在预期好处不见而弊端丛生下，人民币兑美元爬行升值的汇率机制已迫切需要改变。较为理想的是转向封顶的管理浮动模式，从目前国内外情况看，以七算作封顶便很合适。

　　今年来人民币兑美元升势加快，在四月中更曾突破七算，对出口企业压力日大，引来了要恰当平衡货币与外贸间不同需要的呼声。升值与其它宏调政策(尤其利率调整)如何配合，亦有很大争议。此外，2005年中的外汇体制改革至今已近三年，汇率政策调整的成效若何，理应加以检讨。

　　2005年的汇改带来了汇率政策的根本转变，人民币由与美元挂鈎改为与一篮子货币挂鈎，但实际上波动甚少，形成了相对美元稳定上升的爬行升值，至今累计升幅约18%。且爬行步速有所加快，去年升约7%；今年更快，首季便升约4%。由于汇率机制透明度低，爬升与一篮子挂鈎有何关系似难于理解，却原来是很简单的机制：若以篮子为欧元及美元各占一半，再加上类似电子器件中的滤波器(rectifier)功能，便成了爬行升值。因此，人民币兑美元升幅，便约为欧元升幅的一半：如去年欧元升14%，人民币便升7%，今年首季欧元升约8%，人民币便升约4%。这个模式也颇合理：欧元与美元乃当前两个最主要的国际流通货币，欧美是中国的两大贸易伙伴，外贸量中欧及中美大致相若。

　　爬行升值问题多

　　爬行升值虽简单好用，令汇率在动中有稳，可减低变动对外经贸活动的冲击，但却也有严重弊端，而且寄望由升值带来的好处则不显。问题包括：(一)出口开始受到较大影响，增幅自去年末季起明显放缓并低于入口的。问题是出口正受到成本上升、优惠消减、海外保护主义及升值等多重因素同时夹击；成本上升中除市场因素外，还有加强劳工保障及环保等多个政策因素。三年来若计入升值、取消出口退税及成本高涨等的影响，中国产品价格竞争力已至少降低四成多，令出口商利润率及接单意欲大降。

　　(二)增加升值预期，吸引更多游资进入。爬升造成不会输的炒人民币投机良机，并由此带来多种问题。如令人民币升值及冲销压力加大，和货币调控难度增加等。有人认为升值可助减低日后的升值预期和流动性过剩。但近年的实践，已显示此类看法不符客观实况。根本的问题是升值无助改善国际收支平衡：除了因中美贸易互补度高，不平衡难由汇率变动消减外，吸引游资更令经常账顺差及遗漏项目的净流入上升。这问题已清楚地由外汇储备加快上升所反映：在去年急升4000余亿美元后，今年首季又劲升1500余亿。

　　升值压出口引游资

　　(三)未能抑制通胀及消除货币政策制约。不少国内外论者认为升值能抑制通胀(尤其输入型者)，和可增加货币政策的自主度，实际情况却几乎是相反。

　　首先，升值追不上通胀，即使比人民币升得快一倍的欧元也不能，因而出现了币值与通胀齐升之局，对出口商来说更形成了冲击叠加。过去曾有人建议倒过来，容许较高的通胀来代替升值；但实际上这也行不通，较高通胀最多只压住经常账顺差，却阻不了资本账顺差的扩大。总之，升值与通胀只能各走各路，以不同的策略来处理，而不能搞替代或最优结合。

　　其次，升值无助货币调控。在通胀高企下本应加息，但这却会加大对游资的吸引力，令升值压力更大。而爬行升值本身吸引游资，又加重了通胀上升的潜在风险，再增货币收紧(如加息)的需要。结果是汇率与货币政策间的矛盾日趋尖锐。

　　(四)形成单向的汇率市场。这将令外汇风险对冲机制难于建立，而缺乏波动又令外经贸营运商难以积累汇率风险管理经验。结果是外汇体系的运作也难以全面、真正地走向市场化。

　　在预期好处不见而弊端丛生下，人民币兑美元爬行升值的汇率机制已迫切需要改变。较为理想的是转向封顶的管理浮动模式，其主要特点有：(一)人民币不再无休止对美元升值，而有上限作为封顶。(二)在上限之下，人民币将随欧元相对美元浮动，幅度最多是欧元幅度的一半，但也可另加限制以防波动过大。

　　宜以七算作上限

　　从目前国内外情况看，以七算作封顶便很合适。首先，按国内形势考虑，升值累计幅度已高，再加上取消优惠等政策和欧美需求转冷，已有必要为中国出口商减压，以防出口增长大幅滑落。这样也可以为货币调控，特别是加息提供更大的回旋空间，真正的提高政策自主度。从国际角度看，在七算封顶已大约相当于欧元兑美元的1.6汇率水平，而这也很可能是欧盟承受美元贬值的极限。最近G7会议便少有地明言有必要稳定汇价，更有不少关于西方将联手干预汇市的传闻。何况美国减息周期正接近完结，有利于欧美汇率在1.6左右稳定下来。

　　此外，中国若率先作出封顶行动，将可向国际市场传达明确讯息，特别是向欧美施压要它们把汇价稳定。美国尤其不能无止境地通过汇率调整来把问题外移，而要更多依靠内部调整来纠正经济结构失衡。中国的行动或可为新一轮的国际汇价稳定协议奠下基础，如当年的布雷顿森林(Bretton Woods)协议一样，为国际经贸关系铺设基石和建立秩序。在这方面中国无论为己为人，也应扮演更积极的领头角色，因欧美正深陷金融经济危机而难于自拔。

　　当然，在进行封顶时也要注意一些事项，以免引发震荡。首先要防止人民币升值预期随政策改变后，会触发大量资金外流而引致金融、经济动荡，故必须及时强化有关的外汇管制。其次是要更加注重运用其它的控制通胀措施，尤其要增加商品生产和提高其使用效率。无论如何，国内外形势的演变，已令现行汇率政策有更新的迫切需要。作者为资深经济研究员，博士