福无双降，祸不单行。

　　本以为次级债所引发的危机会像投石入水一般引起了阵阵涟漪，逐渐扩散开来。这点现在倒也没错，但关键在于，石头似乎不只一个，而且也不是一起投到水里去的。从次级债到优质抵押贷款，到信用违约掉期(CDS)等金融衍生品，现在商业地产和信用卡也开始倒霉了。

　　3月18日，美联储将再次召开联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee，简称FOMC)会议。从伯南克等人最近的讲话可以明显地嗅到继续降息的味道，但情况不容乐观。一方面，这次金融危机的窟窿还有多大？降息对于拯救市场究竟有多大作用？以CDS等针对债务违约的保险产品为例，据国际掉期业务及衍生投资工具协会(International Swaps and Derivatives Association)称，该市场的规模已接近45万亿美元，相当于全世界所有银行的存款总额。但这只是发生崩盘的市场之一，假如算上其他的，央行能救吗？天知道。

　　另一方面，通胀这只老虎正在被放出牢笼。大宗商品价格飙升，美国1月CPI同比上涨4.3%，而在截至2007年12月的一年，欧元区CPI的升幅为3.1%，都超过了目标。继续放松货币政策，无疑会加剧通胀风险。假如到时候经济衰退依然未获得明显改善，“滞胀”恐怕将重临人间。

　　到底是放松货币挽救经济，还是紧盯通胀稳定价格，央行再次面临了艰难抉择。面对金融危机和通胀的双重挑战，人类似乎再次陷入了一个黑箱之中，只能摸索试错前行。也许，我们对金融风险和宏观经济的了解还是太少太少了。

　　为解析次级债危机的因果，从中摸索经验，本报再次采访了美国麻省理工学院斯隆管理学院金融学的瑞穗讲席教授王江，以飨读者。

　　不同以往的金融危机

　　《21世纪》：自去年8月就次级债危机采访您以来，如今，这场危机不但没有偃旗息鼓，反而愈演愈烈，市场估计的损失额也在不断上升，著名的金融炒家索罗斯认为这场危机和过去的都不一样，是60年一遇的危机，您怎么看？

　　王江：这次美国金融市场的危机所涉及的广度和规模都是战后没有见到过的。其中一个重要原因在于近年来金融机构混业经营的发展。上世纪30年代的大萧条以后，美国对金融业实行了较严格的分业经营和监管。这对风险控制有益处，但代价就是金融业的发展受到了限制。

　　从上世纪80年代末开始，金融自由化进程加速，形成了混业经营的状况。这主要包括两个特点，一是商业银行参与到投行、证券业务中，一是投行和商业银行参与到保险业务中。以银行参与保险业务为例，金融机构通过衍生产品，如信用违约掉期(CDS)，使得市场也起到了保险的作用，同时也脱离了原有保险市场的监管体系。

　　这些业务跟一般的人寿、医疗保险相比有相当大的差异，但也可归属于保险的范畴。相关产品发展起来以后，监管框架相对来讲有一定滞后。这些业务到底该不该管，谁来管，怎么管，这一系列问题都没有现成的答案。风险配制从原则上讲，应该是随着市场的发展而更加分散。但是有时候市场会出现监管套利的情况，就是说风险实际上流向的地方可能并不是监管者甚至市场本身所希望的地方。比如，原来一些公司债由于违约风险较高而被定位为非投资级，但通过证券化过程的组合、分割打包和加保之后，其中一大部分就可以达到投资级。一旦到了投资级，很多原先不能持有垃圾债券的投资者如保险公司和银行就可以持有了。但是，这个风险是不是真的被所加的保险降低了？这里实际上是存在问题的。其中一个问题是，提供保险的机构，是否有足够的能力来担保这个违约风险？如果没有，那么这也意味着被担保的债券实际上并没有被提高到投资级。如果金融机构持有这样一种高风险的债券，一旦债券承保人出了问题，债券的级别就会马上下降，牵动投资者的收益，同时会导致抛售并进而影响到债券的流动性及其价格。