截至2月13日，中国投资公司向黑石集团的投资已报亏12.18亿美元(合约87亿元人民币)。虽说黑石上市后股价连跌是造成中投投资大幅缩水的原因，但中国资本第一次大规模“出海”就遭受如此“待遇”，对中国资本下一步行程已经形成了心理阻碍。 

　　中国资本进军国际市场，已经引起了海内外高度关注。很多国外学者认为，这是中国经济强盛的必然结果。另一方面，我们也不能不看到在流动性过剩和人民币增值压力日趋严重的情况下，中国若要保持可持续的经济增长，中资机构的海外投资战略，就将发挥不可忽视的、“排解内压”的重要作用。 

　　逆向行驶招致短期亏损 

　　中资机构扬帆出海的原因，包含三个不争的事实：一是中国拥有了全世界最多的外汇储备。只要中国经济自身不出现大的震荡，外汇资产的积累就不会减少。而外汇资产的保值和增值动机，必然迫使中国资本走出国门；二是中国企业集群的迅速成长和壮大，必然诱使其通过并购等资本运作战略，去进一步争夺经济全球化所带来的更大的海外发展空间；三是中资金融机构海外上市和海外融资战略的成功，为改善这些金融机构的风险和收益的匹配关系创造了良好的条件。 

　　但是，我们不得不意识到，中国资本走出去，并不一帆风顺，甚至在某些方面付出了很大的代价，从中我们可以得到不少教训。 

　　首先，缺乏对海外投资环境的深度认识。比如，对美国次级债的形成和影响机制，事前我们认识得很不充分，致使我们认为所持有的“安全”的海外资产一下子也变得十分“不安全”。如果中资金融机构在此投资上的损失，能够让我们补上现代金融风险的一课，从而充分认识到“收益”和“风险”在金融衍生工具“泛滥”的今天，是完全可以不知不觉地被“分离”开来的这一残酷事实，也可以算是我们海外投资第一步所获得的收获之一。 

　　其次，“逆向行驶”使中国资本的海外运作成本和收益出现了不匹配。世界资本都在流向高收益的中国、印度等成长潜力巨大的新兴市场，而中国资本却刻意要深入到高交易成本的成熟市场，其结果要么是在自身控制风险能力不高的情况下，因追逐高收益来平衡高成本的投资行为屡屡受挫，要么就是过分拘泥于安全投资而得不到能够平衡海外投资成本所应需要的收益。例如中国投资公司投资黑石集团，事实上，黑石集团的资产结构中就有我们中国企业的股权。 

　　第三，对于海外投资，若事前论证不足，一旦受到外部人为的阻碍后，因为自己的投资战略已和盘托出，进而就会影响到我们下一步争取有利的投资条件。中海油并购尤尼科，遭到美国政府否决后没有进一步拓展，值得我们进一步去反思中国的海外投资战略。 

　　东山再起时机到来？ 

　　次级债风波打乱了当前各国宏观经济运行的有序步骤(比如欧美防通胀的货币政策)，改变了国际金融市场的投资环境。这种狂飙式的破坏，大有打破到目前为止还延续着的全球经济失衡的发展结构和国际资本移动的态势。而世界经济的失衡已经使得中国机构海外投资的风险在加剧，所以风险控制是海外运作成功与否最为关键的环节。 

　　当然，我们经常说在金融资产大跌的时候就蕴藏着再生获利的“商机”。“逢低入市”是近来很多乐观的分析师对中资机构海外投资所提出的扩张建议。但在现阶段“入场”，风险可能大于收益，因为并不是所有惨跌的资产都是有价值投资的产品(在某个阶段它确实会反弹“生”利)。在这个时候的入场，要想获利首先应该重视风险控制，然后才能考虑“落袋为安”。否则即使获利，也不能平衡不可忽视的“机会”成本。一句话，当前阶段，是“劣质”投资者主导着市场，“优质”投资者如果不能确定自己的投资品种，很可能会“同流合污”，最后惨败而归。 

　　在选择长期投资产品困难的时期，我们不妨去关注一下安全资产的投资品市场，它们被青睐的力度在变得越来越大，那些看来在安全期是低收益的国债和市政债券，在目前的动乱期，却会赢得“超常”的收益。所以，选择安全资产，然后等市场稳定后再作进一步的资产组合调整，才是海外投资机构目前的投资上策。巴菲特最近愿意拿出8000亿美元去有条件“救助”美国即将频临破产的保险公司，他的“好意”中的理性因素在于，市政债券在动荡期是一个“优质”资产，其保险业务也会随之获利。所以，通过再保险业务的高费用收入，这种投资方式即使在危机时期也有获利可能。 

　　至于这场次级债风波什么时候完全平息，资产定价什么时候能够回到正常的状态，市场什么时候能够平息恐慌心理，目前还很难判断。这取决于市场的信心恢复，至少要等到最终到期的次级债和相关结构性金融产品的支付状况出来后才能作进一步的判断。 

　　人才挑战不可逾越 

　　对于中资机构海外投资所面临的挑战，有以下几点特别值得注意： 

　　首先必须密切注意“套息交易”对国际金融市场的干扰。甚至选择国债类安全资产，也不要为“想当然”的、将来可能获得的高收益资产所诱惑。动荡期的保守选择，更能取得较好的投资业绩。其次，密切关注世界经济的动向。根据次级债风波前的经济状况所做的可行性论证，不能反映目前世界经济放缓状态下资产价值的估值水平。所以，当前轻易展开企业并购或股权投资的海外资本运作(除了能源类或资源型等少数几个产业以外)，可能会得不偿失。第三，要密切注意本国宏观经济状况和投资环境。一味鼓励民间部门的海外投资，可能引发中资机构在海外的“逆向选择”，例如追逐高收益以补偿国内投资的“机会”成本，从而大幅度增加其投资风险，使得中资机构的海外投资战略无法正常持续下去。 

　　中资机构的海外战略，实际上并非像此前有些学者所说的那样，容易遭遇竞争对手事先给我们设计好的“陷阱”。但对于海外投资的风险，必须要有充分的认识。除了通过改善投资机构的内部治理机制以提高风险管理的责任外，更为重要的是，中国海外投资战略的规划中，要把人才培养和人才管理作为头等大事来抓。很多成功和失败案例都证明，投资的盈亏主要取决于是否拥有能够认识和管理海外投资风险的“操盘手”，以及对其操作风险进行及时管理的高端监管人才。 

　　(作者系复旦大学经济学院副院长、金融学教授)