接受的范围。一季度上市公司净利润同比增长98.5%，差不多翻番，更是坚定了他们在市盈率问题上"A股特殊论"的信心。

　　但是，我国上市公司的整体利润真的可以一年翻一番吗？一季度利润的爆发性增长真的可以持续吗？须知我国经济只是保持10%左右的增长速度，就已经遇到外部出口增长、内部资源环境制约的瓶颈。即使以一季度上市公司利润暴涨为例，其实在很大程度上是牛市本身的非正常产物。因为其中由于股市火爆、资产价值重估所带来的同比新增投资收益已经占去整体净利润的40%左右，再加上由于新会计准则的使用，一些上市公司将投资股权列入可供出售的金融资产以及债务重组计入净利润的部分，一次性的不可比收益占去上市公司实现利润的近一半。剔除这个新增投资收益的因素，上市公司的正常净收益比去年同期增长其实极为有限。

　　有人说，依靠上市公司的内涵式增长显然潜力有限，但值得大力挖掘和期许的是企业整体上市和资产注入。这里恐怕也有很大的误解。把一个公司分为上市公司和存续公司，是当年国企为满足上市条件、把不良资产剥离出来的应变措施。经过这些年的改革、发展，存续公司或母公司确实多有发展，不少公司赶上商品大牛市，也有存续的不良资产变成"金元宝"的个别例子，但整体上市是一项证券市场的制度改造，并不是市场经济中的免费午餐。视整体上市的资产注入为天上掉馅饼的美事，既不符合多数存续母公司资产状态一般的实际，也有违市场经济中一分价钱一分货的交易本质。

　　其次看市净率。从境外证券市场的一般情况看，股市市值对账面净资产的比率即市净率一般保持在2~2.5倍左右。不同行业的情况有所不同，有些资产溢价大一些，有些如房地产业还经常会有折价，即市净率低于1。去年我国上市公司加权平均每股净资产为2.28元，而加权平均股价早已突破10元，市净率已到5倍左右。但去年加权平均的资产收益率只是10.5%，与境外相比尚属中下水平。从这个角度看，估值也明显高了。

　　此外，最有说服力的恐怕还是同时拥有A股和H股的上市公司。同一家公司，同样的产权包括分红权与表决权，股改完成又消除了A股本来享有的制度溢价。在人民币升值的大背景下，以港元标价的每股盈利高于人民币标价，H股在理论上应当对其A股有一定溢价，以反映较高的每股盈利和补偿汇率风险。但事实是，自去年下半年以来，股改后原本靠拢的A股、H股差价出现反向发展。A股对H股平均溢价已超过1倍。同一家上市公司A股几十倍的市盈率，H股只有十几倍的市盈率。H股公司虽然数量不多仅39家，但其净利润超过2000亿元，占A股上市公司净利润总额一半以上，具有充分的代表性。港股投资者尽管也熟知H股公司尽享经济高速增长、人民币升值的种种优势，但由于他们面对多个市场的比较，不愿意为H股支付他们认为高于公允价值的溢价。这反映了含H股公司的A股高溢价不是基于估值优势，而是源于A股市场封闭扭曲的特殊现象。