虚实背离下资产物价将持续双膨胀

　　⊙江南证券金融研究所

　　一、资产和物价双膨胀下的投资选择——江南的逻辑

　　我们秉承从金融视角分析宏观经济运行的宗旨，将中国经济体看作一份资产，以资产定价的基本原理来分析资产的价格变化。依据实体经济竞争力获取的收益作为现金流来贴现，从而理解实体经济与金融资产的关系。实体经济和虚拟经济的相互作用形成了产业周期和金融周期，以产业周期为基准，以金融周期为参照，可以清晰地把握投资脉络。

　　人口红利以及较低的生产成本提高了实体经济的溢价，实业投资加速了中国的工业化。在国内财富形成的初级阶段，工业品出口的现金流入支撑着国内资产价格重估。在原有管制条件下，现金流不能参与到资产部门中，而只能积累在银行或海外。当金融管制放松、汇率改革触发这些“迷失的货币”和国际上大量热钱参与到资产重估的时候，在制度性条件支持下，引起资产价格上涨。当虚拟经济体对货币吸纳尚存在着空间时，流动性过剩只引起资产价格膨胀，而当资产重估对实体经济的影响逐步显现时，部门之间、国际之间成本传递的累积效应便会启动，于是资产与通货双膨胀局面便开始形成。

　　市场的开放与分割程度直接决定着双膨胀的进程，也左右着产业周期与金融周期的变换。国内制造业所赚取的美元和国际上小型流动热钱的涌入是第一次冲击。国际上大的对冲基金、投行等的进入是未来更大的冲击。随着资本市场开放，国际冲击带动的资产部门膨胀将更为明显。金融周期是围绕着产业周期进行波动的，不论是真实的投资还是热钱，进入中国的借口都是旨在分享中国实体经济的潜在收益。当这种潜在收益变小或者消失时，国际冲击将会消失得无影无踪。也就是说，如果资产重估越来越推高了可贸易工业部门成本时，国际竞争力的下降势必引发现金流入的不断下降，则资产重估的支撑就会出现问题。

　　在产业周期与金融周期自我强化过程中，宏观经济中的虚实分离直接影响着投资者的决策。宏观分析的目的在于通过充分分析信息来描述中国经济资产的价格变化，并细致地描述金融周期对资产风险、收益与流动性的影响。这些影响分别来自于国内、国外的政策变化，它们既包括短期的政策操作也包括长期的制度建设。它们直接影响到社会财富，我们的任务只不过是向投资者指明存量财富、增量财富与资产的不同配置，从而获得风险最小化约束下的高收益。

　　二、宏观经济：消费支撑、投资虚实背离、外部冲击下经济持续增长

　　(一)2008年经济指标预测及政策走向

　　2008年中国经济增长将继续沿着高速平稳的道路前行，由于当前资产与物价双膨胀的相互演化正在继续，确定的现金流入高估了资产价格，也推动了经济增长。我们预计2008年GDP增长相比2007年将有所回落，为11.3%。

　　物价方面，我们认为2008年上半年将进入到5%的温和通货膨胀区间。由于产能过剩，恶性通货膨胀不可能出现，全年CPI将会达到4.7%。虽然实体经济的虚实分离开始出现，但是资产重估进程并没有结束，预计2008年股票和房地产等资产价格最高升幅将达到50%。

　　2008年人民币将继续升值，汇率浮动比率将扩大到8％。，美元兑人民币2008年底升值到1：6.6左右。随着奥运会的临近，中国的国际化进程将会加速，资本项目会局部试点开放，国际热钱将加速涌入。在政府换届完成后，新的政府发展计划将重新启动，投资大幅放缓的可能性不大。

　　为了控制全面通膨，控制资产价格飙升，政府将会实施：

　　(1)从紧的货币政策：预计央行最多将一年期存款利率提高54个基点，年利率达到4.41%，而加速人民币升值被寄望于成为抑制输入型通货膨胀的杀手锏。货币政策的重要变化还表现在资本市场的创新建设上，其一，港股直通车将会开通红筹股将回归，其二，股指期货等金融衍生品的推出，其三，推出创业板；

　　(2)稳健的财政政策：2008年的财政政策首先表现为政府转移支出的增加。在双膨胀背景下，财富效应引致了居民真实购买力的下降，政府要补助这部分人。这包括提高养老金补助，水电煤气补贴等。其次，开征物业税抑止资产价格膨胀。其三，两税合一，内外资企业享受相同的国民待遇。其四，政府将会继续降低出口退税率，鼓励进口限制出口。其五，政府会加强住房改革，对于限价房与廉租房的建设将会加强。其六，为了支持日益增大的转移性支出，2008年国债发行量将会提高。

　　(3)积极的产业政策：当前我国在面临不断上涨的物价同时，还面临着产能过剩问题，而产能过剩很大程度上是企业生产成本低下造成的。我们预计2008年政府将调整与节能减排相配套的资源价格，加强环评。

　　(二)2008年经济典型特征：后工业化与工业化并进，财富支撑增长

　　2008年中国经济将出现一个明显特征：主要经济区进入到工业化后期，财富支撑增长时代开始来临。中国改革进程实质是一个工业化、城市化与市场化的过程，一般认为工业化创造财富，城市化积累财富，市场化分配财富。

　　中国区域发展的不平衡，使得中国存在后工业化、工业化后期、中期、初期、前工业化时期等不同的工业生态。在全国统一市场内，不同生态区必然进行产业与财富转移，这对中国的意义极其巨大。当中国的内部市场扩大到足以不依赖于外部市场的时候，中国资产价格将会被国内累积的财富而不是国际游资所支撑。

　　后工业化时期的来临意味着财富支撑增长的开始，后工业化时期的消费升级以及工业化后期等城市化的完善，带动了财富与产业的转移，带来了大量的投资机会。另一方面农业生产的工业化特征也非常明显，以猪肉为例，工业化生产的特征、重农政策边际效用的递减等决定了其导火索的鲜明特征。由此我们可以得出结论：工业化不止，资产膨胀不止，物价上涨不止。

　　(三)经济增长的因素解析：消费支撑、投资虚实背离、外部冲击

　　预计2008年的经济增长态势可以概括为消费持续支撑、投资虚实背离、外部冲击加大。

　　(1)消费支撑：预测2008年消费名义增长率达到20%以上，真实增长率可达到13%。资本市场不仅为生产整合提供了流动性保障，同时也为消费提升作出了贡献。但另一方面，持续的通货膨胀加大了收入分化，影响着消费能力的提升。如果政府能够通过税收与转移支付方式很好地完成财富转移，那么物价上涨引起的分配效应便不会是负向的。这意味着政府必须加快以公用事业为代表的体制改革。

　　(2)投资虚实背离：在2008年从紧的货币政策作用下，预测2008年投资增长速度将会下降到25%以下。自主性的投资一直是近五年来投资的主要特征，虽然有人认为企业的自筹资金很大程度上是银行信贷资金的变种，但是不可否认工业化后期财富的积累使得企业有了更多的自由资金。另一方面投资结构将会发生变化，因为虚实背离比较严重，实业投资将会下降，虚拟投资将会加大力度。我们判断房地产投资将会反弹，资产重估远远没有结束，2008年房地产投资增速可望达到35%。

　　(3)外部冲击：外部冲击突出表现为美国次按危机以及国际能源与资源价格高位运行。次按危机使得美元流动性泛滥，美元贬值势不可挡。其首先使得我国大量的外汇储备不断缩水，同时使得以美元为基准定价的大宗商品价格有进一步上涨空间。传导至我国可能会引发成本推动型的通货膨胀，这对于本已经处在通胀状态的我国经济无疑是雪上加霜。另一方面，次级债引发美国降息，使中美利差不断缩小，打压了我国的加息空间，使我国政府不得不逐步加大人民币的升值幅度，间接对我国宏观经济政策的独立性产生影响。此外，次按危机可使得美国消费减少从而减少中国的消费，使得中国必须将政策转向启动内需。