电力行业：08年下半年仍将在困境中求生存
www.cnfol.com 2008年05月19日 13:38 东方财富网
投资要点：
07年以来，我国用电增速放缓，供需总体基本平衡。由于发电装机容量快速增长的扩容压力，设备利用小时率逐年下降，预计08年仍将低迷。
07年以来电煤价格一路上扬，但CPI居高不下，抑制通胀任务艰巨，煤电联动遥遥无期。预计未来煤价仍将高位运行，“市场煤、计划电”的现状使电力企业成本压力巨大，无法有效释放，电力企业陷入前所未有的困境。
07年以来，我国电源固定资产投资增速放缓，电源结构逐步优化。预计未来火电占比将逐步下降，水电、风电等可再生能源和核电将加快发展。
07年电力行业整体业绩明显增长，但08年一季度增幅下降甚至出现负增长。火电行业陷入成本高涨困境；水电行业则由于资源优势不同，公司之间分化较大。
电力行业受煤价上涨、煤电联动无望等不利因素影响，内生增长受困，因此给予行业“同步大市”的投资评级。
个股投资价值：(1)有外延式增长机会的公司：资产注入和整体上市仍将是08年主题；(2)有独特优势的公司：煤耗较低的大火电机组公司和资源优势的水电公司等。
重点上市公司：长江电力 （600900 股吧,行情,资讯,主力买卖）：外延式增长预期明确，投资收益丰厚；国电电力 （600795 股吧,行情,资讯,主力买卖）：优质资产持续注入空间很大；金山股份 （600396 股吧,行情,资讯,主力买卖）：新机组投产将推动业绩高增长；宝新能源 （000690 股吧,行情,资讯,主力买卖）：新产能提升业绩，新能源加速发展。
风险提示：产业政策风险、煤价上涨风险
1、电力行业运行状况回顾及前景展望
1.1用电增速放缓，供需基本平衡，利用小时率仍将低迷07年以来，我国用电增速逐步放缓。08年1-3月全社会用电量为8134亿kWh，同比增长13.0%，增速虽比1-2月受春节雪灾影响只有11.9%的增幅有所回升，仍远低于去年同期14.9%的增幅。
从电力供需关系来看，我国电力供求矛盾正逐步趋于缓解，电力紧张状况有所缓和。虽然受需求增长、电网建设相对滞后等因素影响，仍然存在地区性、时段性、季节性的供电紧张状况，但总体供需基本平衡。
分产业来看，08年1-3月我国重工业用电同比增长12.5%，增幅首次低于其他产业增幅，用电结构重型化特征正在缓解，国家控制高污染高耗能产业的政策效果显现。
随着抑制高耗能、高污染产业增长速度的相关政策措施实施的逐步深入，加上相关产业快速增长后的自然减速，一定程度上将会降低全社会用电需求增长。我们估计08年我国电力消费弹性系数将保持在07年水平1.21左右。假设08年GDP增幅为10.0%，则08年全国用电量增长速度在12.1%左右，将延续07年以来的逐步回落趋势。
03年开始，我国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升。在发电装机容量快速增长的扩容压力下，设备利用小时率逐年下降，08年1-3月全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比07年同期下降20个小时。
为实现我国“十一五”计划到2010年单位GDP能源消耗和主要污染物排放总量分别降低20%和10%的目标，国家要求全国关停燃煤小机组达到5000万千瓦以上。07年全年我国共关停1438万千瓦，超额43%完成全年关停1000万千瓦的任务。
08年是完成“十一五”节能减排约束性目标的关键一年，国家能源局为此明确提出关停1300万千瓦小火电机组的目标。截至08年4月15日，我国已关停小火电机组470万千瓦，“十一五”计划有望提前完成。同时，国家“上大压小”政策中大机组上马速度仍会按计划进行，因此发电装机容量增长速度将会放缓。
但是，我们认为，当前电力供求基本平衡的局面是政策和市场连续几年共同作用的结果，加之电力行业周期性较弱，波动性有限，因此，未来几年发电设备利用小时率走出低迷的可能性不大，08年将持续低谷徘徊，09年波动中小幅回升。
1.2煤价上涨大势所趋，煤电联动遥遥无期目前火电仍然是我国电力工业的主要电源，发电占比80%左右，因而煤炭价格仍将很大程度上左右电力行业整体盈利能力。07年，我国煤炭价格总体呈上涨态势。08年不但延续了07年的涨势，并且涨幅进一步加大，动力煤价格呈现从产地、中转地到消费地的全面上涨格局。
电煤价格一路上扬的原因主要有：
(1)需求增长大于供应增长速度：07年全国发电用煤为12.8亿吨，同比增长12%。同时，受山西开征可持续发展基金、贵州放开煤炭市场、整顿煤矿安全生产等因素影响，煤炭产量增长缓慢，07年增长率只有8%，原煤产量仅增加1.43亿吨，仅与电力一个行业的新增需求量1.37亿吨相当。如果再加上钢铁、石化等增长率更高的行业需求，以及煤炭深加工、煤炭出口等需求，煤炭供需形势非常紧张；
(2)运力紧张及运费高涨致使地区性电煤短缺：我国地域广阔，南北相距2000多公里，但目前无论公路运输还是铁路运输都趋于饱和，一旦遇到严重的自然灾害，将给电煤运输带来极大困难。08年初因冰雪灾害造成电煤告急的被动局面就是例子；
(3)国际动力煤价格持续上涨：原油价格一路攀升，替代品煤炭价格随之走高。而煤炭主要出口国南非、印尼、越南、印度等国家为了满足本国需求，大量减少出口，造成国际动力煤价格持续上涨。
国家进一步加大节能降耗、污染减排工作力度，严格控制新建高耗能、高污染项目，加大电力、钢铁、建材等行业落后产能的淘汰力度，预计对煤炭需求将形成一定的抑制作用。但目前煤炭供需紧张状况已对电煤价格高位运行形成强力支撑，因此我们预计08下半年电煤价格仍将保持上涨趋势，但上涨幅度将有所减缓。
一般来说，若电煤价格上涨10%，电价需上涨4%左右才能消化成本。继05、06年两次煤电联动后，是否会出现第三次煤电联动一直是投资者和电力企业关注的焦点。根据煤电价格联动方案测算，电煤价格涨幅早已超过煤电联动的标准。但由于CPI增长率居高不下，08年1-4月份更是分别高达7.1%、8.7%、8.3%和8.5%，而今年国家CPI涨幅控制目标为4.8%，我国抑制通胀的任务非常严峻。我们认为，在CPI增幅保持高位的情况下，煤电联动将遥遥无期。
“市场煤、计划电”的现状使电力企业成本压力巨大，无法有效释放。08年一季度，五大发电集团集体亏损，电力企业陷入前所未有的困境。缓解电力企业目前的困境，从国家层面来看，除了煤电联动，或许可以采取别的方法，比如进行财政补贴、适当调控煤炭价格、压缩电网利润转移到发电厂、提高高耗能行业电价补贴给发电厂等；从企业自身来看，也可以采取一些自救的办法，比如扩大规模压缩成本(资产注入或整体上市)、优化电源结构(发展可再生能源或核电)、往上下游发展(上游煤炭多晶硅、下游电解铝等高耗能行业)、多元化股权投资(包括长期股权投资和可出售金融资产)等。
1.3电源结构逐步优化，可再生能源和核电将加快发展
长期以来，我国“重发轻供”思想影响严重，电网建设长期落后于电源建设。尽管上世纪九十年代中期，国家投入四千多亿资金对我国农村电网及部分城市电网进行大规模改造，特别是近几年来，电源投资规模基本稳定，电网投资规模不断扩大，但电网发展滞后的局面仍没有根本扭转。目前我国电网、电源投资比例总体约为4：6，与发达国家6：4的平均水平相比仍有明显差距。
电源投资中，固定资产投资07年同比增长只有8.7%，08年截止3月只有3.1%，远低于近几年水平，与其他各行业及全国平均水平比较，也处于较低的增长水平。
电源固定资产投资中：火电投资明显放缓；水电投资平稳增长；核电投资明显提高；风电、生物质能、太阳能发电等投资增速远高于常规类型电源投资，步入高增长期。
从电源固定资产投资结构情况看，我国已逐步改变近几年已有和新增发电生产能力中火电比重过高的现象，电源结构将逐步得到优化。我们预计随着国家政策的倾斜，未来几年火电投资占比将愈加缩小，而风电等可再生能源投资占比将大幅上升，发电比例有望随之上升。
我国电力结构中，利用燃煤发电一直是电源的主力，其装机容量从上世纪50年代到07年8月，一直维持在80%以上。较世界平均水平38%高出一倍以上。
显而易见，我国电源结构中煤电比例偏高。根据《可再生能源中长期发展规划》和《核电中长期发展规划》，到2020年，我国火电占比计划只有70%左右的空间。07年以来，我国火电占比已开始逐步下降，07年底达到78%，电源结构正逐步得到优化。
07年以来，我国加快发展电力行业可再生能源和核电的政策频繁出台。
在火电占比逐步下降的同时，水电、风电、生物质发电和太阳能发电等可再生能源和核电在国家政策的支持下将加速发展，占比也将逐步提高。
水电
水电是目前技术最成熟、规模化发展程度最高的可再生能源，在可再生能源发电中处于最重要的地位。我国水电勘测、设计、施工、安装和设备制造均已达到国际水平，并已形成完备的产业体系。
我国水利资源丰富，全国水能资源技术可开发装机容量有5.4亿千瓦。截止到07年底，我国水电装机达到14526万千瓦，居世界第一。在我国电力结构中，水电装机容量占全国电力装机容量的20.36%，高于06年世界平均水平19%，而美国水电装机占比仅占7.9%。可见，水电是我国可再生能源的生力军，也是我国电力的优势所在。
根据可再生能源“十一五”规划，到2010年，全国将新增水电装机容量7300万千瓦，期间将开工建设的水电站涉及金沙江等流域。
风电
风电是目前除水电外技术最成熟、最具规模化发展前景的可再生能源。
我国幅员辽阔，海岸线长，风能资源丰富。根据中国气象局组织的第三次全国风能资源普查结果，我国可开发风能总储量约有43.5亿千瓦，其中可开发和利用的陆地上风能储量6-10亿千瓦，近海风能储量1-2亿千瓦，共计约7-12亿千瓦，潜力巨大。
从世界范围来看，受全球气候变暖影响，为减少化石能源对大气环境的影响，优化能源结构，各国特别是发达国家掀起一股以风能为代表的新能源开发和建设热潮。以美国为例，近两年美国风力发电装机以30%的速度增长，截止到2006年底，美国风电装机已达到1680万千瓦，占美国总装机容量的1.7%。随着美国风电的规模化、产业化，其风电价格也由上世纪的38美分下降到现在的4-6美分。
近几年来，我国风电从无到有、从小到大，风电装机容量从1995年的3.8万千瓦到2006年的260万千瓦，跃居世界第6位，年均增长率高达46.8%。根据“十一五”规划，到2010年，风电总装机容量目标由原来“中长期规划”的500万千瓦变成1000万千瓦。国家将重点建设30个左右10万千瓦以上的大型风电场和5个百万千瓦级风电基地，做好甘肃、内蒙古和苏沪沿海千万千瓦级风电基地的准备和建设工作。
但目前我国规模风电开发实行的招标制度导致市场竞争激烈，而核心技术主要依靠进口的现状使得风电成本居高难下。因此我们认为，在国家政策的支持下，风电将快速发展，而首先受益的可能是风电设备厂家，其次才是风电企业。
07年11月12日，一片长达38米、发电功率2兆瓦的风电叶片在我国下线。这是目前我国自主研制最大功率、长度最长的风电叶片，填补了我国风电行业大功率叶片自主研发的空白，并将打开风电发展的成本瓶颈，使这一新兴绿色能源获得长足发展。
生物质发
电生物质能发电是利用农作物秸秆、畜禽粪便、林产废弃物、有机垃圾等农林废弃物和环境污染物，采取直接燃烧或气化的发电方式进行发电。生物质发电比小水电、风电和太阳能发电等间歇性发电的电能质量更好、可靠性更高、经济价值也更高。
目前我国生物质能资源量为7亿吨标准煤，随着退耕还林和种植薪炭林，到2020年生物质能资源量可达9-10吨标准煤，在中国能源资源中占有举足轻重的地位。我国现阶段生物质发电主要以秸秆、沼气与生物质气化发电为主，它们都有一定的发展空间，并正在大力开发中，但由于应用过程中仍存在不少问题需要解决，因此发展较为缓慢。
07年以来，我国用电增速放缓，供需总体基本平衡。由于发电装机容量快速增长的扩容压力，设备利用小时率逐年下降，预计08年仍将低迷。
07年以来电煤价格一路上扬，但CPI居高不下，抑制通胀任务艰巨，煤电联动遥遥无期。预计未来煤价仍将高位运行，“市场煤、计划电”的现状使电力企业成本压力巨大，无法有效释放，电力企业陷入前所未有的困境。
07年以来，我国电源固定资产投资增速放缓，电源结构逐步优化。预计未来火电占比将逐步下降，水电、风电等可再生能源和核电将加快发展。
07年电力行业整体业绩明显增长，但08年一季度增幅下降甚至出现负增长。火电行业陷入成本高涨困境；水电行业则由于资源优势不同，公司之间分化较大。
电力行业受煤价上涨、煤电联动无望等不利因素影响，内生增长受困，因此给予行业“同步大市”的投资评级。
个股投资价值：(1)有外延式增长机会的公司：资产注入和整体上市仍将是08年主题；(2)有独特优势的公司：煤耗较低的大火电机组公司和资源优势的水电公司等。
重点上市公司：长江电力 （600900 股吧,行情,资讯,主力买卖）：外延式增长预期明确，投资收益丰厚；国电电力 （600795 股吧,行情,资讯,主力买卖）：优质资产持续注入空间很大；金山股份 （600396 股吧,行情,资讯,主力买卖）：新机组投产将推动业绩高增长；宝新能源 （000690 股吧,行情,资讯,主力买卖）：新产能提升业绩，新能源加速发展。
风险提示：产业政策风险、煤价上涨风险
1、电力行业运行状况回顾及前景展望
1.1用电增速放缓，供需基本平衡，利用小时率仍将低迷07年以来，我国用电增速逐步放缓。08年1-3月全社会用电量为8134亿kWh，同比增长13.0%，增速虽比1-2月受春节雪灾影响只有11.9%的增幅有所回升，仍远低于去年同期14.9%的增幅。
从电力供需关系来看，我国电力供求矛盾正逐步趋于缓解，电力紧张状况有所缓和。虽然受需求增长、电网建设相对滞后等因素影响，仍然存在地区性、时段性、季节性的供电紧张状况，但总体供需基本平衡。
分产业来看，08年1-3月我国重工业用电同比增长12.5%，增幅首次低于其他产业增幅，用电结构重型化特征正在缓解，国家控制高污染高耗能产业的政策效果显现。
随着抑制高耗能、高污染产业增长速度的相关政策措施实施的逐步深入，加上相关产业快速增长后的自然减速，一定程度上将会降低全社会用电需求增长。我们估计08年我国电力消费弹性系数将保持在07年水平1.21左右。假设08年GDP增幅为10.0%，则08年全国用电量增长速度在12.1%左右，将延续07年以来的逐步回落趋势。
03年开始，我国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升。在发电装机容量快速增长的扩容压力下，设备利用小时率逐年下降，08年1-3月全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比07年同期下降20个小时。
为实现我国“十一五”计划到2010年单位GDP能源消耗和主要污染物排放总量分别降低20%和10%的目标，国家要求全国关停燃煤小机组达到5000万千瓦以上。07年全年我国共关停1438万千瓦，超额43%完成全年关停1000万千瓦的任务。
08年是完成“十一五”节能减排约束性目标的关键一年，国家能源局为此明确提出关停1300万千瓦小火电机组的目标。截至08年4月15日，我国已关停小火电机组470万千瓦，“十一五”计划有望提前完成。同时，国家“上大压小”政策中大机组上马速度仍会按计划进行，因此发电装机容量增长速度将会放缓。
但是，我们认为，当前电力供求基本平衡的局面是政策和市场连续几年共同作用的结果，加之电力行业周期性较弱，波动性有限，因此，未来几年发电设备利用小时率走出低迷的可能性不大，08年将持续低谷徘徊，09年波动中小幅回升。
1.2煤价上涨大势所趋，煤电联动遥遥无期目前火电仍然是我国电力工业的主要电源，发电占比80%左右，因而煤炭价格仍将很大程度上左右电力行业整体盈利能力。07年，我国煤炭价格总体呈上涨态势。08年不但延续了07年的涨势，并且涨幅进一步加大，动力煤价格呈现从产地、中转地到消费地的全面上涨格局。
电煤价格一路上扬的原因主要有：
(1)需求增长大于供应增长速度：07年全国发电用煤为12.8亿吨，同比增长12%。同时，受山西开征可持续发展基金、贵州放开煤炭市场、整顿煤矿安全生产等因素影响，煤炭产量增长缓慢，07年增长率只有8%，原煤产量仅增加1.43亿吨，仅与电力一个行业的新增需求量1.37亿吨相当。如果再加上钢铁、石化等增长率更高的行业需求，以及煤炭深加工、煤炭出口等需求，煤炭供需形势非常紧张；
(2)运力紧张及运费高涨致使地区性电煤短缺：我国地域广阔，南北相距2000多公里，但目前无论公路运输还是铁路运输都趋于饱和，一旦遇到严重的自然灾害，将给电煤运输带来极大困难。08年初因冰雪灾害造成电煤告急的被动局面就是例子；
(3)国际动力煤价格持续上涨：原油价格一路攀升，替代品煤炭价格随之走高。而煤炭主要出口国南非、印尼、越南、印度等国家为了满足本国需求，大量减少出口，造成国际动力煤价格持续上涨。
国家进一步加大节能降耗、污染减排工作力度，严格控制新建高耗能、高污染项目，加大电力、钢铁、建材等行业落后产能的淘汰力度，预计对煤炭需求将形成一定的抑制作用。但目前煤炭供需紧张状况已对电煤价格高位运行形成强力支撑，因此我们预计08下半年电煤价格仍将保持上涨趋势，但上涨幅度将有所减缓。
一般来说，若电煤价格上涨10%，电价需上涨4%左右才能消化成本。继05、06年两次煤电联动后，是否会出现第三次煤电联动一直是投资者和电力企业关注的焦点。根据煤电价格联动方案测算，电煤价格涨幅早已超过煤电联动的标准。但由于CPI增长率居高不下，08年1-4月份更是分别高达7.1%、8.7%、8.3%和8.5%，而今年国家CPI涨幅控制目标为4.8%，我国抑制通胀的任务非常严峻。我们认为，在CPI增幅保持高位的情况下，煤电联动将遥遥无期。
“市场煤、计划电”的现状使电力企业成本压力巨大，无法有效释放。08年一季度，五大发电集团集体亏损，电力企业陷入前所未有的困境。缓解电力企业目前的困境，从国家层面来看，除了煤电联动，或许可以采取别的方法，比如进行财政补贴、适当调控煤炭价格、压缩电网利润转移到发电厂、提高高耗能行业电价补贴给发电厂等；从企业自身来看，也可以采取一些自救的办法，比如扩大规模压缩成本(资产注入或整体上市)、优化电源结构(发展可再生能源或核电)、往上下游发展(上游煤炭多晶硅、下游电解铝等高耗能行业)、多元化股权投资(包括长期股权投资和可出售金融资产)等。
1.3电源结构逐步优化，可再生能源和核电将加快发展
长期以来，我国“重发轻供”思想影响严重，电网建设长期落后于电源建设。尽管上世纪九十年代中期，国家投入四千多亿资金对我国农村电网及部分城市电网进行大规模改造，特别是近几年来，电源投资规模基本稳定，电网投资规模不断扩大，但电网发展滞后的局面仍没有根本扭转。目前我国电网、电源投资比例总体约为4：6，与发达国家6：4的平均水平相比仍有明显差距。
电源投资中，固定资产投资07年同比增长只有8.7%，08年截止3月只有3.1%，远低于近几年水平，与其他各行业及全国平均水平比较，也处于较低的增长水平。
电源固定资产投资中：火电投资明显放缓；水电投资平稳增长；核电投资明显提高；风电、生物质能、太阳能发电等投资增速远高于常规类型电源投资，步入高增长期。
从电源固定资产投资结构情况看，我国已逐步改变近几年已有和新增发电生产能力中火电比重过高的现象，电源结构将逐步得到优化。我们预计随着国家政策的倾斜，未来几年火电投资占比将愈加缩小，而风电等可再生能源投资占比将大幅上升，发电比例有望随之上升。
我国电力结构中，利用燃煤发电一直是电源的主力，其装机容量从上世纪50年代到07年8月，一直维持在80%以上。较世界平均水平38%高出一倍以上。
显而易见，我国电源结构中煤电比例偏高。根据《可再生能源中长期发展规划》和《核电中长期发展规划》，到2020年，我国火电占比计划只有70%左右的空间。07年以来，我国火电占比已开始逐步下降，07年底达到78%，电源结构正逐步得到优化。
07年以来，我国加快发展电力行业可再生能源和核电的政策频繁出台。
在火电占比逐步下降的同时，水电、风电、生物质发电和太阳能发电等可再生能源和核电在国家政策的支持下将加速发展，占比也将逐步提高。
水电
水电是目前技术最成熟、规模化发展程度最高的可再生能源，在可再生能源发电中处于最重要的地位。我国水电勘测、设计、施工、安装和设备制造均已达到国际水平，并已形成完备的产业体系。
我国水利资源丰富，全国水能资源技术可开发装机容量有5.4亿千瓦。截止到07年底，我国水电装机达到14526万千瓦，居世界第一。在我国电力结构中，水电装机容量占全国电力装机容量的20.36%，高于06年世界平均水平19%，而美国水电装机占比仅占7.9%。可见，水电是我国可再生能源的生力军，也是我国电力的优势所在。
根据可再生能源“十一五”规划，到2010年，全国将新增水电装机容量7300万千瓦，期间将开工建设的水电站涉及金沙江等流域。
风电
风电是目前除水电外技术最成熟、最具规模化发展前景的可再生能源。
我国幅员辽阔，海岸线长，风能资源丰富。根据中国气象局组织的第三次全国风能资源普查结果，我国可开发风能总储量约有43.5亿千瓦，其中可开发和利用的陆地上风能储量6-10亿千瓦，近海风能储量1-2亿千瓦，共计约7-12亿千瓦，潜力巨大。
从世界范围来看，受全球气候变暖影响，为减少化石能源对大气环境的影响，优化能源结构，各国特别是发达国家掀起一股以风能为代表的新能源开发和建设热潮。以美国为例，近两年美国风力发电装机以30%的速度增长，截止到2006年底，美国风电装机已达到1680万千瓦，占美国总装机容量的1.7%。随着美国风电的规模化、产业化，其风电价格也由上世纪的38美分下降到现在的4-6美分。
近几年来，我国风电从无到有、从小到大，风电装机容量从1995年的3.8万千瓦到2006年的260万千瓦，跃居世界第6位，年均增长率高达46.8%。根据“十一五”规划，到2010年，风电总装机容量目标由原来“中长期规划”的500万千瓦变成1000万千瓦。国家将重点建设30个左右10万千瓦以上的大型风电场和5个百万千瓦级风电基地，做好甘肃、内蒙古和苏沪沿海千万千瓦级风电基地的准备和建设工作。
但目前我国规模风电开发实行的招标制度导致市场竞争激烈，而核心技术主要依靠进口的现状使得风电成本居高难下。因此我们认为，在国家政策的支持下，风电将快速发展，而首先受益的可能是风电设备厂家，其次才是风电企业。
07年11月12日，一片长达38米、发电功率2兆瓦的风电叶片在我国下线。这是目前我国自主研制最大功率、长度最长的风电叶片，填补了我国风电行业大功率叶片自主研发的空白，并将打开风电发展的成本瓶颈，使这一新兴绿色能源获得长足发展。
生物质发
电生物质能发电是利用农作物秸秆、畜禽粪便、林产废弃物、有机垃圾等农林废弃物和环境污染物，采取直接燃烧或气化的发电方式进行发电。生物质发电比小水电、风电和太阳能发电等间歇性发电的电能质量更好、可靠性更高、经济价值也更高。
目前我国生物质能资源量为7亿吨标准煤，随着退耕还林和种植薪炭林，到2020年生物质能资源量可达9-10吨标准煤，在中国能源资源中占有举足轻重的地位。我国现阶段生物质发电主要以秸秆、沼气与生物质气化发电为主，它们都有一定的发展空间，并正在大力开发中，但由于应用过程中仍存在不少问题需要解决，因此发展较为缓慢。
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