赵令彬：超级联储实行大救亡
www.cnfol.com 2008年04月07日 09:09 大公网
启动救亡行动是因贝尔斯注销现周转困难要求援助，在行动中联储局不断「越界」扩大职能和作出历史性创新，正走向建立超级联储局之路。
最近美国第五大投资银行贝尔斯注销事，联储局联通摩通银行(JP Morgan Chase)全力救援，以防对金融体系造成重大破坏。这事件传递了两大讯息：一是欧美金融危机在不断深化中，又达到新阶段，出现首宗美国大型金融机构失陷。二是联储局在形势危急下不断出招，且是重招新招，希望能力挽狂澜，显示当局已启动了大救亡行动。在这过程中联储局不断「越界」扩大职能和作出历史性创新，正走向建立超级联储局之路。非常时期采用非常手段或许有其必要，但涉及的各种深层问题更值得探讨。
联储局出招救亡
贝尔斯登不属联储局监管范围，故是次行动反映联储局已为其职能开拓了广阔的全新天地，预料今后其它投资银行有事时亦会出手。这便引发一个重大问题：投行不受监管却可得救援，有违防止道德风险原则，运用纳税人资金时的权责平衡原则，和市场公平原则(因商业银行要受严密监管才享有救援之利)。这种「三违反」的不正常现象必须纠正，如加强对投行监管及确定救援准则等。财长保尔森称，应给予联储局临时性的对投行监管任务。但这如何与负责监管贝尔斯登的证监会协调，便成了新问题。无论如何，这些都可留待日后再议，现时首务是救急。
一般来说，即使商业银行出事，央行也非必救，基本上是规模巨大并足以引起广泛震荡的才会救助，否则应让其倒闭。即使历史悠久和名声显赫的英国霸菱(Barings)银行，亦要清盘关门。贝尔斯登并无一般存户而只有投资者客户，规模亦非大至非救不可，故从一般标准看实无必要也不应救援。但当局怕的是由此引发震荡且牵连甚广。与此次相似者是1998年的Long Term Capital Managemet(LTCM)事件：当时亦曾组织救援以防影响扩散。LTCM的不同之处是，不良资产的规模及范围比较清晰，可以围堵(fencing)方法处理，但现时情况差得多，扩散度更大，故更要出手顶住。
这次金融危机的最大最新特点是，通过证券化及衍生工具，金融风险全面扩散，金融体系内相连互动度甚高，当一方有事时，许多意想不到鲜为人知的市场也受牵连。这种不透明状况最令投资者惊恐，而最近基金的连串「爆煲」潮(如Peloton，Thornburg及Carlyle等)，更导致人心惶惶。但最令当局担心者是，贝尔斯登不单是按揭抵押债券(MBS)的重要营销商，更是信用违约掉期(CDS)市场的主要参与者，手上有10万亿美元的相关合约。如果出事后果难料，更有可能导致金融体系崩溃，故不得不救。救亡的目标是救金融体系，贝尔斯登的股东及投资者均将损失惨重。
收购计划欠公平
启动救亡行动是因贝尔斯注销现周转困难要求援助。由于当时联储局仍未有机制可直接向投行贷款，故要联同摩通向其提供28天期限信贷。这是典型的针对短暂流动性不足的疗法，然而不过数天，联储局忽然宣布第二步行动：支持摩通收购贝尔斯登，以每股2美元收购近四成股权。摩通将负起贝尔斯登原有的商业责任，联储局则提供300亿贷款，并收取不流通资产作抵押，以作为支持，助摩通分担风险。其后因贝尔斯登股东不满价格过低，摩通忽又提价至10美元。收购行动引来很多争议：(一)有人质疑贝尔斯登是否真正有资不抵债问题而要急于拍卖。部分贝尔斯登员工更认为出问题，只是因多方同时要退钱而引致周转不灵，故要分清流通性不足(illiquidity)及资不抵债(insolvency)的问题。(二)由于急忙出台，收购计划有欠公开、公平，彷佛是联储局与摩通的密室协议，对贝尔斯登股东及其它投资者均不公平。其它有兴趣者实难于几天内完成收购建议，如有一个月时间，情况可能大有不同。联储局日后必须解释为何要急于处理事件，可能之一是怕拖长而影响金融稳定，特别是不想贝尔斯登申请Chapter 11法规自保。(三)收购价2元被指偏低。出事前贝尔斯登股价仍接近30元，过去顶峰时曾达170元，而其总部大楼估值14亿，扣除5亿多债项仍有7亿多，远超摩通要支付的约2.5亿收购金额。现时10元是否恰当仍有争议，收购条款是否符合法规亦待法庭判定。
之后还有第三步：联储局为支持收购，以放贷协助摩通处理购入的部分贝尔斯登资产。联储局将借出290亿，与摩通的10亿一起投入一家Delaware州的公司，债务可长达10年，并按贴现窗利率2.5%计息。公司由黑石管理，以所得300亿购入一批高风险、不流通的贝尔斯登MBS资产，然后变卖还债。这公司实质上是个投资基金，由摩通出资10亿，先承担出现亏损时的头10亿，其余由联储局包底。
行动超越常规
这一步表示联储局职能大膨胀，引来的争议更大，批评包括：(一)这让联储局变成了银行清盘主持，但这任务一般由联邦存款保险公司(FDIC)处理。(二)这如成立一个收购托管公司，就如当年政府处理储蓄及信贷银行(S&L Banks)事件一样。联储局恍如出资者，令公众要承担风险，实是变相担当财政功能、并绕过国会审批及监管。(三)华尔街日报评论(3月26日)指，联储局未有全力维护纳税人利益，摩通进行收购便应承担风险，联储局支持等于变相资助贝尔斯登股东。且从原则看，即使联储局在事件中毫无损失，仍创下坏的先例，令联储局失去独立性，变成了财政部的政治工具。国会正力推以公帑为次按业主包底，这事件将助长此种歪风。
许多论者(包括学者等)均认为联储局的救亡行动已远超其传统职能，且属史无前例，其影响难以估计。无疑事急马行田，此次超常规干预形成了功能膨胀的超级联储局，其成效如何留待观察，但引起的新问题已甚多，均有待解决。
作者为资深经济研究员，博士
最近美国第五大投资银行贝尔斯注销事，联储局联通摩通银行(JP Morgan Chase)全力救援，以防对金融体系造成重大破坏。这事件传递了两大讯息：一是欧美金融危机在不断深化中，又达到新阶段，出现首宗美国大型金融机构失陷。二是联储局在形势危急下不断出招，且是重招新招，希望能力挽狂澜，显示当局已启动了大救亡行动。在这过程中联储局不断「越界」扩大职能和作出历史性创新，正走向建立超级联储局之路。非常时期采用非常手段或许有其必要，但涉及的各种深层问题更值得探讨。
联储局出招救亡
贝尔斯登不属联储局监管范围，故是次行动反映联储局已为其职能开拓了广阔的全新天地，预料今后其它投资银行有事时亦会出手。这便引发一个重大问题：投行不受监管却可得救援，有违防止道德风险原则，运用纳税人资金时的权责平衡原则，和市场公平原则(因商业银行要受严密监管才享有救援之利)。这种「三违反」的不正常现象必须纠正，如加强对投行监管及确定救援准则等。财长保尔森称，应给予联储局临时性的对投行监管任务。但这如何与负责监管贝尔斯登的证监会协调，便成了新问题。无论如何，这些都可留待日后再议，现时首务是救急。
一般来说，即使商业银行出事，央行也非必救，基本上是规模巨大并足以引起广泛震荡的才会救助，否则应让其倒闭。即使历史悠久和名声显赫的英国霸菱(Barings)银行，亦要清盘关门。贝尔斯登并无一般存户而只有投资者客户，规模亦非大至非救不可，故从一般标准看实无必要也不应救援。但当局怕的是由此引发震荡且牵连甚广。与此次相似者是1998年的Long Term Capital Managemet(LTCM)事件：当时亦曾组织救援以防影响扩散。LTCM的不同之处是，不良资产的规模及范围比较清晰，可以围堵(fencing)方法处理，但现时情况差得多，扩散度更大，故更要出手顶住。
这次金融危机的最大最新特点是，通过证券化及衍生工具，金融风险全面扩散，金融体系内相连互动度甚高，当一方有事时，许多意想不到鲜为人知的市场也受牵连。这种不透明状况最令投资者惊恐，而最近基金的连串「爆煲」潮(如Peloton，Thornburg及Carlyle等)，更导致人心惶惶。但最令当局担心者是，贝尔斯登不单是按揭抵押债券(MBS)的重要营销商，更是信用违约掉期(CDS)市场的主要参与者，手上有10万亿美元的相关合约。如果出事后果难料，更有可能导致金融体系崩溃，故不得不救。救亡的目标是救金融体系，贝尔斯登的股东及投资者均将损失惨重。
收购计划欠公平
启动救亡行动是因贝尔斯注销现周转困难要求援助。由于当时联储局仍未有机制可直接向投行贷款，故要联同摩通向其提供28天期限信贷。这是典型的针对短暂流动性不足的疗法，然而不过数天，联储局忽然宣布第二步行动：支持摩通收购贝尔斯登，以每股2美元收购近四成股权。摩通将负起贝尔斯登原有的商业责任，联储局则提供300亿贷款，并收取不流通资产作抵押，以作为支持，助摩通分担风险。其后因贝尔斯登股东不满价格过低，摩通忽又提价至10美元。收购行动引来很多争议：(一)有人质疑贝尔斯登是否真正有资不抵债问题而要急于拍卖。部分贝尔斯登员工更认为出问题，只是因多方同时要退钱而引致周转不灵，故要分清流通性不足(illiquidity)及资不抵债(insolvency)的问题。(二)由于急忙出台，收购计划有欠公开、公平，彷佛是联储局与摩通的密室协议，对贝尔斯登股东及其它投资者均不公平。其它有兴趣者实难于几天内完成收购建议，如有一个月时间，情况可能大有不同。联储局日后必须解释为何要急于处理事件，可能之一是怕拖长而影响金融稳定，特别是不想贝尔斯登申请Chapter 11法规自保。(三)收购价2元被指偏低。出事前贝尔斯登股价仍接近30元，过去顶峰时曾达170元，而其总部大楼估值14亿，扣除5亿多债项仍有7亿多，远超摩通要支付的约2.5亿收购金额。现时10元是否恰当仍有争议，收购条款是否符合法规亦待法庭判定。
之后还有第三步：联储局为支持收购，以放贷协助摩通处理购入的部分贝尔斯登资产。联储局将借出290亿，与摩通的10亿一起投入一家Delaware州的公司，债务可长达10年，并按贴现窗利率2.5%计息。公司由黑石管理，以所得300亿购入一批高风险、不流通的贝尔斯登MBS资产，然后变卖还债。这公司实质上是个投资基金，由摩通出资10亿，先承担出现亏损时的头10亿，其余由联储局包底。
行动超越常规
这一步表示联储局职能大膨胀，引来的争议更大，批评包括：(一)这让联储局变成了银行清盘主持，但这任务一般由联邦存款保险公司(FDIC)处理。(二)这如成立一个收购托管公司，就如当年政府处理储蓄及信贷银行(S&L Banks)事件一样。联储局恍如出资者，令公众要承担风险，实是变相担当财政功能、并绕过国会审批及监管。(三)华尔街日报评论(3月26日)指，联储局未有全力维护纳税人利益，摩通进行收购便应承担风险，联储局支持等于变相资助贝尔斯登股东。且从原则看，即使联储局在事件中毫无损失，仍创下坏的先例，令联储局失去独立性，变成了财政部的政治工具。国会正力推以公帑为次按业主包底，这事件将助长此种歪风。
许多论者(包括学者等)均认为联储局的救亡行动已远超其传统职能，且属史无前例，其影响难以估计。无疑事急马行田，此次超常规干预形成了功能膨胀的超级联储局，其成效如何留待观察，但引起的新问题已甚多，均有待解决。
作者为资深经济研究员，博士
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