日前，中国人民银行发布《2007年四季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)认为，中国人民银行将把防止经济增长由偏快转向过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，作为宏观调控的首要任务，实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀。继续加强银行体系流动性管理，搭配使用公开市场操作和存款准备金率等对冲手段。继续增大汇率弹性，进一步发挥汇率调节作用。加强对公众通胀预期的引导。同时，加强对金融机构的窗口指导和信贷政策指引，优化信贷结构。

　　去年底“从紧的货币政策”的提出，一定程度上很好地为去年货币政策非常力度调整进行了正名；同时也为今年货币政策“从紧”执行确定了基调。然而，自次贷危机开始影响全球经济增长以来，市场诸多预期认为“从紧”货币政策很可能将放松。央行《报告》也明确应根据国内外经济形势变化把握调控力度。如今世界经济增速趋缓、国内灾害影响等是否意味着政策就要放松呢？

　　我们认为，事情并非如此简单。货币政策放松是有条件的：一是国内外情势变化导致国内经济增速下降；二是国内外情势变化导致国内通胀缓和。事实上，“换届因素”和灾害重建等推动，投资反弹压力依然较大，奥运刺激下消费将继续稳中趋升，中国经济内在增长动力依然强劲，通胀压力依然较大。1月数据显示，新增贷款规模再创历史新高，顺差高于去年同期，PPI、CPI涨幅继续上升，短期内政策难以很快放松。在这种背景下，继续从紧货币政策将是短期内更可能的基调。我们认为上半年，将继续严控信贷增长、加大回笼过剩货币力度，也不排除继续灵活调整利率的可能。

　　把握政策的节奏和力度，关注信贷结构变化。1月贸易顺差较多高于去年同期，1季度各类央票和回购到期较多，加上春节前多投放较多货币，央行加大流动性回收力度是必然的。从目前操作情况看，央行倾向于加大公开市场操作力度，尽可能有限调整存款准备金率。虽然外部经济在放缓，也在降低利率，但是1月PPI涨幅扩大和非食品CPI继续上涨，后续通胀压力在加大，价格政策调控依然不可完全排除。从政策调整的时间窗口上看，我们认为政策部门倾向于综合观察1、2月份经济数据再作调控决策，不排除1季度小幅度提高利率的可能。

　　1月信贷快增确实和去年底压制贷款有关，但是大幅度的反弹显然也与贷款供需双方均十分强劲的微观基础密切相关，为控制信贷有序增长，后续更可能实施按月信贷调控。基于有保有压的基调，我们维持全年信贷增长14%左右的判断，同时建议关注信贷结构调整政策：鼓励节能减排贷款、经济适用房建设贷款、三农贷款、灾区贷款等，落实控制房地产信贷政策，控制过热行业贷款。

　　人民币汇率快速上升不会持续很长时间，汇率波动也将增强。央行《报告》认为，后续进一步发挥汇率在调节国际收支、引导结构调整和抑制价格上涨中的作用，增强货币政策的自主性和有效性。贸易顺差继续扩大、物价持续高涨，在弱势美元推动下，近期人民币兑美元升值明显加快在情理之中。年初以来，人民币兑美元汇率已经升值超过2%,达去年全年升值幅度的三分之一。然而，我们认为如此快速升值不会持续很长时间。

　　随着欧盟经济受到外部冲击影响在逐步加大，我们认为二季度后美元可能相对企稳，人民币快速升值的态势或有所改变。而下半年，美国刺激经济的各项政策逐步显效，基本面好转也可能使得美元进一步企稳或反弹。随着下半年国内物价降温、国际收支顺差趋稳，我们预期下半年人民币兑美元升值速度将大大放慢，或可能出现阶段性相对贬值。我们维持全年人民币对美元升值幅度略超8%的判断，预期全年人民币对美元汇率会出现较大波动。

　　(作者单位：申银万国证券研究所)