利率、汇率市场化改革：面临两难

　　 对于利率市场化，周小川颇为自信，表示“利率改革的步子已经迈得很大，主体部分已市场化。银行间市场已没有任何利率管制。如果说利率市场化还有差距，无非是指对贷款利率还有下限，存款利率还有上限。……现在之所以保留对存贷款利率上下限的管理，正是为了防止出现财务软约束下不计成本的竞争，防止一些机构高息揽存。从企业角度看，真正声誉好、评级高的公司，可以通过其他方式，如公司债、短期融资券等筹资，其利率是市场化的”。

　　 正因为对利率市场化的信心，周小川才对利率市场化的渐进十分有耐心：“利率市场化的推进是由改革现阶段的配套性决定的。利率市场化不能在周围部队没有跟上的情况下孤军突进。从改革的配套性看，利率市场化已经走得很快、很靠前了。”

　　 而汇率市场化目前正处于起步的关键时刻，这是近两年全社会的重点议题，当然也是央行行长最关切的问题。

　　 周小川屡次在公开场合对1994年的汇改表示赞许，甚至流露出沾沾自喜之态，认为正是94年以及以后的汇率改革保证了中国不被东亚金融危机击垮。1994年实行由钉住美元转而钉住一篮子货币、实行有浮动的汇率管理体制，时值周小川在中国银行副行长任上。

　　 从1995年起周小川出任外管局局长，次年又被任命为中国人民银行副行长，主管外管局工作。这期间，人民币实现经常项目下可兑换，从1996年12月1日起中国成为IMF第八条款成员国，标志着中国人民币自由兑换迈出了坚实的第一步，度过1997年～1998年的亚洲金融危机。如此种种，汇率成为周小川心中解不开的情结。

　　 但1994年、1996年显然都只是周小川汇改设想中的一小步，他多次强调，“我们将进一步推进改革，以形成更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制。这项改革是涉及多方面的系统工程，要综合考虑中国宏观经济运行、社会发展和国际收支的状况，考虑银行系统改革和其他方面改革的进展，还要考虑周边国家和地区以及世界经济和国际金融的因素，要从多方面采取措施，稳步推进这项改革。”

　　 周小川一直强调汇率改革的主动权，但汇率市场化的信念却从未动摇过，他曾扼要但却非常准确地谈论过这个信念：货币自由则优，不自由则劣，货币不自由表明当局信心不足。这是周小川在货币自由兑换方面最明确的表态。

　　 但他同时处于两难之中，表示“人民币完全可兑换好不好，资本市场完全对外开放好不好？对此不能轻易下结论”，当然，一个汇率市场派人士的短暂犹豫绝不代表对市场失去信心，而只表示对于如何以最小的成本达到市场化的目标心中没底。

　　 在最近关于汇率的大争论中，周小川重新亮明观点，防范和应对危机要求提高对本国货币、市场和对中央银行的信心。保持币值稳定，实行灵活的汇率，保持本国货币兑换上的信心，提高经济应对各种冲击的适应性。市场之里尽露无遗，这是周小川无法更改的信念。

　　 流动性过剩困境

　　 1994年的实行有管理的浮动汇率机制，浮动是表，管理是实质。虽然解决了外汇不足、出口竞争力增强等问题，同时带来了另一问题，即人民币基础货币发行被牢牢绑在美元这架战车上，随着外汇的增加，央行不得不增加基础货币的发行，完全失去了货币政策的主导权，以此为标志，中国的经济也围绕着出口经济与投资经济而转。

　　 按理，随着经济的发展，中国的根本性的货币政策也应该随之调整，但经济一旦患上路径依赖症，整体经济的格局由此打造，岂是那么容易转变的？

　　 在1997年外汇储备到达1000亿美元时，周小川表示“我国补充储备不足的目标已经实现，可不刻意追求外汇储备的增长”，等到了10000美元亿时，大喊“已经够了”。但市场有自己的逻辑，即便央行行长也无法阻挡这种逻辑发生效用。

　　 随后无法抑制的流动性过剩，以及资产泡沫的浓烈气息让人闻到了中国经济中深度陷阱的不良气息。央行在2003年最早警示房地产泡沫的风险，绝对不是因为预测准确，而是对于货币与泡沫的生成机制心里有数。

　　 汇率必改，央行对此没有动摇，关键在企业的承受力。在一次公开会议上，央行副行长吴晓灵向在座的企业家们焦急喊话：“对于人民币汇率制度的改革,你们到底准备得如何了？”

　　 周小川在胡晓炼履新外管局局长时，同样叮嘱，“希望外管局领导班子认真总结1994年以来深化外汇管理体制改革所取得的经验，加快外汇管理体制改革，在国家整体的改革开放中不拖后腿。”近期境内资金大笔出行海外，而外管局出面推行的港股直通车，将央行希望从汇率制造的流动性过剩的陷阱中解套的焦虑心态显露无疑。

　　 圈圈中的改革

　　 央行的货币政策遭遇双重掣肘，一是美联储的政策，二是国内的行政。周小川的汇率与利率市场化改革都遭到了利益的杯葛，与行政权力对央行独立性的挑战。常常有人把周小川比作格林斯潘，周小川与格林斯潘有着天壤之别，在央行从计划经济下的财政部出纳身份脱胎未远时，他的一切货币政策只能随着宏观调控的指挥棒起舞。

　　 汇率改革伤筋动骨，绝非旦夕间可成，经济久烧不退，行政督导的大棒已经迎面而来，从紧的货币政策这一基调通过种种高层会议向外释放，而各种窗口指导对银行信贷的具体干预也纷至沓来，甚至到设定某个城市提取一定现金金融上限的可笑地步。

　　 这一结果也许是周小川不愿意看到，却是不得不品尝的苦果。渐进式的改革是填平一个陷阱之后生成另一个陷阱，只要陷阱一个比一个浅就是改革的成功。这是对周小川渐进改革通向市场之路耐心与决心的严峻考验。

　　 这位说话越来越格林斯潘体的央行行长终于清楚地表示：诊断具体问题并给出处方时，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调，避免给下一次危机埋下导火索。

　　 我们不难理解周小川甚至在某种程度上欢迎倒逼式的改革，“外部有压力，也不是坏事，说明改革应该走得快一些，各项工作应该抓得紧一些，否则这个矛盾有可能得到积累。”

　　 这种倒逼式的改革可能是周小川加快对外开放的出发点。事实上，不仅周小川的汇率市场化改革之梦，我国所有的改革都带上了倒逼的痕迹，是在现实历史框架下从政者的必然之选。

　　 周小川已经经过了金融机构拯救运动的考验，利率市场化考验进行到一半，汇率市场刚刚启程——他能够完成这些市场化重任吗？从现实的约束条件看，的确很难。也许在货币市场上，周小川仍然会留下一个完成了一半的行动，留待后人收拾。有幸运突破一层又一层体制性风险的人，可以演绎成传奇，而绝非史实。

　　 2002年12月5日，距今五年前的一个论坛，周小川发表《中国资本市场的组织结构》主题讲演，系统阐述一以贯之的市场化观点，对于市场表现出根深蒂固的信任。

　　 “市场机制能够调节的，就让市场去调节，解除管制(deregulate)也就成为必然的趋势。证监会取消了32项行政审批事项，就是解除管制的重要体现”，“我们也在与时俱进，考虑逐步向负向清单转变，将会给市场机构和自律性组织更多的空间，让他们发展和创新，以此推动资本市场的改革开放和稳定发展。如果市场在某些方面能比政府做得更好，我们就应交给市场去做。”

　　 这是他的信念，也许言行并不一致，但这是历史的选择，而非个人的选择。

　　 当年在发表这番话之后，周小川很快离开了证监会。这次总结陈辞，也许是在经历打击之后的一次心情流露，也可以视作一个渐进却不怎么善于妥协的市场派人士，对于资本市场的一次致意。

　　 看回周小川多年的观念变迁和实际作为，我们才发现，他激进为里渐进为表、市场为里行政为表，历经几十年而未变。