2005年，随着股权分置改革的启动，中国证券市场全流通的帷幕也被正式拉开。为了改革工作能顺利推进，非流通股股东被要求遵守一个流通锁定期。到了2007年，随着许多股改限售股陆续进入解冻期，大小非股东在成本和收益的巨大落差前，选择了汹涌抛售之路。而市场资金面也因此面临着前所未有的考验。

　　可以说，股权分置改革中大股东通过送股的方式，获得了经过一定禁售期后的流通权利，而现在，则到了股东们逐步兑现利润的时间段了。

　　市场估值有待重构

　　“对于成本低于面值的大小非而言，任何价格减持都具有很大诱惑力。”江南证券分析师赵侠认为，大小非抛售股票对市场的杀伤力很大。“大小非加入二级市场，改变了市场原先的生态平衡。”宏源证券分析师刘佑成则表示，面对已然高估的股价，面对大小非的抛盘，场中机构无奈放弃抵抗，成就了落花流水般的下跌态势。

　　“其实，大小非减持的数量并不大。”据刘佑成统计，截至3月25日，大小非公告的减持金额为1250亿元，似乎在市场承接范围内，但市场却选择以下跌来面对减持，“说明大小非减持对原先市场估值体系发起了挑战。

　　”上市公司股票被分为可流通和不可流通的股份后，实业资本和金融资本被人为地割裂开来，交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股权分置改革以后，意味着两种定价方法已经接轨。

　　“既然接轨，就存在相互包容相互融合的过程。”刘佑成表示，现在市场上估值就处于这样一个重建过程。只有待大小非减持结束，市场重新获得平衡，基本面决定证券资产价格后，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的市盈率、市净率也才会逐步和国际市场接轨。

　　规范条例孕育而生

　　伴随着全流通时代的到来，A股市场却因为大小非解禁套现的巨大压力而积弱难返。4月20日晚，证监会终于对这巨大的不可控力量进行了规范，发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(下称《指导意见》)。

　　“股市连续下跌以来，一直冷漠不予表态的管理层终于说话，应该算是一个实质性利好。”西南证券分析师闫莉表示。北京大学中国经济研究中心教授、学术委员会副主任霍德明也认为，《指导意见》的出台不单纯是救市，它是一个正确的政策方向。

　　不过，也有分析师对于《指导意见》的实质效果表示质疑，赵侠就指出，市场的核心问题并没被改变。

　　首先，大小非股东选择在二级市场还是大宗交易系统进行减持，并非不能变通。大小非完全可以逐步分量减持，因此可以说这只是一个交易制度的变化，对于交易的意愿没有实质性的改变。

　　“而《指导意见》对于大非的约束多于小非。”赵侠认为，大非往往是控股大股东或者战略投资人，并不见得会轻易选择减持，而小非则不同,这个方案对于小非这个减持主体约束力较小。

　　燕京华侨大学校长华生则表示，《指导意见》其实是针对所有限售股规定的，拉长减持时间将缓冲大小非减持对二级市场的影响，并对A股市场长远发展产生积极影响。

　　此外，也有市场人士判断，新规过后即将来临的5月份限售股解禁情况，将最能反映《指导意见》的效果。据统计，5月份将有91家公司的166.57亿股的解禁股出笼，合计市值达到1841.13亿元。其中增发限售股3家，首发上市限售股15家，股改限售股72家。

　　而交通银行将于5月15日上市的132.43亿股首发解禁股，可谓5月份的解禁重头，以4月23日该股10.11元的收盘价计算，出笼总市值达到1338.87亿元。

　　解禁高峰仍未到来

　　截至2008年3月31日，共有35343.68亿元市值的股份可以流通，而两市的总流通市值不过75565.74亿元。

　　单从数字上看，占总流通市值的46%的市场扩容，的确会给市场造成巨大的压力。而如果按照现在的价格水平，到2008年年底，两市总流通市值将增长至93149.81亿元。“这部分市场扩容，比所有基金公司的所有持股的A股市值的总和还要多。”信达证券分析师吕立新称。

　　统计数据显示，从2008年3月份之后，减持的压力大为减轻，到2008年7月份的时候，减持的资金将在千亿元以下。而真正减持的威胁将来自2009年和2010年，其中2009年7月份、10月份和2010年11月份是大小非解禁最高峰的时期。预计到2009年年底，两市总流通市值将为155370.68亿元，到2010年，总流通市值将为222854.94亿元。

　　“2010年的市场总流通市值同比现在的流通市值增长了194.9%，相当于在现在市场上再增加近两个市场的流通值。”吕立新表示。不过，解禁也并不一定意味着抛售，“大小非在实际减持中可能会因为减持时机、套现资金再投入后资本收益率比较等因素而拒绝盲目抛售。”联合证券分析师杨伟聪对于解禁股会恐慌性杀跌的可能性表示质疑。

　　“目前信贷市场尽管趋紧，但还不至于使小非不计成本地全面减持。”杨伟聪认为，从已公布的上市公司2007年报情况看，企业利润平均增长仍保持30%以上，上市公司作为社会优质资产其利润增长仍具有吸引力，而大小非的套现资金再投入收益率和继续持有收益率比较，也许是小非减持或持有的底线。

　　救市下一步:制度层面规范再融资

　　东方早报理财一周记者/葛佳

　　2008年年初，在牛熊争执不定的中国股市，“再融资”这个词如同一剂毒药。无论公告还是传言，凡是沾上再融资的上市公司，其股价无不暴跌。市场人士表示，再融资本身并不是错，但是在错误的时间以错误的方式呈现，其性质就很难判断。

　　救市离不开再融资问题

　　如果说1月份行情急转直下的标志性事件是中国平安公布其再融资计划，那么2月份行情转折的标志性事件就是市场传闻浦发银行将提出再融资方案。两个公司的再融资，一定程度上改变了年初A股市场平稳的走势。

　　近日，在大小非解禁、印花税调整政策陆续颁布实施后，市场人士纷纷把下一个救市节点的可能，落在对于再融资行为的进一步规范上。

　　“作为一个弱势市场，其特点之一就是流入的资金减少，供求出现不平衡。”申万证券研究所市场研究总监桂浩明表示，再融资实际上是迫使已经持有股票的投资者继续对原股票加大投入，而如果投资者不愿意这样做的话，那么就只有“用脚投票”。

　　中国人民大学金融证券研究所所长吴晓求认为，大小非、印花税的事情基本解决了，接下来政府要考虑进一步规范再融资的标准。“印花税的下调是政府恢复原本就应该有的政策环境，让一切回到一个正确的轨道上来。”吴晓求称，中期的改革政策就是要暂缓IPO，这也包括企业再融资和创业板的推出。他进一步表示，对再融资政策的进一步完善，应根据新情况、新问题进一步加以规范，使得其更加明细和严格，在操作上更加便利的同时，能够更好地维护投资者的利益。

　　规范再融资需从制度入手

　　“宏观经济这么好，去年、今年都是美国成长的5倍以上，上市公司的业绩也如此之好，这几年以50%以上的速度在递增，有什么理由出现这么大的跌幅呢？”中国政法大学教授刘纪鹏认为，核心问题是市场信心缺失。“我们对于这些恶性圈钱的大盘公司，要加以引导，对中国资本市场2008年的资金流量要做一个合理的规划，不要竭泽而渔，而要休养生息。”刘纪鹏称。

　　对于应如何规范上市公司再融资行为，从制度层面建设一个稳定的资本市场，北京大学证券研究中心主任曹凤岐给出了两条建议：其一，对上市公司采取强制分红政策，这样就打破了上市公司只知再融资不知分红的陋习；第二，通过特定的机构与法律方式设立股市平准基金，来平抑股市的大起大落。

　　也有市场人士建议，除了对融资比例的限制外，还应当对再融资的具体用途、时间间隔等方面进行限制。

　　通过制度规定来规范上市公司再融资行为，在充分考虑上市公司融资需求的同时，最大限度地保护投资者的利益，这样股市才能像不竭源泉的活水汩汩流淌。