国泰君安：通信行业业务融合趋势下的价值重塑

　　投资要点：

　　电信重组尽管实施时间未定但方案已明晰确定。我们预计电信重组将在两会后正式步入前期准备工作，但最终实施将待2008年7月奥运会后、2008年底前有望完成整合。

　　伴随着重组的尘埃落定，中国电信业的网络演进的趋势明朗。移动业务和固定业务的融合，传统电信、IT、传媒业务的融合之势不可逆转。适应网络演进趋势的运营商将获得长期生存力，而提供全业务解决方案的通讯设备商具有长期竞争力。

　　重组后形成三大全业务运营商的新竞争格局，在无不对称监管政策约束下的中移动垄断位置难以撼动、中电信成长性最值得期待，合并后的新联通及网通依旧实力最弱。长期看，我们认为新中国电信的竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄。中移动在未来2-3年内仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商。合并后的新联通网通将获得最成熟的WCDMA制式但从竞争格局看将受制于新电信、中移动两大集团的长期压力。

　　中国联通重组前具有防御价值，但中长期战略价值不明确。我们预计可能的模式是中电信集团收购联通集团CDMA资产，中电信H股收购联通红筹的CDMA用户。我们以EV/用户、以历史发展成本来衡量CDMA用户价值分别为702-816亿元。我们把CDMA用户价值(假设为700-1000亿元的区间)并入GSM、长途数据业务价值后重新测算联通红筹价值，对应价格区间为19.2-21.4港币、对应A股无溢价的价格区间为6.6-7.4元。联通A股目前价格合理但无显著低估。

　　行业变革中国际设备商的生存现状可为国内设备商的价值判断提供可资借鉴之处。2007年以来国际设备商出现显著的两级分化，一方面摩托及阿朗均陷入困境、爱立信也出现利润倒退；另一方面诺基亚、思科仍保持健康增长。我们认为在运营商业务融合的趋势下，投资增长集中在数据安全领域，系统设备开支增长有限，传统通信设备商面临业务转型，提供全业务解决方案为生存之道；其次，软件、服务、内容、应用将成为增长集中领域，从提供设备到提供服务和内容-对设备商而言将是更深刻的战略转型。

　　我们认为电信行业变革的序幕初启，通讯设备在未来2-3年盈利增长轨迹明晰确定，行业内主流公司依旧具备显著投资价值。我们认为符合业务融合发展趋势的设备细分行业如系统设备及配套设备、光纤光缆、运维咨询业将迎来新一轮发展契机。同时，我们试图从受益时间序列寻找增长明确的上市公司，并以所处行业的业态是否高端作为估值参考。综合而言，我们给予中兴通讯、武汉凡谷、中天科技、亨通光电、国脉科技"增持"评级。

　　1.融合--电信行业不可逆转的新趋势

　　电信重组尽管实施时间未定但方案已明晰确定，我们预计两会后正式启动但最终实施可能仍要待奥运会后。我们近期拜访了涉及重组的主要运营商，整体而言，重组方案已经过国务院会议正式批准而明晰确定(铁通并入中国移动、联通CDMA业务及卫通地面业务并入中国电信、联通GSM业务及长途数据业务与中国网通合并)，新的三大全业务运营商的高管任命也逐步明确，但重组具体实施时间仍未确定。我们认为电信重组的推迟与"大部制"改革--"工业和信息化部"的组建有关，也与奥运会期间保证通讯网络稳定的要求有关，但时间的推迟不改变重组的必然性和方案的确定性。我们预计电信重组将在两会后正式步入前期准备工作(诸如资产评估、人事调整等)，但最终实施将待2008年7月奥运会后、2008年底前有望完成整合。

　　电信行业网络演进的趋势明朗。我们认为，从中长期看，电信行业的发展趋势体现为业务融合：(1)移动业务和固定业务的融合。全球目前仅存三家纯固网运营商：

　　英国电信、中国电信、中国网通。固话业务的萎缩、移动替代固话效应的显著体现，都使得FMC(移动固话融合)成为必然。随着电信重组的实施，中国也将出现三家全业务运营商的竞争新格局。(2)传统电信、IT、传媒业务的融合。这种融合是更深层次的变革而且不可逆转。与以往仅提供"通道"服务的定位不同，电信运营商在IT及传媒企业的渗透下，逐渐向"综合信息服务提供商"的角色改变，而IT及传媒企业对运营商更多意味着竞合的关系，业务融合使得电信、IT、传媒领域的边界日益模糊及提供的业务触角更为广泛。在融合进程中，各地区电信和广电的双向管制将决定融合的速度，如英国电信管制机构OFCOM是电信业和广播电视业的五家管制机构融合而成的唯一的通信业管制机构，统一管制电信业、广播电视业、媒体、娱乐和互联网产业，因此为英国电信在转型过程中开展跨产业合作、推出融合的信息服务、整合网络资源及信息资源提供了政策便利和运营许可；而在中国，电信管制机构和广播电视管制机构是相互独立存在的，广电总局对电信运营商的严格管制使包括IPTV等业务发展举步维艰。但正如表1所描述的诸多案例所示，传统电信、IT、传媒业务的融合是难以扭转的趋势。

　　适应网络演进趋势的运营商将获得长期生存力。行业变革的趋势难以逆转，商业模式在深刻变革，电信运营商的运营模式将从以网络为导向转向以用户为导向，拥有以客户为轴心的延长产业链的运营商将获得长期价值。重组后的三大全业务运营商将重新站在并不均衡的新的起跑线上，我们认为中移动是电信、传媒领域结合最早的运营商，在未来的无线媒体战略占据先机。中国电信早在2005年即谋求从"基础电信网络运营商"向"综合信息服务提供商"的战略转型，但由于没有获得移动牌照，广电总局对IPTV的管制，使中电信转型空间受到制约，电信重组后将加速企业的转型扩展。

　　提供全业务解决方案的通讯设备商具有长期竞争力。在这条重新确立的产业链中，设备商将面临巨大挑战：(1)运营商的转型方向决定了投资方向自"硬"向"软"的转型，用于设备的投资规模增长将有限，软件、服务、内容、应用将成为增长集中领域；(2)IT、传媒、电信的业务融合，运营商更需要能够提供全业务解决方案的通讯设备商。我们认为中国设备商如中兴、华为在全球都属于产品线宽广的设备商，这有利于其全业务解决方案的提供、为其在全球市场拓展提供坚实支撑；但在服务、内容、应用方面则缺乏敏锐的视野。

　　2.中国电信重组：可能的操作模式

　　国际电信业并购基本体现为溢价收购，但我们认为，中国电信重组很难采取完全市场化的模式操作。四大运营商均为国资委绝对控股的企业，其中国资委对中移动集团、中电信集团持股比例为100%，对联通集团2007年增资后的持股比例已提高至84%。从各集团对上市公司的持股看，中移动集团对移动红筹持股75%、中电信集团对股份公司持股71%、网通集团对网通红筹持股71%，联通集团对A股及对红筹的持股分别为62%、49%。因此，我们认为第一步在集团层面整合，国资委有绝对话语权，国资委对四大电信运营商的重组多半以利益均衡为原则，因此被收购方的资产溢价很难获得；第二步涉及到上市公司之间如联通和网通的换股合并，集团有绝对话语权(联通和网通集团属于国资委控股但操作上不定义为关联交易、不用回避表决)。

　　我们预计电信重组的可能操作模式如下：

　　整合格局为"6合三"：其中联通CDMA业务转入电信，联通GSM及长途数据业务与网通合并，铁通及卫通分别并入移动和电信；

　　目前联通CDMA用户属于上市公司、CDMA资产归属集团，我们预计电信集团将从联通集团收购CDMA资产，中电信上市公司(0728)向联通红筹(0728)

　　收购CDMA用户权，实现CDMA用户和资产在中国电信集团层面的合并；

　　中国电信H股(0728)可能通过发行A股或债券融资收购集团的CDMA资产业务；也可能按照目前联通的经营方式--即向电信集团租赁CDMA容量。

　　新的中国联通网通集团可能在集团合并后开始进行上市公司整合-以联通为主体吸收合并网通、或者采取类似美国sprint nextel新设合并方式；也可能在集团合并初期旗下分别保持独立业务品牌及上市公司实体，即联通红筹(0762的移话业务和网通红筹(0906)的固话业务，涉及到上市公司层面的股权置换待业务融合后逐渐实现。

　　联通的两网分拆是电信重组的核心，CDMA用户价值如何定价？我们认为，无论是中电信集团还是中联通集团收购联通上市公司的CDMA用户权，均属于关联交易需要控股股东回避表决，需要联通A股以及联通红筹两地少数股东的表决通过，这一步由于必须是市场化交易因此可能获得高估值(我们在下文的两种测算中也是按照最高估值逻辑来测算)，而GSM业务和网通合并则意味着GSM业务是很难实现市场化的高估值。而如何确定CDMA用户价值？我们进行了如下思考：

　　以EV/用户指标衡量。国际运营商并购以及中国运营商历史上反向收购多参考EV/用户指标估值。从中移动、联通的两次历史反向收购看，中移动对应的EV/用户分别为2919元/户、1174元/户，而联通的收购EV/用户分别为1386元/户、1056元/户(后次收购是收购盈利最差地区因此其EV/用户低于首次收购)。而从最新估值看，中移动的EV/用户已提升至5626元。我们在CDMA业务价值测算的逻辑是先按照中移动的当前EV/用户价格为基准，但由于两张网络及用户的盈利率存在巨大差异，我们用EBITDA率作为折价倍率，据此计算出联通CDMA的资产和用户价值，其中扣除目前4110万用户对应的资产价值、即为4110万用户价值。具体而言，中移动的EBITDA率是联通CDMA的1.74倍(将CDMA网络租赁费加回测算)，因此，我们给予CDMA的EV/用户为3235元，4110万用户对应的EV为1329亿元，由于CDMA网络合计投资1000亿元、8000万容量，因此目前4110万用户对应资产价值为514亿元，从而我们测算上市公司拥有的CDMA价值为816亿元(计算过程如表3)。

　　以历史发展成本来计算。我们统计了CDMA业务自2002年发展以来的费用总计，包括雇员薪酬及福利开支、销售费用、管理费用等合计金额为702亿元，我们认为这也可替代解释为目前4110万CDMA用户的发展费用。而且，需要指出的是，由于CDMA的ARPU值已从172元下降至59元，因此我们认为用该项业务发展费用累计的历史成本并未低估CDMA业务价值。

　　中移动在未来2-3年仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商。合并后的新联通网通将获得最成熟的WCDMA制式但从竞争格局看将受制于新电信、中移动两大集团的长期压力。表7列出了我们对于电信重组后新的三大全业务运营商的战略位置分析，综合而言，我们认为：

　　(1)新中国电信：将是未来成长性最值得期待的中国运营商。中电信获得联通CDMA网络(目前约8000万网络容量、4100万用户)，可以在增加部分投资的情况下将目前其6045万小灵通用户逐渐转网过渡到CDMA网络；其次以捆绑销售的方式实现固话、移话、IPTV、无线宽带等的业务融合；如果出台"号码可携带政策"更有助于其争夺中移动的高端用户。此外，尽管CDMA产业链有制约，但不妨碍其在4G时代向UMB的长期演进方向，而且仍充裕的网络容量可以使中国电信在有限投资的情况下快速实现C网盈利。

　　(2)中国移动：占79%的新增移动用户市场份额的下降是必然的，但如果没有不对称监管政策的强制推出，其在未来2-3年垄断态势难以改变；同时，前期过于保守的会计政策将有助于利润平滑增长。值得关注的是，中移动是电信、传媒领域结合最早的运营商，在未来的无线媒体战略占据先机，这一点电信及联通网通均难追赶。TD对中移动意味着技术风险，但其对策可能将尽量待TD的3.5G版本HSPA成熟后加大投资规模，前期以EDGE、WIMAX等技术补充数据业务需求，短期对盈利压力有限。

　　(3)新联通网通：合并后最大优势在于其目前的GSM网络获得最成熟的3G制式-WCDMA标准，终端品种丰富的WCDMA产业链将为联通提供有可能的争夺高端用户竞争力；但其在合并后也面临明显的劣势--合并后的公司将是三大全业务集团中最弱一环。从短期看，新的联通网通面临的整合时间历程、网络投资压力(联通GSM网络目前实装率约100%)将使其短期盈利增厚有限；而如果从长期看，高端用户受中移动的抑制、中低端用户面临中电信的强大竞争，其受制于新电信、中移动两大集团的格局难以扭转。

　　3.2投资建议--中移动及中电信是最优的运营商投资组合、联通后续存在不确定的投行价值

　　我们对于电信重组的观点一如既往，运营商的重组价值取决于重组是否有利于其竞争力提升。我们认为在国资委主导下的电信重组很难实现资产溢价，判断重组价值最重要的是观察重组后的竞争格局是削弱还是增强其竞争力。在这种逻辑下，我们认为：中移动及中电信是最优的运营商投资组合，中移动在未来2-3年仍将是绝对垄断位置难以撼动的强势运营商，其强劲的经营业绩在短期内仍具有高确定性，经营上的隐忧可能至中电信的竞争实力显著提升后方显；而中电信将是未来成长性最值得期待的中国运营商，其竞争实力有望快速提升、与中移动的差距将收窄，但其面临业务融合的时间历程、CDMA增加投资对折旧的轻微压力、对目前折旧期仍为10年的PAS设备的加速减值，因此我们认为中电信重组前经营困局加剧、重组后的业绩增厚也需一年以上时间等待，但其长期成长性最为清晰。

　　中国移动：投资价值在于重组前后投资者对其理解的区别。电信重组发生期间，投资者将认为中移动在行业中一家独大的局面快速瓦解，但当电信重组发生完毕后，新的电信集团(其他3家的重新布局)在1-2年的盈利均难以显著改善(业务融合时间和自身资产拨备)，中移动最审慎的财务处理为其确保了未来2-3年的25-30%以上的盈利增速。此外，从近期看，随着3月底财报的即将披露，投资者的关注点也将会逐步由消息面转为基本面，目前交易在2008年20倍、2009年17倍PE的中移动仍是从经营层面考量的最安全的选择。我们对于中移动2007年-2009年的EPS预测分别为4.17元、5.58元、6.89元，CAGR为27.5%，给予其2008年30倍PE对应目标价为168元。维持"增持"评级。

　　关注主题1：新业务增长

　　我们看好中移动的新业务的长期增长。中移动的新业务收入在2004年-2007H1的增长率分别为76%、59%、38%、35%，占总收入比例自2004年的15.5%提升至2007H1的25%，但纯粹的数据业务占总收入比例仅为8%，而SKT的无线数据及增值业务占比30%，我们认为中移动的无线数据业务如无线音乐、传媒、互联网业务的增长空间巨大。中移动2006年彩铃收入为68亿元，2007H1为50亿元，维持了90%以上的增速；而2006年传统音乐销售收入仅为18亿元；2006年、2007H1的WAP收入增速亦分别高达93%、46%；随着3G推进，无线媒体空间巨大，中移动已获得互联网广告资质，2008年手机电视的市场规模约为23亿元、预计2010年将达59亿元，因此，移动媒体、移动广告将成为新的增长引擎。

　　关注主题2：TD-SCDMA

　　投资者担心TD-SCDMA的不成熟对中移动意味着技术风险和负担。我们认为中移动的战略可能将分两个层面：

　　(1)待TD的3.5G版本HSDPA/HSUPA成熟商用后再加大TD投资规模，前期则以EDGE等技术补充数据业务需求(2007年中移动投资350亿元实现全国EDGE网络升级、数据传输速率达到了60-120Kbps)；(2)2008年2月，中移动宣布携手沃达丰、Verizon支持LTE(长期演进)技术、参与LTE测试计划，LTE测试将包含FDD和TDD两种制式，分别针对WCDMA、TD-SCDMA的未来演进。我们认为3G-3.5G时代是过度的，3G的语音交换架构仍承袭了2G的电路交换、而不是完全IP形式；未来的4G网络将是一种全IP的网络结构(包括各种接入网和核心网)，4G系统将是一个集成广播电视网络、无线蜂窝网络、卫星网络、无线局域网、蓝牙等系统和固定的有线网络为一体的结构，各种类型的接入网通过媒体接入系统都能够无缝地接入基于IP的核心网，形成一个公共的、灵活的、可扩展的平台。而且，从时间上看，沃达丰计划从2010年开始推出4G网络，我国则计划2010年完成4G标准、2012年实现正式商用。

　　因此，我们认为中移动的TD投资可能只是过渡性战略，可能会采取集团承建TD租赁网络容量给上市公司的经营模式，短期对盈利压力有限。

　　中国电信：未来成长性最值得期待的中国运营商。中电信获得联通CDMA网络后，可以在增加部分投资的情况下将目前其6045万小灵通用户逐渐转网过渡到CDMA网络；其次，以捆绑销售的方式实现固话、移话、IPTV、无线宽带等的业务融合；如果出台"号码可携带政策"更有助于其争夺中移动的高端用户。尽管重组实施前盈利压力仍会加剧，但经营拐点来临、自固网运营商转型为全业务综合运营商后的估值提升，将是股价的强劲驱动。从长期看，中国电信最有可能成为与中移动势均力敌的竞争对手。我们对于中国电信2007年-2010年的EPS预测分别为0.33元、0.35元、0.39元、0.48元(假设2008年完成对CDMA网络业务的收购)，给予其2010年20倍PE对应目标价为9.6元。维持长期"增持"评级。

　　关注主题1：CDMA产业链

　　投资者担忧中国电信获得联通CDMA业务将受到CDMA产业链日益狭窄的制约。

　　我们的看法是：

　　(1)WCDMA技术的确是3G时代的主导，截止到2007年2季度GSM用户拥有85.3%的市场份额，WCDMA HSPA用户数量是CDMA2000 1xEV-DO用户数量的22倍；(2)但CDMA并不存在技术的劣势，相反WCDMA、TD-SCDMA都是基于CDMA技术，CDMA产业链的问题主要在于高通对专利权对产业价值链的绝对控制；(3)从长期演进看，如图2所示，事实上在4G时代，无论是TD、WCDMA的LTE方向，还是CDMA的UMB方向，都是不平滑过渡，因此中国电信在4G时代采取LTE演进也是可行的；(4)获得联通CDMA网络有助于中电信的短期盈利提升，CDMA目前约8000网络容量、4100万用户，中电信可在增加部分投资的情况下将目前其6045万小灵通用户逐渐转网过渡到CDMA网络、在有限投资的情况下快速实现C网盈利。

　　关注主题2：业务融合？

　　中电信获得移动业务后的业务融合是最大的看点。移动、宽带、数据、信息集成业务是全业务运营商的新业务重点。我们以英国电信和法国电信为例。

　　英国电信是纯固网运营商，在移动替代固话的冲击下，总收入在2001年到2006年增长迟缓，但新业务占比自2002年的14%增加至2007Q2的36.8%，复合增长率达27%。但是由于缺乏移动业务的支撑，新业务收入的增长主要来自于网络IT业务和宽带业务，占总收入比例分别为21.9%和10.6%，而移动业务在总收入中的比例只有1.8%。

　　法国电信的快速增长则得益于移动业务、数据互联网业务的快速发展。2002年-2007年，固网业务占收入比重自45%下降至25%，而移动业务占比则由45%增加到55%，数据互联网业务占比自10%提升至20%。

　　中国联通：重组预期价值--CDMA业务价值--投行价值？市场关注联通最多的是重组价值，我们认为这分为三个环节进行：

　　(1)在重组未明朗前对重组方案的博弈(特别是对联通和电信合并的预期)，但在目前重组方案明朗后，该部分价值消失；(2)CDMA业务价值的出售，但如我们在上文所分析，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而即使按照1000亿元估算(我们认为1000亿元以上是联通集团或中电信集团难以接受的价格)，联通红筹及对应联通A股的价格分别为21.4港币、7.4元；(3)最后一环是投行价值，联通网通的合并在重组中最为复杂，可能的方式是将联通红筹和网通红筹合并为一家新公司(联通吸收合并网通或新设合并)，其后新公司回归A股完成为联通A股  （600050 股吧,行情,资讯,主力买卖）的整合，联通A股的流通股东可能存在获取较低发行价的投行机会，但我们认为时间及方式具有相当大的不确定。

　　我们对联通红筹2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、0.64元、0.71元(对应A股2007年-2009年EPS预测值分别为0.21元、0.26元、0.28元)，按照2008年30倍PE对应价格为19.2港元、对应A股无溢价水平为6.6元，给予50%的A-H溢价比例，对应A股为9.9元。维持对联通红筹的"谨慎增持"和对联通A股的"中性"评级。

　　关注主题：CDMA业务价值对联通红筹及联通A股的价值的敏感性测算

　　我们将前文经过重新测算的CDMA用户价值(表3-4)并入联通的GSM、长途数据业务价值后，测算联通红筹及联通A股的价值。计算逻辑是：我们将联通业务分三部分(GSM、CDMA、长途数据)给予EV估值，其中GSM业务我们给予相当于中国移动EV/EBIT倍数水平(19倍)，由此得出GSM业务EV值为1828亿元；长途数据固网业务则给予相当于电信及网通EV/EBIT倍数水平均值(13倍)，由此得出长途数据业务EV值为78亿元。我们给予CDMA用户价值上文测算的702亿元、816亿元、直至1000亿元区间(我们认为1000亿元以上是联通集团或中电信集团难以接受的价格)。如表8所示，由此测算出联通红筹的价格区间为19.2-21.4港币、对应联通A股的价格区间为6.6-7.4元。我们看到，目前联通红筹的市值基本解释了相当于700亿元的CDMA业务价值，而A股目前对红筹的溢价幅度为93％。

　　摩托罗拉是即阿尔卡特、朗讯、北电后新的没落者。2007年摩托罗拉是唯一手机销量下降的公司，手机销量仅1.64亿台，同比减少21.5%，全球手机市场份额从2006年的21.1%下降至14.3%，仅比市场份额第三的三星多1000万台，而2007年上半年曾一度被三星超过，2007年占比52%的手机收入仅190亿美元，同比减少33.1%，是分拆还是出售曾引以自豪的手机业务将面临痛苦的抉择。值得一提的是，2007年企业服务业务收入同比增长43%。在3G将迈入4G时代时，摩托罗拉押宝WiMAX，2006年8月成为美国第三大电信公司Sprint Nextel WiMAX网络基础设备的主要提供商。WiMAX虽在标准化进程、产品研发上占有先机，但从产业化、全球统一频谱角度看，将在相当长时间内主要定位为提供热点覆盖和作为3G系统的补充，仍需面对移动通信领域基础相对薄弱等压力；此外，摩托在WiMAX的发展还将受限于英特尔等IT企业的竞争。

　　4.2通信设备商发展趋势

　　业务融合下的通讯网络IP化将有利于Cisco、Juniper等数据设备商。未来企业对高性能、开放、灵活的解决方案的需求将增加，电信运营商从下一代网络NGN核心扩展到边缘需要更多支持数据、语音、视频和无线应用融合的高性能网络基础设施，高端路由器、交换机、模拟器、防火墙等数据安全产品需求增多。

　　传统通信设备商面临业务转型，提供全业务解决方案为生存之道。IT、传媒、电信的业务融合，运营商更需要能够提供全业务解决方案的通讯设备商。我们关注到国际设备商近年来正不断通过整合实现业务链和产品链的延展和丰富，如阿尔卡特朗讯合并，诺基亚与西门子合并，思科收购Scientific-Atlanta(全球领先的机顶盒、端到端视频分布网络和视频系统集成供应商)。爱立信的举措也值得关注，自2005年收购英国电信设备制造商Marconi、软件公司、路由器生产商及光纤技术公司后；2006年12月收购管理IP和宽带通信流量的设备和服务供应商RedbackNetworks，增强了网络电话、广播、在线游戏和视频点播的竞争力；2007年2月收购全球编码和压缩技术领先的挪威Tandberg电视公司，向IPTV领域扩展；还收购了IP网络多媒体消息平台厂商MOBEON和业务管理平台、优化适配厂商DRUTT。爱立信越来越多地将业务触角延伸至多媒体及服务领域，2007年其运维服务、多媒体业务收入分别同比增长16.4%、14.5%，而占收入68.7%的系统设备收入增幅仅1%。

　　从提供设备到提供服务和内容将是更深刻的战略转型。在众多设备商中，诺基亚的战略转型最值得推崇和关注。自2006年以来，诺基亚加快向互联网转型的速度，诺基亚互联网服务门户"Ovi"2007年8月29日在英国伦敦、新加坡和中国广州同时上线，具有音乐商店、地图、N-Gage游戏、社区交互等多种功能，与传统网站不同的是，"Ovi"支持电脑和手机多种终端接入。2007年面向互联网的一系列收购与合作，包括收购的移动广告、数字地图等公司，并与全球第一大音乐集团环球唱片达成协议免费使用一年的音乐下载服务。2007年11月，诺基亚音乐商店在英国正式上线。2008年第二季度拟推出诺基亚"与音乐同行"(Nokia ComesWith Music)服务，让消费者在购买手机的同时也能够下载数以万计不同歌手的歌曲。诺基亚已从提高设备、终端转型至提供内容和服务，延伸价值链。

　　5．国内通讯设备商投资机会分析

　　我们曾在2007年底撰写的《2008年投资策略报告》中强调，:通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后，2008年增长的脚步更加明确而且持续，我们认为2008年的通信设备业具有较好的投资机会和防御价值，并给予行业整体评级为"增持"。

　　2008年伊始，伴随着电信重组信息的消涨起伏，通讯设备板块出现了快速上涨后的急跌，我们认为行业变革的序幕初启，通讯设备在未来2-3年盈利增长轨迹明晰确定，行业内主流公司依旧具备显著投资价值。

　　正如我们在前文所述，电信、IT、传媒的业务融合是不可逆转之势，这种变革或将意味着运营商资本开支增长有限，资金的运用也将从原来集中于硬件投资转向软件、服务、增值业务等非硬件投资的增加，我们认为符合传统通信与互联网融合发展趋势的设备商细分行业如系统设备及配套设备、光纤光缆、运维咨询业将迎来新一轮发展契机。而由于通讯设备行业的产业链较长，我们试图从受益时间序列寻找增长明确的上市公司，并以所处行业的业态是否高端作为估数依据(见图15)。但值得注意的是，处于高毛利率行业的公司未必在行业中具有优势和竞争力，而处于低毛利率行业的公司也并非没有亮点，如北纬通信虽符合传统通信与互联网融合发展趋势，但行业的整合需待时日，公司未进入运营商分级管理的ABC级；虽网络优化毛利率高但三维通信仍是第二梯队厂商；而在低端制造业光纤光缆行业中中天科技具有高端技术产品--海缆的能力。综合而言，我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现下降的主系统设备行业中的中兴通讯，看好市场份额不断提升的射频器件行业中的武汉凡谷，看好需求饱满、盈利快速增长的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电，看好处于成长初期的电信运维行业的中通服(0552.HK)和国脉科技。

　　5.1主系统设备商：2008年仍将依赖海外市场驱动增长

　　在所有通讯设备细分行业中，主系统设备商无疑是最具核心竞争力的行业，这并非是由于行业毛利率高企，反之，正如图15所示，主系统设备行业的毛利率低于多数通讯细分行业如维护咨询、增值服务、测试等。主系统设备的核心竞争力反映的是其是一个全球竞争的行业，具有巨额研发投入的资金壁垒以及较高的技术演进壁垒。

　　海外市场仍依赖份额提升而非整体规模扩张。全球电信市场经历了2001-2003年的低谷、自2004年开始步入复苏，2004年-2006年全球电信设备CAPEX增长率均超过10%，2007年这一增速将放缓至5.2%，根据Gartner预计，2008年-2010年温和持续的增长态势仍将持续，但复合增长率仍小幅下降至4.4%。同时，另如Deteco数据测算，全球无线设备投资在2008年/2009年的增长率仅为2%/4.2%。我们认为中国设备商的海外市场仍依赖份额提升而非整体规模扩张。特别是从2006年以来，我们持续观察到的是，部分国际巨头盈利倒退、份额下降、人员裁减、格局收缩，而中国设备商如中兴、华为凭借其持续的低成本优势一直保持进攻的姿态。中国设备商市场份额仍有显著提升空间。

　　国内电信重组前电信投资不会剧烈下降、重组后未来2-3年电信投资增长明确：

　　继2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006年-2007年国内电信投资低速增长，增速分别为7.5%、4.3%。由于移动替代固话效应的进一步加强，移动网络投资、宽带数据投资成为电信投资的重点。从通信能力结构看，2007年增长最快速的是移动交换机容量(增幅为90%)、光缆线路长度(增长近6.8倍)。

　　与2002年南北电信分拆致使电信投资剧烈大降不同，我们认为此轮电信重组前的2008年电信投资不会有大幅滑落，反之将小幅增长约4.5%：中国移动由于逐月新增用户近700万，因此2008年仍将继续扩容GSM及增加EDGE及TD-SCDMA投资；中国联通2007年GSM网络的投资已确定为200亿元投资、较2007年的136亿元增速达47%；中国电信及网通已持续3年投资下降，电信重组前投资依旧主要针对宽带数据及传输，投资规模小幅下降但不会显著萎缩。我们认为不包括考虑重组及3G的2008年电信投资将较2007年增长约5%、达2384亿元。事实上，我们也认为由于电信重组将待奥运会后正式启动实施，因此2008年电信投资增量有限，主流系统设备商如中兴通讯的增长仍将依赖海外市场驱动。

　　电信重组后伴随着3家全业务运营商的确立，我们预计电信投资将会在2009年-2010年温和增长，增速约为12.4%、8.1%。投资的增长点将主要集中在：

　　(1)中移动将增加对TD-SCDMA的投资，2007年TD投资为200亿元，我们预计2008年-2009年投资规模将会维持在200亿元左右；(2)中电信将加大对CDMA网络的投资，目前联通虽称CDMA网络容量为8000万，但由于超过1000万为IS95A制式，因此我们预计实际网络容量约为6000万，由于CDMA用户目前为4100万、电信现存的小灵通用户为6045万，考虑到将全部小灵通转网后将至少需要1亿网络容量，因此我们预计在实装率80%的情况下，中电信需要增加约6000万容量达到1.2亿容量，相应总投资约为500-600亿元，对应未来3年逐年投资约160-200亿元投资，而2006年-2007年CDMA投资仅为30亿元、20亿元；(3)光网络及数据传输仍为持续投资增长点，这是由业务融合下的通讯网络IP化演进趋势所决定，我们看到2007年电信和网通在总投资下降的情况下对于互联网与数据的投资增速均超过50%；(4)GSM/WCDMA投资增量。我们预计联通向中国电信出售CDMA资产及用户定价总计约1200-1300亿元、其中至少600-700亿元用户权出售是以现金支付的，这为重组后的联通网通集团增加WCDMA投资提供资金支撑，预计未来2-3年WCDMA年均投资规模将达100亿元。但考虑到2G投资的下降，我们预计2009年-2010年整体电信投资规模增长12.4%、8.1%，分别达2679亿元、2897亿元。

　　尽管投资规模仍体现为温和增长而非显著增长，但更重要的是国内设备商市场份额的提升。我们仍强调电信重组中，中兴仍是最大的受益者，在新格局下--中移动(TD)、中国电信(CDMA)、中国联通+网通(GSM)，中兴最强的技术(TD、CDMA)将拥有国内最有实力的两大运营商(移动、电信)的投资支撑。目前中兴在中移动TD份额接近50%、在CDMA份额为30%(2007年收编爱立信中国CDMA业务)、在联通GSM份额为10-15%(显著高于在中移动的GSM份额)，因此我们可以看到，中兴在未来电信投资占据了相当有利的战略位置，只待重组确定后投资增长。

　　中兴通讯：经营步入新轨道、盈利提升前景明晰增持

　　中兴在2004年-2006年的收入均徘徊在210-230亿元的平台，但公司在产品结构调整、海外布局战略均发生了实质的变化。在经历了三年的储备之后，2007年收入重新步入新的增长平台，增长超过40%，其中国内、海外收入增速分别达13%、81%。从签单额看，2007年约达500亿元合同额，其中国内签单约为220亿元、海外合同额约占56%。

　　海外业务仍处于投入期，国际设备商中部分巨头出现经营滑坡，中兴则加大投入、争取获得更多的份额，我们认为2008年是中兴冲刺100亿美元销售合同额的阶段，因此费用率不会出现明显下降。但从费用率看，2007年可能是峰值。我们观察了国际设备商的财务数据，收入规模在200-500亿元之间的爱立信、诺基亚、摩托罗拉的SG&A率基本在10-12%，收入在100亿美元的华为的SG&A率为19%，中兴目前的SG&A率为22.3%(见表15)，我们预计2009年后中兴的SG&A率将会合理下降到20%左右。

　　从公司未来3年的整体签单规划看，我们预计2008年达到700亿元(100亿美金)签单额后，2010年有望达到1500亿元签单规模，这将使中兴的收入步入健康且明确的增长轨道。我们略修订2008年-2010年EPS预测值分别为1.87元、2.73元、3.37元，未来3年复合增长率为33%，我们认为成长型的通讯设备商更适合用PEG来衡量，目前国际设备商的PEG多分布在1－2倍区间，我们认为考虑到中兴全球市场份额的逐步提升态势，给予其1.5倍PEG估值基准、上调目标价由73元至96.5元，分别对应2009年-2010年35倍、29倍PE。"增持"评级。

　　虽价格短期内难以上涨，但制造商的规模效将提升盈利水平。在需求旺盛的外部环境下，主导厂商产能扩张、厂商原有闲置设备重新投入生产，供略过于求的局面没有发生根本性改变，产需比仍大于1，光纤光缆价格短期内难以上涨。但我们注意到各光纤光缆厂商均满负荷或超负荷生产，通过规模效应、内生性增长提高利润率，表现为：

　　(1)市场集中度提高。前5家合计市场份额从2006年的69%提高至2007年的78%，其中：亨通光电2007年第5个拉丝塔4月达产、产量达400万芯公里；烽火通信06年底收购了南京华新腾仓，2007年产量同比增长119%；中天科技2007年7月新增2个拉丝塔、大棒拉丝技术改造，全年产量425万芯公里，同比增长102%，市场份额从2006年的8%提高至13%；(2)成本控制，显现规模效应。依靠更明确有效的管理和成本控制，2007年前3季度亨通、中天、烽火的净利率(扣除投资收益)分别比2006年提高了2.5、1.5、0.5个百分点，主要是亨通、烽火毛利率分别提高了2.9%、7%，中天的营业费用率下降了2个百分点、烽火、中天的管理费用率下降了近2个百分点。

　　公司获得竞争优势需参与产业链中高毛利率的生产环节的制造：

　　(1)预制棒：目前预制棒尤其是单模预制棒仍依赖进口的格局没有改变，预制棒生产环节的毛利率仍保持在40%左右，国内厂商纷纷自建预制棒完善产业链，提高综合毛利率，长飞用PCVD技术生产大直径单模预制棒、富通VAD+OVD预制棒的成功量产；(2)海缆：2007年海缆累计新建10万公里，预计未来5年全球海缆市场规模每年为20亿美元，毛利率高达30%以上，市场被4-5家国际公司垄断如阿尔卡特朗讯、泰科，我国300万平方公里海域1.8万公里海岸线6000多个岛屿的开发及全球网络全IP化、宽带多媒体业务、高速互联网的驱动，海缆需求旺盛而产品供不应求，国际厂商的新签的订单需延到5年后，给国内海缆厂商走出国门提供契机。

　　中天科技：射频、海缆将驱动未来2年净利润增长增持

　　中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一家专业海缆企业，2007年年报实现收入20亿元，同比增长75.5%；实现净利润8431万元，同比增长140.4%；主要是光纤、射频的净利润分别为3333、2452万元；EPS为0.31元；ROE从2006年的5.5%提高至11.5%。收入增长主要来自电力线缆，占收入比例从2006年的24.4%提高至41.7%，原因是特种导线耐热铝导线销售良好、射频电缆(2007年2.6亿元)改计入电力业务，2008年雪灾后重建电力导线产品紧缺，公司增加毛利率较高的耐热、高强度等特种铝导线的生产。净利润增速远超收入增速的原因主要是：规模效应显现，营业费用率、管理费用率分别从2006年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。

　　海缆将是未来净利润增长的另一驱动因素。国内海缆公司只有3－4家，具有码头资源的只有中天和通光，2007年11月深海光缆及接头通过信产部鉴定，打破5000米以上深海光缆跨国企业垄断局面。2007年10月与洛克石油(渤海)签订了5.369公里海底光纤复合电缆合同，浅海海底电缆、光电复合缆已进入中海油的采购，2007年实现收入8000万元，是2006年的4倍，预计未来2年将通过国际认证进入国际运营商采购并加入海缆"俱乐部"，预计2008年收入将超过6亿元，2009年将会成为净利润增长的驱动因素。

　　我们仍认为公司2008年将再新建1个拉丝塔，射频电缆扩产后预计2008年收入将超过6亿元，是净利润增长的主要驱动因素之一。扩产将在未来两年进一步展现规模效应，信越诉讼不执行可能性大，2008年两税合并受益，公司还持武汉光迅18%的股权，我们预计2008-2010年的EPS分别为0.46、0.58、0.71元，未来3年复合增长率32%，估值给予公司2009年30倍PE，维持目标价17.5元，较光纤光缆厂商具有估值优势，维持"增持"投资评级。

　　亨通光电：预制棒将提升毛利率、集团资产注入值得期待增持

　　亨通光电光纤光缆销售强劲增长，预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。

　　2007年光纤产能扩张结束后，2008年产能将达到510万芯公里，销售强劲增长。

　　引入VAD棒芯+OVD单模预制棒技术提升公司竞争力，国内生产预制棒已不存在技术壁垒，富通已成功生产出单模预制棒，公司预制棒设备已完成采购，预计2008年中期一期30吨预制棒将达产。毛利率经过2006年下半年运营商网上采购跌至19%后，2007Q2有所回升，Q3进一步回升至25%，已接近历史最高水平，仍是同业最高；我们认为预制棒正常生产、延长产业链后，公司综合毛利率还有进一步提升空间。

　　集团盈利能力强，有资产注入可能性。集团(董事长崔根良持有集团90%股权)

　　持有上市公司股份占32.9%，亨通集团旗下有通信电缆、电力电缆、电力光缆、宽带传输接入设备及光器件等优质资产，目前正在进行资产整合，其中仅通信电缆、电力电缆业务2007年净利润分别达3900万、6000万元，两项业务注入将增厚上市公司EPS0.46元，收购国有企业后的电力电缆业务仍需整改、运营一段时间，我们预计资产注入将晚于股权激励计。

　　公司投资7000万元认购国都证券2000万股，隐含价值0.6元/股。我们维持2007-2009年EPS分别0.53、0.72、0.86元，给予光纤光缆行业平均估值2009年30XPE，加上国都证券隐含价值0.6元/股，目标价为26.4元，维持"增持"评级。

　　烽火通信：光通信产业发源地，FTTH最大受益者，盈利提速谨慎增持

　　公司大股东武汉邮电科学研究院(持股61.24%)是国内光通信行业的发源地，2006年公司仍拥有研发人员720人，占32%。2007年前3季度每股净资产高达5.63元；光纤光缆毛利率分别提高了7%；管理费用率下降了近2个百分点，但期间费用率仍高于其他企业，一是研发费用较高，二是产品散，销售平台难以发挥根据地效应。

　　FTTH最大受益者，未来5年将推动光通信产品快速增长，目前已从试验到规模应用阶段，待爆发性增长、大规模建设。国内光通信产品市场市场集中度高，华为、中兴、烽火三分天下，市场份额分别为50%、18%、13%。烽火在公网进行安全监控的安网市场份额达70%，光纤收发器的市场份额在前3位。我们认为FTTH规模建设将是光通信行业未来5年发展的巨大契机，烽火光传输产品齐全、EPON技术完善或将成为FTTH最大受益者。网通、中国电信在广州、北京、武汉和上海等试点意味着我国光纤到户悄然行但大规模建设尚需时日。

　　我们需注意到2007年前3季度投资收益占营业利润以及净利润比重分别高达97%、90%，剔除投资收益后净利润仅为751万元，相对EPS仅为0.02元，投资收益6995万元主要是申购新股的收益，广发基金投资收益将年末确认。公司2007年12月25日公告董事会决议通过股权激励计划，按17.76元向12名高管和148名授予256.2万股股权激励(占当前公司总股本4.1亿股的0.625%)，锁定期2年。

　　业绩承诺：2008-2011年ROE不低于6%、7.2%、8.2%、10%。我们认为这代表公司对FTTH带来的盈利的提升充满信心，集团资产丰厚，但集团内利益关系复杂、武汉光迅存在关联交易上市被否后准备再次上会，短期内发生集团资产注入可能性小，但不排除进一步收购光纤光缆相关企业的可能性。

　　我们认为公司未来将受益于光进铜退、FTTH，2007-2009年盈利预测分别为0.27、0.36、0.55元，未来3年复合增长率为64%，我们认为公司估值不应超过2009年30倍PE，加上广发基金隐含价值2.4元/股，目标价为18.9元，维持"谨慎增持"的投资评级。

　　5.3电信运维行业：快速成长

　　独立第三方电信服务商前景广阔但发展速度低于预期。我们仍看好处于成长初期、爆发性增长前夜的第三方电信服务商，但近两年观察发现独立第三方维护服务提供商发展并不迅速，第三方服务商在与设备厂商的竞合格局中合作大于竞争，仍维持集中度极低的状况，国内定位为第三方电信服务提供商的超过1000家，收入上2亿元的仍只有2家即中通服和国脉，在维护市场的份额分别仅为3.2%、0.2%。上规模的企业将逐渐获得运营商的青睐，具有并购的能力。而我们也注意到设备商运维服务发展快速，爱立信2007年运维服务429亿克朗，虽同比增长率从2006年的48.2%下降到16.4%，但2007年总收入仅增长了4.4%，尤其是第4季度总收入仅增长0.46%，运维服务却增长了14.84%。诺基亚、摩托罗拉运营维护服务也增长迅速，虽我们无法准确统计运营维护占企业服务收入的比例，但2007年企业服务业务收入高速增长，分别同比增长了100.8%、43.1%。

　　国脉科技：业务版图扩张，具国际化视野增持

　　国脉科技2007年年报实现收入2.69亿元，同比增长34%；但实现净利润5549万元，同比增长87%；EPS为0.42元。净利润增速远超收入增速的原因主要是网络服务占收入比例从2006年的43.6%提高到46.4%，增加了高端设备维护等高附加值业务导致网络维护服务毛利率从2006年的80.6%提高至85.8%，综合毛利率自2006年的42.9%提升至45.7%。2007年战略突破在于借助Juniper打开黑龙江、浙江、江苏、广东、安徽5个省核心网系统集成的销售，实现省外收入1.83亿元，同比增长112%，首次超过省内业务，占收入比例提高至68.6%。

　　中长期战略清晰，与设备厂商的合作大于竞争。2007年与Juniper深入合作，2008年还将与加州Packet Design Inc、Froce 10深入合作，成为中国区的服务提供商及产品系统集成商，未来还将与更多厂商合作建立Juniper联盟，通过IP全线产品代理深入省外维护市场。公司核心业务仍是电信网络维护服务业务，国内具有2000亿元的设备存量市场，按Juniper中国每年1亿美元销售(其中70%为代理)计算，随爱立信退出Juniper代理，我们预计国脉未来2年将逐步获得Juniper中国区代理及7亿美元存量市场的维护，公司优势在于拥有高端技术经验。

　　我们仍认为国脉具有国际视野，已初步呈现业务扩张版图，是中小板中少有的与国际厂商开展实质合作的公司之一，虽战略执行需要时间，但未来3年不会停止扩张的步伐，具有业绩超预期和爆发增长的潜质。按现有业务预测2008-2010年EPS分别为0.70、1.1、1.69元，未来3年复合增长率为60%。国际维护厂商WFI、LCC的PEG一般在1.4-1.7倍，我们给予国脉1.5倍PEG，按2008年EPS对应目标价为63元，维持"增持"评级，是长期持有分享成长收益的投资品。

　　武汉凡谷：成本优势+客户多元化推动市场份额增长增持

　　武汉凡谷市场份额扩展空间广。自1996年先后通过华为、摩托罗拉、诺基亚、爱立信、北电的入网认证和质量体系认证，说明工艺、技术水平已达到国际射频器件厂商水平。2007年产能达到55万套，产能利用率达90%以上，产销率则超过100%，市场份额仅8.8%，排名第四，与排名前2名的Powerwave、Andrew市场份额差距巨大，但却是前5名中唯一的国内企业，市场潜在拓展空间大。

　　市场份额扩大的渠道--从华为到诺基亚、爱立信。武汉凡谷成立之初是华为射频器件的唯一供应商，华为成为发展最快的设备厂商2007年销售额160亿美元，同比增长45%，目标在2008年240亿美元，同比增长46%，凡谷随华为市场份额的扩大产能得以扩张，之后华为采购模式发生变化，2007年底凡谷、国人、大富在华为的射频器件采购中占比分别为50%、15%、10%，凡谷仍是最大的供应商，虽来自华为的收入占比从2005年的79%下降至2007年上半年的62%，我们预计未来3年将逐步降至40%的合理比例(中兴新的子公司摩比占中兴通讯射频器件的比例长期维持40%)，但来自华为的收入绝对值仍不断上升，从2005年的2亿提高至2006年的5.8亿元，2007年上半年也完成2.8亿元。同时，值得欣喜的是公司2006年收入增长的主要驱动因素是来自诺基亚的收入从2005年的2000万元增加至1亿元，预计2007年将达到2亿元以上，主要是海外订单，进入获得诺基亚大规模订制阶段。公司下一步成长的阶段将是获得爱立信的批量订单，目前爱立信的射频器件主要由关联公司芬兰科泰生产，随国际设备商纷纷选用2-3家供应商，我们预计爱立信采购模式也将发生变化。公司客户多元化一方面免受国际设备商市场格局变化带来的射频器件市场份额的变化，另一方面有利于公司自身技术水平的提高，以满足国际设备制造商的需求。

　　我们认为市场份额的增大是公司未来的主要亮点，预计2007-2009年净利润分别为2.29、2.92、3.76亿元，EPS分别为1.07、1.36、1.76元，未来3年复合增长33%。按国际设备商常用的1.5倍PEG估值，以2008年EPS为基准，公司目标价为69元，给予"增持"评级。