继花旗、瑞银等国际巨头的大规模报亏之后，席卷全球的次级债风波最近的一次“风头”，被一个低级别交易员抢走——以管理衍生品风险而著称的法国兴业银行，很不走运地摊上了这么一个“天才破坏王”。 　　 

　　事实上，在金融领域，管理创新滞后于金融创新是正常现象。但这不是整个问题的关键，我们的目光应回到西方金融机构所面临的大面积风险。这场几乎已经蔓延成了整个国际金融业的系统性风险，不是由某些个不计后果的个人带来的。关注这个行业内的资本运作高手们应对风暴的经验得失，才是我们打量这场危机的建设性视角。 　　 

　　高盛与摩根大通的秘诀 　　 

　　次级债危机中，一个发人深省的现象是，本来偏好次级债业务的投行高盛一派繁荣，而那些本应平稳运行的机构却焦头烂额。 　　 

　　2007年第三季度，高盛净利润升79％，显示了其驾驭资本市场动荡的能力。高盛业绩大增的部分原因在于，该公司早先做空美国抵押贷款，从而远远抵消了次级债相关头寸所造成的损失。同时，做空交易还帮助高盛在固定收益、外汇和大宗商品业务方面的净收入创下历史纪录。 　　 

　　高盛成功的主要原因在于文化。直到最近，高盛一直采用的是合伙制运营方式，这是最好的风险控制机制之一。合伙制要求对共同利益进行高度的互相监督。尽管高盛已成为上市公司，但这种文化仍然得以保持。 　　 

　　而在大型银行中，摩根大通表现抢眼，其发布的第四季度业绩报告显示，该公司显然比一些同行更好地度过了这次信贷市场动荡。 　　 

　　摩根大通在受打击最严重的领域并没有太多风险头寸。其投行业务领导人认为，这应归功于判断而非运气。作为上世纪90年代结构信贷的先驱之一，摩根大通是债务抵押债券(CDO)业务的领导者。本来，把这块业务做大做强是自然而然的事。但经过精细的数据分析，摩根大通发现，当把不得不承担的风险考虑进来的时候，很难发现CDO的赚钱之处。 　　 

　　大摩为什么栽了 　　 

　　与主要竞争对手高盛相比，惨重的损失应该让摩根士丹利(大摩)无地自容。 　　 

　　据报道，大摩约有十来名交易员建立了头寸，以冲销做空次级债的成本。倘若顺利，做空次级债最多会让这家银行进账20亿美元左右。但事实上，它却付出了70多亿美元的代价。 　　 

　　这种情况是怎么发生的呢？从风险管理角度说，大摩有两处败笔。一是在压力测试方面。压力测试通常是把历史上的严重亏损作为可能出现的最坏情况。然而，此番次级债危机远远超出了最糟糕的估计。当然，大摩并非唯一一家判断错误的公司。CDO的“风险很低”，曾是市场的一致判断。 　　 

　　大摩的主要问题在于第二处败笔，即安全防范措施。一旦模型失效，安全防范机制应该可以制止灾难性的冒险行动继续进行。这不只是系统和过程的问题，而是文化和心理的问题，是什么时候强迫交易员平仓、承受打击的问题。就像很多投资者一样，大摩也认为，如果再多等等，状况可能会有好转。然而，这已背离了正确投资理念的根本。 　　 

　　中资银行的生动一课 　　 

　　直面损失，采取果断行动是国外领先同行留给中资银行的首要教训。迄今为止，中国主要商业银行对次级债造成的损失到底几何，仍然讳莫如深，在其增加的次级债拨备申明中，拨备的规模也不得而知。而高盛此前发布研究报告称，仅中国银行(601988.SH，3988.HK)的次级债相关资产头寸即高达90亿美元。外界由此推断，中资银行的实际情况可能并不乐观。毫无疑问，作为上市公司，中国主要商业银行在次级债问题上缺乏必要的透明度，或将人为延误处置时机。 　　 

　　这次危机给我们的另一个教训是，应当正确对待那些令人眼花缭乱的技术工具。次级债危机中，结构复杂的金融工具再度声名狼藉，信用评级的权威性大打折扣。这对于正在热衷走复杂技术路线的中资机构来说，无疑敲响了一次警钟。 　　 

　　(作者系复旦大学中国经济研究中心经济学博士，现供职于央行上海总部调查统计研究部金融市场研究处)