资本出海：从财务向战略投资升级
www.cnfol.com 2008年02月17日 10:11 中国经营报
全球市场冷暖不同。那厢次级债让2008年的欧美市场陷入风雨飘摇中，这边厢中资机构蠢蠢欲动，来自中国的投资者一度成为华尔街最受欢迎的圣诞老人。
随着次级债危机进一步恶化，市场风声鹤唳，花旗等国际金融机构纷纷加大资产减值拨备。中国资本出海收购，现在是最好的时机吗？本报记者专访了燕京华侨大学校长、经济学家华生，银河证券研究所所长、首席经济师滕泰，中国社科院世界经济与政治研究所博士张明，雷曼兄弟公司亚洲经济学家孙明春。
全球牛市进入拐点
《中国经营报》：目前次级债危机阴霾仍旧笼罩，危机会不会继续恶化？影响次级债危机进一步发展的因素有哪些？
孙明春：其实我在去年8月就已经谈过次级债危机会蔓延到信用卡领域，这与我过去在美国信用卡领域的工作经历有关。次级债危机是一连串事件，与美联储近年来的持续减息有关，不过次级债只是一根导火索，根本性原因还是在于全球流动性。
我认为美国房地产市场在2009年前很难复苏，至于次级债危机是否会进一步恶化取决于两个因素：首先现在美国债券保险商可能会降低他们保险的债券评级，最终影响到购买这些债券的金融机构的评级，从而影响他们的资产价格，并且短期内很难好转；其次，美国经济过去一直具有财富效应，但如今银行自身受到影响，他们必须至少满足巴塞尔协议标准，银行会谨慎放贷，收紧银根，从而影响到非金融行业企业，这给整个经济带来很多不明确因素。所以我用“黑云压城”来形容2008年全球经济境况。
华生：对次级债目前有两种截然不同的看法，一种认为次级债危机已经过去，另外一种则认定真正的危机还没有完全暴露。我认为，次级债危机还在发展之中，比如从过去房地产按揭发展到信用卡领域。所以目前只能预测，还不能做出准确判断，也许要等到三月之后更多信息披露后再做判断。目前次级债对中国有两个方向的影响，首先是通过全球市场影响中国市场，影响A股定价，尤其是金融机构；另一个方面，通过对美国经济的影响而影响到中国经济增长。但是目前看来都是间接影响。
《中国经营报》：次级债危机是否会演变为全球性金融危机？
张明：我认为存在一定的可能性，主要原因有几方面：一是美国金融机构的违约率在上升；二是欧盟的问题可能更严重，因为信息披露比美国慢，很多问题还没有暴露，并且应对金融风险能力比美国差；三是华尔街已经有1460亿美元亏损，但是有关机构统计，今年还会有600亿美元的亏损；四是信贷紧缩局面并未缓解，可能会引发更多问题。美国两个季度出现经济负增长的可能性较大。要看美国政府采取怎样的策略，降息减税效果不太好，可能会采用更强硬手段。
滕泰：美国经济衰退已经确凿无疑。美国房地产、金融服务及科技创新三大产业占美国经济比重的50%以上，如果这些产业衰退，实际上美国经济就是衰退了。
由于美国经济的衰退，次级债危机的蔓延，相对于过去的流动性过剩，目前流动性正在以乘数效应成倍收缩。流动性收缩将直接导致延续五年的美国资本市场牛市的结束，全球资本市场牛市也将出现拐点。
现在或许是最好时机
《中国经营报》：对于国内主权财富基金和其他有意出海投资的中资机构而言，现在是不是投资海外市场的最佳时机？
滕泰：国内主权财富基金和各类金融机构对外投资的时机好否，要根据美国经济衰退情况，各类投资标的运行趋势来判断。
比如投资国际金融机构，次级债风险目前仍在释放过程之中，一般购买时机是这些国际大投行计提和拨备出来后，股价回落的时候。从这个角度来看，一些国际大机构亏损情况正在不断报出，现在可以出手买了。但是否最佳时机，需要研究。因为关键是这些金融机构2008年会不会继续报亏。如果未来情况更严重，那么很显然，现在就买早了。
我个人预计，次级债风波将会持续一年时间，到2008年年底，国际金融机构可能把亏损报完。所以在选择购买金融股权时，要留意美国次级债的进展和资本市场的运行态势。
华生：根据历史经验，在金融危机还没有爆发的时候，人们往往都会忽视危机和风险；但是一旦危机爆发，人们往往又倾向于夸大危机的威胁。我认为目前人们很可能夸大了次级债危机的风险。美国金融机构遭遇次级债影响，所以估值比较低，我觉得比起几年前到海外购买金融资产来说，目前的机会好得多。但是任何投资都有风险。过去沙特王子阿尔瓦利德投资花旗的时候，大家都反对，但是他后来获得了超额回报。
张明：我认为这应该是个机会。目前国际上主权基金已经频繁出手，美国金融市场前几年一直延续上升趋势，金融机构股权价格偏高。而且，由于美国金融对国家发展具有很重要的意义，此前对外资机构(并购)有抵触情绪。而次级债危机能改变这些情况——受到次级债冲击的机构资金缺口越来越大，有强烈的融资冲动，从而对主权基金的收购行为比较放松。
应该说，2007年下半年和2008年上半年是一个比较好的时机。因为目前次级债危机尚未结束，美国金融市场仍可能亏损。对于并购方来说，还有比较大的讨价还价空间。另一方面，美国政府仍然比较放松。等到下半年，金融机构股价可能反弹，届时美国政府的态度也会重新变得严厉。
小心高位接盘地产资源资产
《中国经营报》：中资机构现在进行海外投资，那些领域比较合适？
滕泰：如果说美国次级债可以在一年内见底的话，那么房地产的衰退周期将是三到五年，现在才刚刚开始。
过去，美国房地产的上涨并不是真实需求，不是人口推动，不是经济增长和财富效应的扩张，也不是土地供给减少，而是来自美国的金融创新，次级债推动的价格上涨。这是一种虚假繁荣。在过去五年中，美国房地产被吹了一个“大泡”，现在刚刚在“挤泡”。所以我认为，中资机构要慎重购买美国房地产，否则将重演上世纪日本高价购买美国房地产，后来被迫低价甩卖的一幕。
确实，由于资源紧张，很多人在呼吁中资机构应该买入更多的石油、铁矿石等战略资源品。但是，目前石油、铜、黄金和铁矿石等资源品都处于历史价格高位。过去五年中，原油涨了386%，黄金涨了200%，铜价上涨350%，大豆价格上涨181%。而随着美国经济的衰退，需求回落，货币流动性收缩，全球资资本市场出现拐点，商品市场必将受到影响，商品牛市也可能会出现调整。所以中资机构现在高位购买资源品，并非最好时机。
投资争取投票权
《中国经营报》：既然次级债危机中有投资机会，那么中资企业走出国门可以选择哪些投资形式?
滕泰：一般来说，国内机构投资海外要注意两点，一是分红和收益率，即投资收益要高于美国长期无风险国债收益率，然后再覆盖人民币升值的汇兑损益；二是最好是获得控股权，如果是参股，要获得投票权。
从前期国内机构投资海外金融股权的收益率来看，部分出现了浮亏。同时，一些投资项目没有获得投票权。所以在投资方式上，国内投资机构一定要明白自己投资是为了什么，在收益率和投票权上，应该有一种收获，而不是两者皆无。
我认为，早前国外机构参股国内银行时，入股价格低廉，而且外方人员进入董事会，有投票权；但是现在中国机构入股海外金融公司，受到限制，这是一种不对等的规则，应该打破。
中投不是短线股民
《中国经营报》：不久前中投公司以50亿美元投资了摩根士丹利，但此前中投投资黑石已经亏损不少，你怎么看待中资金融机构收购海外资产可能遭遇的问题？
华生：我觉得具体投资只能根据个案来分析，但是如今美国的金融机构难免还要继续倒闭，所以具体选择哪家金融机构还是需要多方了解。我认为中资机构在购买海外资产得失，与自身对国际市场了解认识深浅无直接联系，因为中资机构购买海外资产往往只能是财务投资，很难取得管理权，所购买机构日后的表现往往不在中资机构的控制之中。进行海外收购的中资机构往往都是国有企业，在海外看来有政府支撑，所以对于中资机构，除了经济风险之外，我觉得还应该考虑可能面临的政治因素。
孙明春：中国公司海外收购肯定面临政治问题，但是这个也不在我们控制之内，是美国政府与国会考量权衡政治利益与经济利益的事情。所以我觉得中投的投资不宜太大，否则太引人注目，收买几个公司1%的股权比买一个公司10%的股权更为科学合理。
目前大家对中投的评价有些短视，中投投资黑石亏损，但是中投并不是一个短线股民，每日买进卖出，看账面资金浮动，中投投资黑石，本来就是作为长期持有，分享公司未来增长的收益，所以目前评价有些为时尚早。我建议中资机构在收购海外资产时候要去买一些很好的公司，然后要树立长期投资的概念，比如十年这样的区间；其次中资机构也不必去谋求什么控股权，因为鉴于美国的良好的公司治理与市场制度，我们这几年之内大概都没有什么人才与条件去参与这些公司的管理，这与联想收购IBMPC业务0不同，目前我们只是在美国资产价格比较低的情况下买入，进行财务投资，谋求收益。(作者：刘晓午、徐瑾、李辉、汪华峰)
次级债危机演变过程
2008年下半年至2009年年初其他受影响行业最终损失将渐次披露
2008年
金融机构全面收紧银根，将对其他行业造成影响
2月14日
瑞士银行发布2007年全年亏损43.84亿瑞士法郎(约38.50亿美元)；布什正式签署高达1680亿美元分两年实施的刺激经济法案
1月31日
美联储将联邦基金利率下调50个基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%
1月30日
瑞士银行宣布去年第四季度预计出现约114亿美元亏损
1月22日
美联储宣布将联邦基金利率下调75个基点至3.50%，隔夜拆借利率下调75个基点至4.00%
1月18日
布什宣布价值1450亿美元的减税计划
1月17日
美林公司宣布2007年第四季度亏损98.3亿美元
1月15日
花旗宣布2007年四季度亏损98.3亿美元
12月12日
美联储宣布降息25个基点，将贴现率下调至4.75%
12月6日
英国央行宣布降息25个基点；布什宣布次级房贷解困计划
11月1日
美联储再度降息0.25个百分点
9月18日
美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%；
8月31日
布什承诺政府将采取一揽子计划挽救危机
8月16日
全美最大商业抵押贷款公司股价暴跌面临破产；亚太股市遭遇“9·11”以来最严重下跌
8月14日
美国欧洲和日本三大央行再度注入超过720亿美元救市；亚太央行再向银行系统注资
8月11日
世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市；美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市
8月9日
法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债
8月6日
美国住房抵押公司申请破产保护
7月10日
标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡
3月13日
新世纪金融集团宣布濒临破产；美股大跌
2月13日
美国次级债危机浮出水面；汇丰控股增加18亿美元坏账拨备；美国最大次级房贷公司美国国家金融服务公司减少放贷
新兴市场资本出手次级债机会
1月15日
新加坡政府投资公司斥资68.8亿美元，购入花旗集团可转换债券，转换后最多可获取花旗集团4%股权
12月19日
中投公司和大摩达成协议，购买后者50亿美元可转换债券，转换后获取后者约9.9%股权
12月
新加坡政府投资公司斥资140亿新元购入瑞士银行可转换债券，转换后最多可获取后者9%股权
11月
阿布扎比投资局斥资75亿美元购入花旗集团可转换债券，转换后最多可获取花旗集团4.9%股权
11月
中信证券对贝尔斯登进行战略性投资
9月12日
内地第一只股票型基金QDII南方全球配置精选开始发行
5月
中国外汇投资公司斥资30亿美元，购入美国黑石集团约10%无投票权股份
随着次级债危机进一步恶化，市场风声鹤唳，花旗等国际金融机构纷纷加大资产减值拨备。中国资本出海收购，现在是最好的时机吗？本报记者专访了燕京华侨大学校长、经济学家华生，银河证券研究所所长、首席经济师滕泰，中国社科院世界经济与政治研究所博士张明，雷曼兄弟公司亚洲经济学家孙明春。
全球牛市进入拐点
《中国经营报》：目前次级债危机阴霾仍旧笼罩，危机会不会继续恶化？影响次级债危机进一步发展的因素有哪些？
孙明春：其实我在去年8月就已经谈过次级债危机会蔓延到信用卡领域，这与我过去在美国信用卡领域的工作经历有关。次级债危机是一连串事件，与美联储近年来的持续减息有关，不过次级债只是一根导火索，根本性原因还是在于全球流动性。
我认为美国房地产市场在2009年前很难复苏，至于次级债危机是否会进一步恶化取决于两个因素：首先现在美国债券保险商可能会降低他们保险的债券评级，最终影响到购买这些债券的金融机构的评级，从而影响他们的资产价格，并且短期内很难好转；其次，美国经济过去一直具有财富效应，但如今银行自身受到影响，他们必须至少满足巴塞尔协议标准，银行会谨慎放贷，收紧银根，从而影响到非金融行业企业，这给整个经济带来很多不明确因素。所以我用“黑云压城”来形容2008年全球经济境况。
华生：对次级债目前有两种截然不同的看法，一种认为次级债危机已经过去，另外一种则认定真正的危机还没有完全暴露。我认为，次级债危机还在发展之中，比如从过去房地产按揭发展到信用卡领域。所以目前只能预测，还不能做出准确判断，也许要等到三月之后更多信息披露后再做判断。目前次级债对中国有两个方向的影响，首先是通过全球市场影响中国市场，影响A股定价，尤其是金融机构；另一个方面，通过对美国经济的影响而影响到中国经济增长。但是目前看来都是间接影响。
《中国经营报》：次级债危机是否会演变为全球性金融危机？
张明：我认为存在一定的可能性，主要原因有几方面：一是美国金融机构的违约率在上升；二是欧盟的问题可能更严重，因为信息披露比美国慢，很多问题还没有暴露，并且应对金融风险能力比美国差；三是华尔街已经有1460亿美元亏损，但是有关机构统计，今年还会有600亿美元的亏损；四是信贷紧缩局面并未缓解，可能会引发更多问题。美国两个季度出现经济负增长的可能性较大。要看美国政府采取怎样的策略，降息减税效果不太好，可能会采用更强硬手段。
滕泰：美国经济衰退已经确凿无疑。美国房地产、金融服务及科技创新三大产业占美国经济比重的50%以上，如果这些产业衰退，实际上美国经济就是衰退了。
由于美国经济的衰退，次级债危机的蔓延，相对于过去的流动性过剩，目前流动性正在以乘数效应成倍收缩。流动性收缩将直接导致延续五年的美国资本市场牛市的结束，全球资本市场牛市也将出现拐点。
现在或许是最好时机
《中国经营报》：对于国内主权财富基金和其他有意出海投资的中资机构而言，现在是不是投资海外市场的最佳时机？
滕泰：国内主权财富基金和各类金融机构对外投资的时机好否，要根据美国经济衰退情况，各类投资标的运行趋势来判断。
比如投资国际金融机构，次级债风险目前仍在释放过程之中，一般购买时机是这些国际大投行计提和拨备出来后，股价回落的时候。从这个角度来看，一些国际大机构亏损情况正在不断报出，现在可以出手买了。但是否最佳时机，需要研究。因为关键是这些金融机构2008年会不会继续报亏。如果未来情况更严重，那么很显然，现在就买早了。
我个人预计，次级债风波将会持续一年时间，到2008年年底，国际金融机构可能把亏损报完。所以在选择购买金融股权时，要留意美国次级债的进展和资本市场的运行态势。
华生：根据历史经验，在金融危机还没有爆发的时候，人们往往都会忽视危机和风险；但是一旦危机爆发，人们往往又倾向于夸大危机的威胁。我认为目前人们很可能夸大了次级债危机的风险。美国金融机构遭遇次级债影响，所以估值比较低，我觉得比起几年前到海外购买金融资产来说，目前的机会好得多。但是任何投资都有风险。过去沙特王子阿尔瓦利德投资花旗的时候，大家都反对，但是他后来获得了超额回报。
张明：我认为这应该是个机会。目前国际上主权基金已经频繁出手，美国金融市场前几年一直延续上升趋势，金融机构股权价格偏高。而且，由于美国金融对国家发展具有很重要的意义，此前对外资机构(并购)有抵触情绪。而次级债危机能改变这些情况——受到次级债冲击的机构资金缺口越来越大，有强烈的融资冲动，从而对主权基金的收购行为比较放松。
应该说，2007年下半年和2008年上半年是一个比较好的时机。因为目前次级债危机尚未结束，美国金融市场仍可能亏损。对于并购方来说，还有比较大的讨价还价空间。另一方面，美国政府仍然比较放松。等到下半年，金融机构股价可能反弹，届时美国政府的态度也会重新变得严厉。
小心高位接盘地产资源资产
《中国经营报》：中资机构现在进行海外投资，那些领域比较合适？
滕泰：如果说美国次级债可以在一年内见底的话，那么房地产的衰退周期将是三到五年，现在才刚刚开始。
过去，美国房地产的上涨并不是真实需求，不是人口推动，不是经济增长和财富效应的扩张，也不是土地供给减少，而是来自美国的金融创新，次级债推动的价格上涨。这是一种虚假繁荣。在过去五年中，美国房地产被吹了一个“大泡”，现在刚刚在“挤泡”。所以我认为，中资机构要慎重购买美国房地产，否则将重演上世纪日本高价购买美国房地产，后来被迫低价甩卖的一幕。
确实，由于资源紧张，很多人在呼吁中资机构应该买入更多的石油、铁矿石等战略资源品。但是，目前石油、铜、黄金和铁矿石等资源品都处于历史价格高位。过去五年中，原油涨了386%，黄金涨了200%，铜价上涨350%，大豆价格上涨181%。而随着美国经济的衰退，需求回落，货币流动性收缩，全球资资本市场出现拐点，商品市场必将受到影响，商品牛市也可能会出现调整。所以中资机构现在高位购买资源品，并非最好时机。
投资争取投票权
《中国经营报》：既然次级债危机中有投资机会，那么中资企业走出国门可以选择哪些投资形式?
滕泰：一般来说，国内机构投资海外要注意两点，一是分红和收益率，即投资收益要高于美国长期无风险国债收益率，然后再覆盖人民币升值的汇兑损益；二是最好是获得控股权，如果是参股，要获得投票权。
从前期国内机构投资海外金融股权的收益率来看，部分出现了浮亏。同时，一些投资项目没有获得投票权。所以在投资方式上，国内投资机构一定要明白自己投资是为了什么，在收益率和投票权上，应该有一种收获，而不是两者皆无。
我认为，早前国外机构参股国内银行时，入股价格低廉，而且外方人员进入董事会，有投票权；但是现在中国机构入股海外金融公司，受到限制，这是一种不对等的规则，应该打破。
中投不是短线股民
《中国经营报》：不久前中投公司以50亿美元投资了摩根士丹利，但此前中投投资黑石已经亏损不少，你怎么看待中资金融机构收购海外资产可能遭遇的问题？
华生：我觉得具体投资只能根据个案来分析，但是如今美国的金融机构难免还要继续倒闭，所以具体选择哪家金融机构还是需要多方了解。我认为中资机构在购买海外资产得失，与自身对国际市场了解认识深浅无直接联系，因为中资机构购买海外资产往往只能是财务投资，很难取得管理权，所购买机构日后的表现往往不在中资机构的控制之中。进行海外收购的中资机构往往都是国有企业，在海外看来有政府支撑，所以对于中资机构，除了经济风险之外，我觉得还应该考虑可能面临的政治因素。
孙明春：中国公司海外收购肯定面临政治问题，但是这个也不在我们控制之内，是美国政府与国会考量权衡政治利益与经济利益的事情。所以我觉得中投的投资不宜太大，否则太引人注目，收买几个公司1%的股权比买一个公司10%的股权更为科学合理。
目前大家对中投的评价有些短视，中投投资黑石亏损，但是中投并不是一个短线股民，每日买进卖出，看账面资金浮动，中投投资黑石，本来就是作为长期持有，分享公司未来增长的收益，所以目前评价有些为时尚早。我建议中资机构在收购海外资产时候要去买一些很好的公司，然后要树立长期投资的概念，比如十年这样的区间；其次中资机构也不必去谋求什么控股权，因为鉴于美国的良好的公司治理与市场制度，我们这几年之内大概都没有什么人才与条件去参与这些公司的管理，这与联想收购IBMPC业务0不同，目前我们只是在美国资产价格比较低的情况下买入，进行财务投资，谋求收益。(作者：刘晓午、徐瑾、李辉、汪华峰)
次级债危机演变过程
2008年下半年至2009年年初其他受影响行业最终损失将渐次披露
2008年
金融机构全面收紧银根，将对其他行业造成影响
2月14日
瑞士银行发布2007年全年亏损43.84亿瑞士法郎(约38.50亿美元)；布什正式签署高达1680亿美元分两年实施的刺激经济法案
1月31日
美联储将联邦基金利率下调50个基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%
1月30日
瑞士银行宣布去年第四季度预计出现约114亿美元亏损
1月22日
美联储宣布将联邦基金利率下调75个基点至3.50%，隔夜拆借利率下调75个基点至4.00%
1月18日
布什宣布价值1450亿美元的减税计划
1月17日
美林公司宣布2007年第四季度亏损98.3亿美元
1月15日
花旗宣布2007年四季度亏损98.3亿美元
12月12日
美联储宣布降息25个基点，将贴现率下调至4.75%
12月6日
英国央行宣布降息25个基点；布什宣布次级房贷解困计划
11月1日
美联储再度降息0.25个百分点
9月18日
美联储将联邦基金利率下调50个基点至4.75%；
8月31日
布什承诺政府将采取一揽子计划挽救危机
8月16日
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8月14日
美国欧洲和日本三大央行再度注入超过720亿美元救市；亚太央行再向银行系统注资
8月11日
世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市；美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市
8月9日
法国最大银行巴黎银行宣布卷入美国次级债
8月6日
美国住房抵押公司申请破产保护
7月10日
标普降低次级抵押贷款债券评级，全球金融市场大震荡
3月13日
新世纪金融集团宣布濒临破产；美股大跌
2月13日
美国次级债危机浮出水面；汇丰控股增加18亿美元坏账拨备；美国最大次级房贷公司美国国家金融服务公司减少放贷
新兴市场资本出手次级债机会
1月15日
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12月19日
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12月
新加坡政府投资公司斥资140亿新元购入瑞士银行可转换债券，转换后最多可获取后者9%股权
11月
阿布扎比投资局斥资75亿美元购入花旗集团可转换债券，转换后最多可获取花旗集团4.9%股权
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