格林斯潘的伟大与遗憾 

　　2006年，格林斯潘先生在一片耀眼的光环中光荣退休，那时美国经济已经连续十几年高速增长，不仅股市、房市一片繁荣，失业率较低，而且在高油价背景下保持了较低的通胀率。作为1987年至2006年掌控美国货币政策的美联储主席，格林斯潘无疑是过去十几年全球财经界最伟大的明星。 

　　然而，短短的一年以后，当美国次级按揭贷款危机愈演愈烈的时候，人们开始反思以格林斯潘为代表的美联储到底在这场金融危机的形成中扮演了什么角色。越来越多的批评包括：在2003年到2004年把联邦再贴现利率持续保持在1%的水平，为金融和地产输入了过多的货币流动性；在次级按揭贷款及相关金融衍生品蓬勃发展的过程中，面对商业银行可能过度信用扩张、地产价格在次按灯金融创新支持下的虚假繁荣以及部分投资银行高达数十倍的资本杠杆介入次按相关业务，美联储作为监管机构没有及时发现风险并履行严格的监管义务。 

　　面对来自各方面的批评和攻击，格老的辩解却显得如此苍白无力。尽管格老对其政策决策过程作了很多解释，可是这丝毫不能减轻其货币政策调控力度和调控节奏错误、风险监管不到位的责任，也无法彻底洗清对其机会主义倾向的批判，甚至无法反驳其在决策过程中有可能向华尔街利益集团妥协的质疑。 

　　尽管如此，我们认为对这样一位财经大师进行全面否定还是不公正的。在近20年的执政期间，作为美联储主席，格林斯潘展现了其对美国经济乃至全球经济和金融格局超凡的判断能力和调控艺术。面对着1987年的股灾、亚洲金融危机、2001年的网络股泡沫破裂、“9·11事件”对金融市场可能的冲击，美联储在格林斯潘的领导下，体现了非凡的勇气和智慧，通过其掌控的货币政策工具，一次又一次地让美国经济摆脱了危机，实现了历史上前所未有的繁荣。 

　　面对着一大堆抽象的数据和成千上万盲人摸象般发表研究评论的经济学家，要准确地把脉经济和金融市场的运行节奏，判断并引导企业、消费者和投资者的预期，几乎是不可能的事情——而格林斯潘基本上做到了。也许有人批评说，他只不过在面对几次股灾和金融危机时，坚定地注入流动性、降低利息而已，其他时候就是为繁荣和泡沫做吹鼓手，沦为华尔街利益集团的工具。可是很多国家的中央银行其实连这一点也做不到。 

　　有多少国家的货币当局在面对资本市场的持续低迷时无所作为？有多少政府在出台了一系列所谓宏观调控工具后却发现企业决策者、消费者、证券投资者对这些政策的反应总是与预期目标背道而驰？至少格林斯潘是真正理解美国经济、理解美国企业和居民对货币政策信号反应的。至于他是否对2007年以来的金融市场危机负有责任，那只是对房地产价格走势和潜在泡沫判断失误的问题，以及对调高利息的时间和节奏把握艺术问题。在近20年的执政生涯中发生一次大的判断失误不但不应该被批判，而且无论如何也应该是艺术大师了——倘若用比格林斯潘更高的标准来要求全球的央行行长，不客气说，除了欧洲央行采取稳定的货币政策之外，一大批喜欢猜测周期、频繁调控的央行行长恐怕都应该跳楼了。 

　　总之，格林斯潘用他非凡的洞察力和执行艺术，不停地运动着经济和金融的杠杆，基本上把握了经济和金融市场运行的规律，精确地引导着金融市场的预期，为美国经济乃至世界经济的繁荣做出了巨大贡献。哪怕在次级按揭贷款中负有一定的责任，我们仍然必须承认他是伟大的。 

　　流动性陷阱—— 

　　日本货币政策的悲哀 

　　如果还有人怀疑格林斯潘伟大的调控艺术，可以请他去研究一下日本过去20年来货币政策的效果。 

　　作为东方大国的日本，在八十年代后期地产和资本市场泡沫破裂之后，就一直想用西方的利率政策工具来刺激经济。因此，从1991年开始，日本央行分别在1993年、1996年、2001年分三个周期，多次大幅调低利率，从1991年的6%左右一直调低到2001年的0.1%。但问题是，日本经济并没有向货币政策制定者所期望的那样迅速回升，近十多年的时间里，日本国内不仅消费和投资低迷，而且日本的股市也下跌了十多年，从45000点一路跌到1万多点。 

　　降低利息可以减少储蓄、刺激消费、刺激投资、推动股市上涨，这些在西方国家可以行之有效的措施，为什么在日本会出现这种截然相反的结果呢？ 

　　事实上，经过二战以后四五十年的高速发展，到1990年代，日本已经成为一个富裕的老龄化社会，对于一个富裕的、老龄化的、高储蓄倾向的东方国家而言，假设一个家庭拥有一千万日元的储蓄，在利率6%的时候每年利息是60万日元，他感觉到非常安全，不但60万的利息可以支持他当期的消费，而且在退休以后还可以感觉到很有保障。这时候假设利率从6%降到了3%了，他不但每年的利息收入少了30万日元，而且开始为退休之后的生活感到忧虑——为了使他退休以后感到安全，他必须把储蓄从一千万日元增加到两千万日元。结果我们发现，每一次降息，这个家庭就被迫减少消费、增加储蓄。对于日本个人储蓄的统计研究表明，1993年、1996年、2001年几次大幅度降息以后，日本个人储蓄存款不但没有降低，反而是提高了。这种反应结果与西方教科书的教条和日本执行低利率政策的初衷完全相反。 

　　越多的居民储蓄存款和越少的消费不仅造成日本国内市场低迷，经济增长率低，而且吸引了全球的金融机构和国际套利基金纷纷到日本金融市场拆借资金。尤其是随着东亚经济日将兴旺，廉价的日本资金越来越多地流向亚洲乃至全球各地金融市场，而日本国内的股市却经历了长达十多年的熊市。 

　　2006年开始，当日本政府终于开始小幅调高利率的时候，世界却惊讶地发现，日本的经济增长和就业却明显地好转了。 

　　毫无疑问，面临着完全不同的微观基础，由于盲目抄袭西方经济学的教条，过去几年日本的货币政策没有起到预期效果。更可悲的是，当日本货币当局刚刚开始进入加息周期的时候，美国却爆发了次级按揭贷款危机并越演越烈，在老朋友美国经济衰退、连续降息的背景下，日本即使面临着全球通货膨胀压力，也已经又一次失去了升息的最佳时机了。 

　　人民币的加息效果 

　　在汇率不能自由伸缩，货币发行量因为央行被动购入外汇而几乎完全失控的情况下，利率政策自然成了中国主要的货币政策工具之一。然而，在所有的调控手段中，无论是提高存款准备金率，还是央行票据发行、特别国债发行，对实体经济和资本市场的调控效果都是立竿见影的，唯有利率政策每一次的效果都与调控目标南辕北辙。2007年，中国央行连续6次加息，虽然加息的目的最初是抑制资产泡沫，却刺激了资产泡沫；当资产泡沫起来之后，巨大的财富效应带来了消费的繁荣和CPI节节走高；之后加息的目标开始对准通货膨胀，结果不但没有发挥应有的作用，反而刺激了通货膨胀。 

　　我们不妨逐次回顾2007年以来每一次加息的效果。 

　　2007年3月18日，中国人民银行宣布，金融机构一年期存贷款基准利率上调0.27个百分点，由2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由6.12%提高到6.39%。当月上证综指大涨2.87%，一举突破3000点，并且连续上涨到4000点以上。当月及之后两月CPI一直在3%以上。 

　　2007年5月19日起，央行再次上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。在宣布加息后的一周之内上证综指上涨300多点，涨幅近10%。加息一个月后，CPI突破4%。 

　　7月20日央行宣布，自7月21日起金融机构一年期存、贷款基准利率上调0．27个百分点。在加息后的第一个交易日，即7月23日，上证综指一举结束了调整格局，当天大涨3.8%，并且一路冲到4900点。随后公布的7月CPI突破5%，8月突破6%。 

　　8月21日央行宣布自22日起一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他档次利率也相应调整。上证综指迅速作出反应，两周之内的涨幅超过10%。 

　　9月15日起，央行宣布今年内第五次上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由3.60%提高到3.87%。一年期贷款利率上升到7.29%。原本已经高高在上且走势乏力的股市再一次应声大涨，上证综指当天上涨了100多点。 

　　2007年12月20日，央行宣布再次上调一年期存款利率0.27个点，到4.14%，一年期贷款利率由7.29%提高到7.47%。已经下跌了两个月的证券市场迅速从5000点附近上涨到5500点，其间只用了20天。 

　　令人困惑的是，过去一年来，货币连续六次调高我们的利率，想抑制资产泡沫和通货膨胀，但是实际上没有起到这样的效果。每一次加息之后股市都是暴涨，到目前为止还没有看到利率政策对通货膨胀所发生的真实效果，为什么会出现这样的结果呢？ 

　　利率调节缘何陷入尴尬境地？ 

　　要回答这个问题，必须分析中国宏观政策所面临的微观基础和国际背景。 

　　首先来分析一下中国居民投资行为与利率的关系。中国的绝大部分农村居民还被没有被公共社会保障、公共医疗保障、公共教育体系覆盖，不论是利息怎么变化都把钱存银行。而在公共社保体系和公共医疗体系之内的居民(主要是城市居民)在经过20多年的积累之后，家庭财富已经积累到了一个新水平，需要调整资产结构，把一部分储蓄变成住房和证券资产——这是一个历史阶段特定的居民资产组合调整行为，不会因为利率的小幅调整而受影响。如果期待居民资产从股市和楼市向银行存款回流，只有在股市和楼市的风险收益特征发生根本改变，而且进一步的加息预期基本消除(即居民认为利息率已经达到阶段性顶部)的时候，才有可能。在这样的背景下，小幅连续加息显然不能改变居民的消费和投资行为，起不到抑制资产泡沫的效果。 

　　其次，加息对于消费的抑制作用也不明显。中国居民除了住房和汽车信贷之外，绝大部分消费对利率都不敏感。因此尽管不断提高利息率，中国的社会零售商品总额依然迅猛增长，增长率从过去几年的15%、16%到去年18%左右，预计今年会突破20%，中国经济将进入消费驱动的时代——这是多年以来财富积累所迸发出来的效果。通俗地说，也许改革开放第20年，一个家庭每增加1000元的收入，会把其中500元储蓄起来，只消费一半；而改革开放的第30年，这个居民家庭存量资产已经达到一定规模，因此每增加1000元的收入只需要把200元存到银行，而把其余800元都消费掉。因此这种由30年积累造成的存量财富增加所造成的消费现象，不是用加利息可以改变的。 

　　第三，分析一下中国企业对利率的反应。在中国，始终有一大部分没有规模和信用保证的中小企业无法进入这个垄断的信贷市场，所以中国一直都存在着两种市场和两种实际的利率——除了官方银行体系的信贷市场和信贷利率之外，大部分民营和中小企业借钱的实际利率成本一直在10%以上，有的高达15%-20%。在这样的微观背景下，官方利率从6.12%提高到现在的7.47%，确实使一些大中型企业因为成本上升而减少了信贷。但是每一次大、中企业腾出来的信贷需求，立马会被中小企业给拿走了。统计数据证明，尽管贷款利息连续小幅提高，但是今年以来商业银行信贷投放总量并没有因为利息提高而减少，反而在不断扩张。 

　　最后，不得不承认，虽然中国的企业和居民对利率调控都不敏感，但是国际投机和套利基金对人民币利率却是高度敏感的。由于人民币利率连续提高，减少了人民币与美元及其他外币之间的利息差，增加了持有人民币的收益率，因此每次利息提高都吸引更多的阻击人民币升值的热钱涌向中国。2007年以来，在贸易顺差保持稳定增长的情况下，中国的外汇储备开始以每季度1000亿美元速度增长，2008年实际增加的外汇储备估计在2000亿美元左右，其中绝大部分资本顺差都是国际套利和投机资金。中央银行为了维持人民币汇率稳定，不断被迫购买这些外汇，购买的手段是发行人民币，过度发行的人民币再推动通货膨胀、股市泡沫和地产泡沫——按照西方经济学教科书上学来的理论，为了抑制资产泡沫和通胀，央行会再加息，再吸引一批外汇投机资金进入，央行再购买这些外汇，再发行更多人民币，泛滥的人民币进入流通领域以后，再加剧资产泡沫和通货膨胀——如此周而复始，形成恶性循环。 

　　总之，正是由于中国不是像美国企业那样面临市场化的利率水平，也没有像美国人那样形成负债消费的习惯，所以央行一次次加息，结果信贷需求、消费需求依然高速增长。总需求调控无效，自然对抑制通胀起不到任何积极的作用。加息的结果不仅吸引热钱、增加人民币国内流动性过剩，而且更高的信贷利息从微观上有效地提高了企业的资金成本，当企业把增加的资金成本转移到产品价格上，又从微观上推动了CPI的上升——结果中国的利率政策效果与调控预期南辕北辙。庆幸的是，中国央行似乎已经意识到了这种恶性循环不能持续下去，2008年以来再没有动用利率调控。 

　　需真正把握经济脉动 

　　从以上三个国家利率政策的执行效果来看，最有效果的还是美国。美国人拥有根植于西方文化的市场化机制，政策制定者能够准确把握企业和居民对利率的反应，高超的格林斯潘式调控者甚至还能准确地引导市场的预期。即便如此，美联储在2003年到2004年在较低利率维持时间过长，以及错误地判断房地产形势也是造成这次美国金融危机的重要原因之一。全球有史以来最值得崇拜的格林斯潘先生的确是难逃其咎。 

　　至于日本以及中国的利率政策，则因为微观经济主体对利率的反应模式比较复杂，而没有取得预期的效果。同时由于在开放经济背景下，虚拟经济和实体经济的复杂关系，以及国际资本流动的影响，反而带来多方面的负面影响。只有欧洲，由于长期执行稳定的货币政策，反而保持了经济的持续稳定增长。 

　　在全球经济和金融一体化的背景下，面对复杂的微观经济主体反应模式，以及汇率波动、利率波动、资本流动之间的相互抵消作用，再加上实体经济和虚拟经济收缩与膨胀过程交织在一起，哪个国家周期性货币政策能够真正踏准经济和金融的节拍呢？ 

　　(作者系中国银河证券研究所所长)