清议：股市牛熊分界理论或已过时

　　过去三周以来，伴随外围股市剧烈波动以及内地大面积雪灾，A股市场遭遇了自2001年7月以来最惨重的调整行情。有分析说，A股市场的大牛市或许已经结束，至少已出现日渐明显的熊市迹象。

　　不过，我宁肯将A股的年初走势理解为“一月股灾”，好比是华尔街1987年经历的“十月股灾”。

　　股市的牛熊分界理论旨在揭示市场受宏观面、基本面、资金面主导的技术面周期性变化。但是，这一理论似乎更多地适用于二战前的市场。二战结束后，特别是在美国以外的市场，所谓的牛熊分界不再主宰股市的发展。例如，日本股市自1949年重建后，虽然先后经历了四次周期性调整，但每一次调整幅度都十分有限，从来没有形成真正意义上的周期性下跌，反倒是在40年内由最初的不到400日元(相当于指数400点)累计上涨到38915日元。显然，40年的大牛市是有悖常理的。不仅如此，将日本股市自1989年12月开始的自由落体式下跌理解为熊市同样不合逻辑。原因是该等下跌并不是持续的，而是在短短数月内便彻底完成，一次性下跌幅度高达63%。此后，日本股市在14000日元的底部位置长期徘徊了近23年。

　　人们通常将2001年下半年以后A股市场出现的持续下跌说成是熊市。但是，如果注意到当年及随后几年国内宏观经济走势，注意到那段时期的国内规模以上工业企业利润增长态势，不难得出该等持续下跌并非受宏观面和宏观基本面(如果可以将上市公司理解为微观基本面的话)主导的。十分肯定地讲，2001年～2003年出现的A股上市公司业绩滑坡及持续疲软是由于会计准则国际化趋同导致的，确切地讲，是由于以往执行的会计准则不包括资产减值这一十分重要的市场经济元素导致的。这与所谓牛熊分界的理论之间存在重大偏差。

　　股灾与熊市的区别在于其下跌总是短期内完成的，并在宏观面、基本面、资金面依旧向好的促进下恢复到原有的格局，尽管事后仍存在阶段性调整的可能。我依旧不看好石油股和银行股，作为导致“一月股灾”的直接原因，未来几个月带领大盘上涨的可能性小于约束大盘上涨的可能性。但我相信，小盘绩优成长股，特别是有重大业绩增长题材的小盘股，具有突出的投资价值。

　　到目前为止，国内外权威机构对08年中国经济的展望依旧是正面的，只是担心出口受美国次贷危机影响而增速放缓，但不是负增长。谈到宏观基本面，数据显示，最近5年国内规模以上工业企业利润增长情况越来越好，累计增长率高达297%，年均复合增长率近31%。其中，07年增长势头依旧强劲。值得注意的是，虽然08年规模以上工业企业利润增长速度可能有所放缓(同样不是负增长)，但考虑到随IPO、再融资以及资产重组进入上市公司的利润，A股公司总体利润成长性预期还是颇为良好的。

　　至于资金面，考虑到所谓的流动性过剩不仅发生在金融领域，也出现在企业层面和居民个人层面；考虑到前者的流动性过剩虽然在持续提高存款准备金率及其他紧缩手段作用下得到表面上的缓解，但后者的流动性过剩由于企业利润和居民个人收入持续增长并没有出现明显的缓解迹象；考虑到尚无迹象表明自去年下半年出现的银行代客投资一级市场势头将在今年受到压制，反倒是将从今年开展的国内商业银行代客投资海外股市业务为这一势头的后续发展做出了重要的政策性背书，因此，过分担心资金面从紧压力是不明智的。

　　总之，不必在乎牛熊分界理论，因为它很可能已经过时。(清议的博客)