如何逆转当前导致短期资本流入加速的人民币升值预期，应是央行下一步政策考虑的出发点

　　【《财经网》专栏/特约作者 屈宏斌】最近一两个月以来，人民币名义汇率升值加速的态势明显，年化升值幅度已经从去年四季度的11％提高到15％。随之而来的，是人民币升值预期的强化和短期资本流入的加速，一年期无交割人民币远期汇率已经上升到了10％。

　　先撇开输入型通胀对目前通货膨胀的贡献率不谈，我们想探讨一下人民币升值加速对于抑制通胀是否有效。

　　一段时间以来的流行观点是：由于升值可以降低食品和能源的进口价格，因而升值加速有助于抑制通货膨胀。这似乎言之成理，因为中国对能源及原材料的进口依赖度比较高。中国需求占全球石油总需求的8％，铁矿石的46％，电解铝的25％和铜的21％，对于国际大宗商品市场的影响举足轻重。

　　但这一观点忽略了一个重要事实，即因为中国已经是国际市场上最大的能源和大宗商品需求方之一，中国需求的变动必然引起国际市场商品价格的相应波动。人民币升值虽然能降低进口商品价格，但这是在给定国际大宗商品价格保持不变的前提下实现的。更何况，进口成本的下降本身也直接刺激了国内需求，上升的需求又将进一步推高国际市场价格，并影响全球商品需求和价格预期。因而加快升值对于抑制输入型通胀的作用，并不如大多数人所想像的那么大。

　　另一方面，人民币升值加速的同时，还难免带来另一个麻烦——更多预期人民币进一步加速升值的投机资本的流入，其大量增长对于国内流动性过剩的局面无异于火上浇油。

　　人民币升值加速为什么会强化进一步升值的预期呢？正如美联储前主席格林斯潘所言，资本项目未开放条件下，没人知道人民币的均衡汇率到底在哪里。市场对人民币升值的预期，也是基于人们对中国人民银行允许汇率升值幅度的猜测。比如，通过每天公布的外汇交易中间价来看央行允许升值的幅度，加上国内政府官员对于人民币汇率水平不时做出的评论等。一段时间以来，人民币升值加速，加上国内官方学者关于人民币升值有助于降低国内通胀压力的共识，抬高了市场对于未来人民币升值幅度的预期。

　　预期的强化以及短期资本流入的加速，表现为一季度外汇储备增长1539亿美元，月均外汇储备增长达到513亿美元，远高于2007年月均380亿美元的增长速度。扣除外商直接投资和贸易顺差之外，资本流入在最近几个月大幅上升。其中，除外汇储备因汇率变动而带来的汇兑损益，和外汇储备投资收益(取决于对储备资产结构的估算)外，短期资本流入占据了月度外汇储备增长的一半左右。这还没有计算自去年8月以来，对国有银行和主要股份制商业银行利用外汇上缴存款准备金冻结的外汇流动性。这种措施今年以来共进行三次，估计约冻结600亿美元。

　　尽管目前股票市场震荡调整，房地产市场下滑，资本流入仍然加速。这一方面是因为美联储大幅减息，中美利差已经超过2％；另一方面，加上10％的升值预期，超过10％的无风险收益吸引了大量的资本流入，尤其是海外华人相关的资本流入。如香港的人民币存款过去几个月来大幅上涨，仅1月单月就增加70亿元人民币。

　　通货膨胀归根结底是货币现象。目前流动性充裕的国内市场，加上短期资本流入的加速，单方面强调人民币升值在降低输入型通胀方面的效果，无异于抱薪救火。

　　我们以为，如何逆转当前导致短期资本流入加速的人民币升值预期，应是央行下一步政策考虑的出发点。预计如果未来几个月出口增长明显放缓，央行将放慢人民币升值的速度。央行最近也强调，稳定的币值对于保障中国经济平稳增长和全球经济稳定的必要性。升值幅度的放缓会明显降低预期、减少资本流入。惟一的风险可能是，美国贸易保护主义抬头，尤其在美国大选之前。但既然决策高层已经将治理通货膨胀作为当前首要的政策目标，这也就不成为问题了。

　　此外，国家外汇管理部门也将进一步加强对短期资本流入的监测和控制。尽管不少国家的经验证明，资本项目管制无法持续，但至少在短期内还是可以收到成效的。

　　我们认为，人民币一次性大幅升值的可能性很小。虽然这样可避免预期强化引起的资本流入加快的问题，但由于目前市场上人民币升值预期已经到了10％－15％，一次性升值要升多少才够，是一个问题。有人说是20％，但这样的升值幅度在目前外需下降、出口回调的背景下，可能导致失业数字成百上千万地增加，有悖于中国经济就业和增长的根本目标，因而并不可取。■

　　作者为汇丰银行中国区首席经济学家