中国神华明日上市定位分析
www.cnfol.com 2007年10月08日 15:32 中金在线
中国神华 王者归来的神话新股分析报告
报告摘要：
合理价格在38-45元：假设中国神华永续增长率为3.00%，无风险收益为2.9%，β系数为0.9，Ke成本为10.5%，计算出WACC为8.26%，绝对估值得出的价格为39.27元。取A股同类煤炭上市公司作为比较对象，可比市盈率法的价格区间为40.3-44.7元；市净率对应的价格区间为45.0-57.1元；企业倍数法对应的价格区间为38.6-44.6元。取兖州煤业作为标的，H to A对应的价格区间为49.8-53.1元。取整数作为区间的上下限，我们认为中国神华合理的价格区间在38-45元。
煤、电、港、路一体化行业龙头：煤炭业务：中国神华本身拥有四大矿区：神东、万利、准格尔和胜利矿区，四大矿区的资源量为14863百万吨、可售储量为5989百万吨，公司煤炭储量位居国内第一位，世界第二位。电力业务：公司的电力业务保持快速发展的势头，截止到2007年上半年，公司控股和参股的电厂共有11家，装机容量为1256万千瓦时，权益装机容量为773万千瓦时，大部分电厂处于经济发达地区，资产质量比较优良。神华拥有的铁路资产包括五条总运营里程为1367公里、运能为415百万吨的自有铁路线；同时拥有两个自己的港口：
黄骅港和天津港。
煤炭与电力齐飞、港口共铁路顺畅：公司原煤销量从2004年的126.9百万吨，上升到2006年的171.1百万吨，年均复合增长率为16%，市场占有率从2004年的6.7%上升到2007年上半年的9%左右，公司的市场地位呈现出不断上升的趋势，公司煤炭储量和产量远远高于同类企业。公司电力保持快速发展，全国的市场占比从2004年的1.30%上升到2.00%；2006年发电量553.6亿千瓦时。煤电港路一体化的模式使公司煤炭和电力的毛利率位于行业前列。
盈利预测--未来四年净利润复合增长率为21%：我们判断，2007-2010年中国神华的煤炭产量分别是155.7、172.5、199.5、217百万吨，年均复合增长率为11.7%。
2008年煤炭综合涨价幅度在40元/吨左右，2007-2010年，我们判断价格将会持续上涨。电力方面：我们判断2007、2008年发电平均利用小时同比出现2%左右的上涨，出于谨慎原则，我们没有假设2008年煤电联动。经过计算，2007-2010年，中国神华的主营收入年均复合增长率为16%，净利润的复合增长率为21%，假设本次发行18亿股，全面摊薄的每股收益分别为1.05、1.30、1.59、1.89元。
1.合理价格区间在38-45元
1.1.绝对估值假设中国神华永续增长率为3.00%，无风险收益为2.9%，考虑到中国神华一体化经营的方式，β系数为0.9，Ke成本为10.5%，计算出WACC为8.26%。
2.煤、电、港、路一体化行业龙头公司控股股东为神华集团，成立于1995年的神华集团是以能源为主业，集煤矿、铁路、港口、电厂、航运、煤制油、煤化工为一体的综合性能源企业。
2006年，神华集团盈利水平在央企中名列前茅，2006年集团共实现主营业务收入836亿元，利润总额254亿元。其中，原煤产量2.03亿吨，销量2.4亿吨；发电量752亿千瓦时。
2004年11月，神华集团独家发起设立中国神华能源，主营业务包括煤炭生产、销售、铁路及港口运输和电力业务，目前中国神华拥有7家分公司、29家控股子公司和12家参股公司。
煤炭方面：神东矿区和万利矿区与煤炭生产有关的资产，以及神华集团在准能公司和胜利能源的股权。
运输方面：与煤炭运输相关的全部资产，包括神朔铁路和货车公司的全部经营性资产，以及神华集团在朔黄铁路、包神铁路、黄骅港及天津煤码头的股权。
与电力业务相关的几乎全部经营性资产，以及神华集团在运营电厂、在建电厂及其它参股电厂中的股权；2006年8月神华集团将其所拥有的锦界能源70%股权，2007年8月将其所拥有的神东煤炭和神东电力100%的股权转让给了中国神华。
3.煤炭与电力齐飞、港口共铁路顺畅神华的主营业务集中在煤炭和电力上面，以煤炭为主；07年上半年，煤炭的收入占比达到74%，电力为25%；营业利润方面，煤炭占比为80%，电力为20%。
神华自有的运输系统、稳定的煤炭供应、较低的初始投资成本、以及高效运转带来的煤耗降低，使得神华发电业务的毛利率高于同行业的公司。2006年发电业务的毛利率为33.77%，远远高于行业20%毛利率的水平。
4.募投项目：提升未来业绩本次募集资金将用于煤炭、电力及运输系统的投资、更新项目共19个，合计总投资金额约529.9亿元，计划使用募集资金166.9亿元。
煤炭募投项目：本次募投项目的三个煤矿，主要包括哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿，预计新增产能达到50百万吨，总投资额114.3亿元，其中募集资金投资105.3亿元。我们判断2007-2009年中国神华自产煤炭的数量将会达到155、170、200百万吨。
5.盈利预测：
煤炭产量预测假设：根据我们的判断，2007-2010年中国神华的煤炭产量分别是155.7、172.5、199.5、217百万吨，年均复合增长率为11.7%。(安信证券 李大刚)
报告摘要：
合理价格在38-45元：假设中国神华永续增长率为3.00%，无风险收益为2.9%，β系数为0.9，Ke成本为10.5%，计算出WACC为8.26%，绝对估值得出的价格为39.27元。取A股同类煤炭上市公司作为比较对象，可比市盈率法的价格区间为40.3-44.7元；市净率对应的价格区间为45.0-57.1元；企业倍数法对应的价格区间为38.6-44.6元。取兖州煤业作为标的，H to A对应的价格区间为49.8-53.1元。取整数作为区间的上下限，我们认为中国神华合理的价格区间在38-45元。
煤、电、港、路一体化行业龙头：煤炭业务：中国神华本身拥有四大矿区：神东、万利、准格尔和胜利矿区，四大矿区的资源量为14863百万吨、可售储量为5989百万吨，公司煤炭储量位居国内第一位，世界第二位。电力业务：公司的电力业务保持快速发展的势头，截止到2007年上半年，公司控股和参股的电厂共有11家，装机容量为1256万千瓦时，权益装机容量为773万千瓦时，大部分电厂处于经济发达地区，资产质量比较优良。神华拥有的铁路资产包括五条总运营里程为1367公里、运能为415百万吨的自有铁路线；同时拥有两个自己的港口：
黄骅港和天津港。
煤炭与电力齐飞、港口共铁路顺畅：公司原煤销量从2004年的126.9百万吨，上升到2006年的171.1百万吨，年均复合增长率为16%，市场占有率从2004年的6.7%上升到2007年上半年的9%左右，公司的市场地位呈现出不断上升的趋势，公司煤炭储量和产量远远高于同类企业。公司电力保持快速发展，全国的市场占比从2004年的1.30%上升到2.00%；2006年发电量553.6亿千瓦时。煤电港路一体化的模式使公司煤炭和电力的毛利率位于行业前列。
盈利预测--未来四年净利润复合增长率为21%：我们判断，2007-2010年中国神华的煤炭产量分别是155.7、172.5、199.5、217百万吨，年均复合增长率为11.7%。
2008年煤炭综合涨价幅度在40元/吨左右，2007-2010年，我们判断价格将会持续上涨。电力方面：我们判断2007、2008年发电平均利用小时同比出现2%左右的上涨，出于谨慎原则，我们没有假设2008年煤电联动。经过计算，2007-2010年，中国神华的主营收入年均复合增长率为16%，净利润的复合增长率为21%，假设本次发行18亿股，全面摊薄的每股收益分别为1.05、1.30、1.59、1.89元。
1.合理价格区间在38-45元
1.1.绝对估值假设中国神华永续增长率为3.00%，无风险收益为2.9%，考虑到中国神华一体化经营的方式，β系数为0.9，Ke成本为10.5%，计算出WACC为8.26%。
2.煤、电、港、路一体化行业龙头公司控股股东为神华集团，成立于1995年的神华集团是以能源为主业，集煤矿、铁路、港口、电厂、航运、煤制油、煤化工为一体的综合性能源企业。
2006年，神华集团盈利水平在央企中名列前茅，2006年集团共实现主营业务收入836亿元，利润总额254亿元。其中，原煤产量2.03亿吨，销量2.4亿吨；发电量752亿千瓦时。
2004年11月，神华集团独家发起设立中国神华能源，主营业务包括煤炭生产、销售、铁路及港口运输和电力业务，目前中国神华拥有7家分公司、29家控股子公司和12家参股公司。
煤炭方面：神东矿区和万利矿区与煤炭生产有关的资产，以及神华集团在准能公司和胜利能源的股权。
运输方面：与煤炭运输相关的全部资产，包括神朔铁路和货车公司的全部经营性资产，以及神华集团在朔黄铁路、包神铁路、黄骅港及天津煤码头的股权。
与电力业务相关的几乎全部经营性资产，以及神华集团在运营电厂、在建电厂及其它参股电厂中的股权；2006年8月神华集团将其所拥有的锦界能源70%股权，2007年8月将其所拥有的神东煤炭和神东电力100%的股权转让给了中国神华。
3.煤炭与电力齐飞、港口共铁路顺畅神华的主营业务集中在煤炭和电力上面，以煤炭为主；07年上半年，煤炭的收入占比达到74%，电力为25%；营业利润方面，煤炭占比为80%，电力为20%。
神华自有的运输系统、稳定的煤炭供应、较低的初始投资成本、以及高效运转带来的煤耗降低，使得神华发电业务的毛利率高于同行业的公司。2006年发电业务的毛利率为33.77%，远远高于行业20%毛利率的水平。
4.募投项目：提升未来业绩本次募集资金将用于煤炭、电力及运输系统的投资、更新项目共19个，合计总投资金额约529.9亿元，计划使用募集资金166.9亿元。
煤炭募投项目：本次募投项目的三个煤矿，主要包括哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿，预计新增产能达到50百万吨，总投资额114.3亿元，其中募集资金投资105.3亿元。我们判断2007-2009年中国神华自产煤炭的数量将会达到155、170、200百万吨。
5.盈利预测：
煤炭产量预测假设：根据我们的判断，2007-2010年中国神华的煤炭产量分别是155.7、172.5、199.5、217百万吨，年均复合增长率为11.7%。(安信证券 李大刚)
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