不想做预言家，借这个题目厘清中国资本市场的发展路径。

　　A股市场大跌，救市呼声此起彼伏。中国资本市场未到熊市，但A股有可能往下再走，这不是以市盈率等指标来加以衡量，而是从影响A股整体市场的变量加以衡量。

　　市场没有走熊。从资金面上来看，资金流量净流出不过是为将来其他资金的净流入洒扫庭院。原央行副行长、现全国人大财经委副主任吴晓灵指出，在人民币升值、经济增长趋缓以及次贷危机蔓延的情况下，“会有更多的钱来中国寻求利益，但不完全是冲着中国股市而来，而是由于中国经济快速增长。”这不是臆想，有一月份外商直接投资的大幅增长作为印证。

　　国泰君安去年年中发表报告指出，深沪股市资金存量超过一万亿，市场存量的保证金余额将在13-14个月后基本耗尽，也就是今年的三至四月。因此，所谓2008年股市最大的威胁就是资金流量可能会从净流入转变为净流出，并非无的放矢。但管理层手中有对付资金匮乏恐惧症的利器，除了推出基金之外，还有适当放宽外资进入内地资本市场限额、推出融资手段，利用资金杠杆成倍放大资金量。资金不是问题，只是还没有到有关方面认为可以开闸的时间。

　　中国股市的低迷是受到市场与人力双重打压的结果。

　　让我们看看，国际投资界大佬们认为A股市场的临界点在哪里。据邢海洋先生统计，去年5月17日，李嘉诚提醒股民内地股市市盈率已经很高，风险极大，当时上证指数在4000点。巴菲特7月开始减持中石油并提示A股风险，格林斯洛在5月中旬的提示，都在4000点或者略上，摩根大通、邓普顿基金、长江实业等机构集中减仓中资股。因此，4000点成为分水岭，随着上市资源的增加，目前的临界点应该在4500点左右。这种一致行动绝不会是无缘无故的，而是一种集体判断。

　　在中国股市从6000点下挫30%以后，按08年业绩计算，A股市场蓝筹股动态市盈率只有25倍。那么，大佬们认为中国股市真正的价值中枢在哪里？是否还会下跌？

　　李嘉诚曾经漏过一句话，2007年8月，他从成长性的角度解释内地股市：考虑到高成长，高企的市盈率就不再显得可怕。如果业绩增长迅速赶上，甚至超过股票价格的成长，泡沫便可能不以破裂的方式终结，而是变为长期牛市中的一个回档。他说，虽然内地股市市盈率有50倍，但增长也很快，一年可能赚50％～70％，第二年市盈率便可能达30倍，再过一年更可能只有10多倍。上市公司已发布的2007年年报也印证了业绩的增长，所以，中国资本市场的高估值并非彻底的疯狂。

　　那么，基于什么理由A股市场必须下挫，而且还将继续下挫呢？答案在资本市场之外。

　　还是回到吴晓灵女士的答记者问。她提出，人民币国际化还有一段路程，但中国正在行进的过程之中，周边国家提出用人民币进行交易方面的一些需求，贸易结算可由双方自主选择货币。她甚至提到了亚元的前景。

　　人民币国际化，资本市场是先锋。中国股市与国际市场接轨，首先A股要与H股估值体系接轨，同时在A股与H股发行或者先A后H的公司价差相对较小，而以往发行的公司价差较大。两市第一权重股中国石油A股H股的价差达2.34倍，价差从4倍以上到1倍以下都有。问题在于，受制于国际市场景气，港市下挫，两地价差有从缩小到逐渐拉大的趋势。

　　香港市场由于港币盯住美元的政策，因此定价权被美元投资者俘获，而人民币独立性增强，购买力上升，如果A股与H股估值体系趋同，意味着港币必须与人民币挂钩。如果不挂勾，H股由美资左右估值，A股价格也就间接被国际资本左右。现阶段的折中办法是A股价值中枢下移、H股价值中枢上移，从最近两地同时发行的公司估价来看，同时在A股与H股发行或者先A后H的公司价差相对较小，有关方面通过各种办法在并轨。

　　事实上，如果以人民币相对美元的购买力衡量，市值全球前列的我国大盘蓝筹股处于高估区域，他们的市值之高与人民币所表现出的巨大价值不一致，笔者与申草的文章中曾经指出，就市值全球领先的金融股而言，人民币是被高估了，而不是低估了，这些企业圈得了不该圈的钱。只有两个办法可以解决这一价值不匹配的问题：一是打压人民币购买力，让人民币不值钱；另一个办法是适当去除公司的估值泡沫，现在主要走的是这条路。

　　中国股市要反弹，必须让大盘股走到国内外主要投资者与金融决策者认可的一个区域，那就是20几倍略高于成熟市场的市盈率，和去年年中总市值下4000点的分水岭。这样的过程会反复几次，直到最终实现人民币与A股市场国际化。

　　我们要关注今天有关官员的发言。中国证监会市场监管部副主任欧阳泽华表示，目前市场的调整是各种内外因素综合作用的结果，我国没有公开的救市准则，但应有应急机制。因为中国的投资者结构和国外不一样，市场60%左右是个人投资者，这就决定了市场有不理性的地方，这就需要坚持中国特色的发展方略。采取合规合法的手段维护市场稳定，这既合乎情理，又合乎监管规则。

　　中国证监会副主席范福春今日出席全国政协经济组小组讨论，被问及A股大跌时表示，中国股市是发展中的新兴市场，波动难免，投资者要有心理准备，他说，证监会近年加强投资者教育，就是希望承受能力低的小投资者，不要轻易入市。

　　做大资金池与淘汰弱小投资者，是政策的取向之一。并且，政府出手救市有前提，那就是股市信心沉沦到谷底，破坏了中国资本市场改革的大局。不到关键时刻，救市之举轻易不会出台。这进一步强化了震荡猴市长期化的判断。