牛熊搏斗已经持续几个世纪：牛市何时变熊市
www.cnfol.com 2008年01月30日 10:11 FT中文网
作者：英国《金融时报》约翰·奥瑟兹(John Authers)
牛与熊之间的搏斗已经持续了几个世纪。总有一些人相信市场会上扬，也总有一些人预计市场会下跌。
当前，围绕发达国家是否正滑入经济衰退，不同意见之间出现了激烈争论。一夜之间占据优势的熊市论者指出：如果事态发展一如历史上数次出现的糟糕情况，局面将会变得更加糟糕——而这个世界已经30年没有经历过严重的衰退了。新年伊始之际，全球抛售浪潮令人惊心，而熊市论更是加剧了这一势头。
牛市论者则认为，上述担心反应过度，目前正在产生买入机会。从上周股市的反弹就可以看出他们这些话语的分量。
当标准普尔500指数期货从峰顶下滑超过20%、且许多其它指数也从峰顶滑落20%的时候，关于美国股市是否已进入新一轮熊市的辩论已经展开。但是，这个话题还有另外一个并不经常被人谈及的层面，那就是：如果我们一直身处熊市，那又该怎么样？
传统智慧认为，互联网泡沫的迸裂带来了一个短暂而残酷的熊市。这段时期已经结束，不过这也得看你所参考的是哪种指数：2002年下半年的指数，或是2003年的指数。似乎所有人都同意，当美国在2003年3月发动伊拉克战争时，新一轮的牛市已接踵而至。随着标准普尔500指数和摩根士丹利资本国际世界指数(MSCI World index)分别在去年和2006年最终突破2000年所创下的历史高点，所有相关争论似乎也都烟消云散。
但是，有一种看法颇为令人好奇。那就是：我们目前仍陷于一个长期的熊市当中。
过去六个月里发生的事情为这种论点提供了强有力的支持。而我们的经济对此束手无策。
股市的周期与经济周期或盈利周期不同(尽管它们会以某种有趣的方式产生互动)。不仅如此，根据达拉斯克莱斯蒙研究所(Crestmont Resaerch)所长埃德•伊斯特林(Ed Easterling)的“支配理论”(governing theory)，市场遵循的是长期牛市与长期熊市的周期。这些周期是通过市盈率的波峰和波谷来确定的。市场一般不重视经济周期与盈利周期，而为了避免长期牛熊市周期与这些周期相混淆，需要将我们考察的关键市盈率进行周期性调整，即将价格乘数加到过去10年的平均盈利值当中。
通过这种方式，股市就比单纯考察最新一年的市盈率看上去更为昂贵。但这个论点还有更多的内容。根据伊斯特林的见解，在一个长期的牛市阶段，市盈率通常会不断上升，将每股盈利的增长速度放大数倍，给予投资者以高出平均水平的回报。而长期的熊市则正好相反：在这个阶段里，市盈率会不断下跌，抵销盈利的增长，且只能提供低于平均水平的回报。
这些市场周期长于经济周期，更长于企业利润周期。根据他的估计，我们现在正处于1901年以来的第5个漫长的熊市周期。这一分析利用了(范围相当有限的)道琼斯工业股平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)，因为这个指数提供了连续的历史数据。不过，如果使用更为活跃的标准普尔500指数，其结果也不太可能有很大不同。
与此前的熊市周期相比，在这次周期，我们可能还有更多的下跌之路要走。此前的熊市周期分别始于1901年(经周期调整的市盈率为23倍)、1929年(市盈率为28倍)；1937年(19倍)；1966年(21倍)。除一个周期以外，几乎在所有周期中，市盈率在该轮周期结束前都下滑逾一半。
目前的熊市周期始于2000年，市盈率为42倍。根据这种分析，本世纪初，市场估值处于历史性不合理水平。在长期牛市开始前，市盈率至少需要恢复到20倍以下(目前约为26倍)。
我们也很容易被连续几年的上涨或连创新高(就像去年那样)所欺骗：在1966年至1981年的熊市期间，曾连续3年“上涨”。
如果说有什么外部因素推动这些周期的话，那么这个因素就是通胀。通胀上升将促使投资者要求市盈率下降。日本式的通缩也会推低市盈率——在这种通缩状况下，不断下降的物价对利润构成长久下行压力。
当然，经济不是不重要，经济放缓将导致企业更难获得利润。然而，这种分析表明，目前对衰退风险的大量关注是错误的，至少从股市投资的角度来看如此。
伊斯特林的数据显示，在20世纪，道琼斯工业股平均价格指数在熊市周期的平均年回报率为-4.2%，而牛市周期的平均回报率则为14.6%。然而，熊市周期的国内生产总值(GDP)增长率(6.9%)略高于牛市周期(6.3%)。
投资者应更关注通胀争论。一些人担心经济出现滞胀，其他人则认为可能出现日本式的通缩，但指数挂钩债券市场的平衡状况显示，市场普遍认为这些风险在控制之中。这暗示，最近的股市抛售可能有些过度。
市场还应担心企业收益。利润周期已然确立，如果今年的企业利润下滑，将与历史经验相当一致。看跌分析师的预期依然暗示，今年年底前，企业收益将强劲反弹。
接下来就是尤为重要的美联储(Fed)本身的问题了。上次，来自美联储的大量廉价资金可能阻止了2003年的股价下跌——当时，市盈率仍未降至启动强劲复苏所需的正常水平。
根据这种观点，人们应意识到，在本世纪最初10年中，异常事件不是最近的市场重新震荡，而是那场始于2003年的复苏。
牛与熊之间的搏斗已经持续了几个世纪。总有一些人相信市场会上扬，也总有一些人预计市场会下跌。
当前，围绕发达国家是否正滑入经济衰退，不同意见之间出现了激烈争论。一夜之间占据优势的熊市论者指出：如果事态发展一如历史上数次出现的糟糕情况，局面将会变得更加糟糕——而这个世界已经30年没有经历过严重的衰退了。新年伊始之际，全球抛售浪潮令人惊心，而熊市论更是加剧了这一势头。
牛市论者则认为，上述担心反应过度，目前正在产生买入机会。从上周股市的反弹就可以看出他们这些话语的分量。
当标准普尔500指数期货从峰顶下滑超过20%、且许多其它指数也从峰顶滑落20%的时候，关于美国股市是否已进入新一轮熊市的辩论已经展开。但是，这个话题还有另外一个并不经常被人谈及的层面，那就是：如果我们一直身处熊市，那又该怎么样？
传统智慧认为，互联网泡沫的迸裂带来了一个短暂而残酷的熊市。这段时期已经结束，不过这也得看你所参考的是哪种指数：2002年下半年的指数，或是2003年的指数。似乎所有人都同意，当美国在2003年3月发动伊拉克战争时，新一轮的牛市已接踵而至。随着标准普尔500指数和摩根士丹利资本国际世界指数(MSCI World index)分别在去年和2006年最终突破2000年所创下的历史高点，所有相关争论似乎也都烟消云散。
但是，有一种看法颇为令人好奇。那就是：我们目前仍陷于一个长期的熊市当中。
过去六个月里发生的事情为这种论点提供了强有力的支持。而我们的经济对此束手无策。
股市的周期与经济周期或盈利周期不同(尽管它们会以某种有趣的方式产生互动)。不仅如此，根据达拉斯克莱斯蒙研究所(Crestmont Resaerch)所长埃德•伊斯特林(Ed Easterling)的“支配理论”(governing theory)，市场遵循的是长期牛市与长期熊市的周期。这些周期是通过市盈率的波峰和波谷来确定的。市场一般不重视经济周期与盈利周期，而为了避免长期牛熊市周期与这些周期相混淆，需要将我们考察的关键市盈率进行周期性调整，即将价格乘数加到过去10年的平均盈利值当中。
通过这种方式，股市就比单纯考察最新一年的市盈率看上去更为昂贵。但这个论点还有更多的内容。根据伊斯特林的见解，在一个长期的牛市阶段，市盈率通常会不断上升，将每股盈利的增长速度放大数倍，给予投资者以高出平均水平的回报。而长期的熊市则正好相反：在这个阶段里，市盈率会不断下跌，抵销盈利的增长，且只能提供低于平均水平的回报。
这些市场周期长于经济周期，更长于企业利润周期。根据他的估计，我们现在正处于1901年以来的第5个漫长的熊市周期。这一分析利用了(范围相当有限的)道琼斯工业股平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)，因为这个指数提供了连续的历史数据。不过，如果使用更为活跃的标准普尔500指数，其结果也不太可能有很大不同。
与此前的熊市周期相比，在这次周期，我们可能还有更多的下跌之路要走。此前的熊市周期分别始于1901年(经周期调整的市盈率为23倍)、1929年(市盈率为28倍)；1937年(19倍)；1966年(21倍)。除一个周期以外，几乎在所有周期中，市盈率在该轮周期结束前都下滑逾一半。
目前的熊市周期始于2000年，市盈率为42倍。根据这种分析，本世纪初，市场估值处于历史性不合理水平。在长期牛市开始前，市盈率至少需要恢复到20倍以下(目前约为26倍)。
我们也很容易被连续几年的上涨或连创新高(就像去年那样)所欺骗：在1966年至1981年的熊市期间，曾连续3年“上涨”。
如果说有什么外部因素推动这些周期的话，那么这个因素就是通胀。通胀上升将促使投资者要求市盈率下降。日本式的通缩也会推低市盈率——在这种通缩状况下，不断下降的物价对利润构成长久下行压力。
当然，经济不是不重要，经济放缓将导致企业更难获得利润。然而，这种分析表明，目前对衰退风险的大量关注是错误的，至少从股市投资的角度来看如此。
伊斯特林的数据显示，在20世纪，道琼斯工业股平均价格指数在熊市周期的平均年回报率为-4.2%，而牛市周期的平均回报率则为14.6%。然而，熊市周期的国内生产总值(GDP)增长率(6.9%)略高于牛市周期(6.3%)。
投资者应更关注通胀争论。一些人担心经济出现滞胀，其他人则认为可能出现日本式的通缩，但指数挂钩债券市场的平衡状况显示，市场普遍认为这些风险在控制之中。这暗示，最近的股市抛售可能有些过度。
市场还应担心企业收益。利润周期已然确立，如果今年的企业利润下滑，将与历史经验相当一致。看跌分析师的预期依然暗示，今年年底前，企业收益将强劲反弹。
接下来就是尤为重要的美联储(Fed)本身的问题了。上次，来自美联储的大量廉价资金可能阻止了2003年的股价下跌——当时，市盈率仍未降至启动强劲复苏所需的正常水平。
根据这种观点，人们应意识到，在本世纪最初10年中，异常事件不是最近的市场重新震荡，而是那场始于2003年的复苏。
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