编者按：在A股市场动荡的氛围中，上市公司半年报披露工作静悄悄地落下帷幕。当半年度业绩现状与原本并不乐观的预期不期而遇时，显然，即便是大幅增长的公司，人们或多视其为去年乐观的经济环境下的惯性使然，而对从紧货币政策实施以来上市公司的盈利状况，可能更期待三季报上的体现。但在2245点被轻易击破，市场信心加速崩溃的情况下，半年报这个被现实遗忘的角落，从潜寻机会和牢记风险的角度来说，其实并不缺乏被关注的理由。

　　　·研报综述·

　　价格管制成为盈利增长的桎梏

　　-红周刊记者 林鹰

　　业绩增速双降

　　据Wind数据统计，截至8月30日，共有1609家上市公司披露了2008年半年度业绩报告。来自海通证券的中报分行业报告显示，A股上市公司共实现净利润5517.3亿元，净利润增速为19.66%，同比回落了93.83%。而在天相投顾统计的具有可比数据1597家公司中，今年中期同比净利润增长为15.87%，利润增速除了同比大幅下降外，较之今年一季度可比公司17.15%的净利润增幅，亦呈现连续下降的态势。

　　海通证券的报告同时显示， 2008年中期，全部A股行业整体主营业务收入虽同比2007年中期依然增长了29.90%，但增速大幅回落了15.54%。而国金证券统计显示，在剔除非经常性损益后，上市公司的业绩增速只剩下5.53%，持续增长压力值得担忧。另值得一提的是，这样的业绩增速是在今年企业所得税率从去年的27.0%降至20.7%而取得的，中信证券测算，如果按去年同期税率计算，归属母公司股东的净利润增速将由目前的19.7%降至9.7%。

　　银行业一枝独秀埋隐忧

　　海通证券报告显示，银行业贡献了几乎全部新增利润。2008年中期，A股全部行业同比2007年中期新增净利润约906.6亿元，其中银行业新增利润就达到了934.93亿元。银行业在整个A股净利润中占的比例也从2007年中期的29.58%提高到2008年中期的41.67%。

　　同时中报显示，A股28家金融公司中有27家2008年半年报净利润实现盈利，仅有太平洋1家净利润出现亏损。天相投顾认为，若剔除金融类企业，上市公司业绩增速已经连续两个季度为负增长，考虑到2009 年上市银行利润增速可能回落到30%以下，因此光靠单一金融企业驱动的A股整体业绩增速有进一步下滑的空间。

　　价格管制扼杀“利润牛”

　　银行业的一枝独秀既有政策高利差因素，也“归功于”经济周期下行以及要素管制中国石油、中国石化以及电力企业归属母公司的净利润下降幅度超过50%反面“映衬”所致。国信证券统计，剔除石油天燃气开采业及电力行业，上半年全部A股可比公司净利润同比增长38.48%。

　　而在天相投顾的统计口径中，这个剔除后的增幅达到了41.34%。因此，天相投顾认为这恰好验证了“能源价格管制是本轮市场大跌的最直接原因”的观点。如若未来能源价格不出现大幅下降、国内要素价格不能理顺，A股上市公司净利润将继续滑坡。

　　未来盈利预期分歧巨大

　　由于受大宗原材料产品价格上涨的影响，2007年6月以来A股上市公司整体毛利率一直处于回落态势，目前仍没有见底的迹象，因此成本压力仍将会是影响下半年上市公司净利率的重要因素。国金证券的研究认为，大宗商品价格在三季度的回落将有助于上市公司盈利的改善，只要原油价格不回到148美元的高位，那么中国石油和中国石化将迎来利润的反弹。而电力行业在电价上调后，也将有所回升。同时，预计银行业在下半年仍将占据利润的半壁河山(48%)。但需求因素令人担忧，因为工业生产的减速、销量的放缓将对中下游行业利润的增长形成制约。综合判断，下半年上市公司利润与上半年持平，即全部A股公司利润增长为16%，沪深300的增长与此持平。

　　而国信证券对未来颇为悲观。其报告认为，未来在GDP增速下滑、居民可支配收入增速回落及经济景气周期下降的背景下，上市公司营业收入继续增长的空间不大；同时，毛利率将继续维持低位不排除继续下滑的可能；人工等要素成本上升、通货膨胀高位及景气周期下滑，三项费用率继续下行的可能性不大。另外，银行业业绩增长见顶回落，以及成品油提价效果为补贴取消所替代，近期油价继续回落空间不大，三季度中国石化、中国石油难见改观，四季度或将出现盈利拐点。因此三季度企业业绩增长将较上半年进一步下滑，四季度或许出现略升，预计上市公司全年盈利增长可能落在13%左右。预期2009年上半年随着税改增利效应的丧失，企业盈利增长可能进一步下滑至个位数增长甚至更低，远低于目前市场预期水平。

　　另有来自朝阳永续的统计显示，在沪深300公司中报披露完毕后，分析师大幅下调了沪深300指数2008年业绩增长率，从7月的17.16%下调至12.51%。但2009年的业绩增长率由7月的21.39%上调至22.67%。综上显示出，对于A股公司盈利今年已无更多奢望，但对明年判断分歧较大。

　　·财务指标分析·

　　排行煮酒论牛熊

　　-红周刊特约作者 张彤

　　每股收益

　　“T”族公司名列每股收益榜榜首已经不是第一次，2007年时，浪莎股份(原ST浪莎)就曾经以高达5.16元的每股收益位居两市之冠，今年*ST宝硕又以每股收益4.69元摘得桂冠。究其原因，2008年上半年*ST宝硕债务重组损益高达20.22亿元，这与浪莎股份当初凭借债务重组等获3.35亿元收益如出一辙，而看看2008年1~6月浪莎股份仅0.18元的每股收益，不难想象*ST宝硕明年的样子。

　　主导产品草甘膦价格的暴涨，让新安股份仅仅上半年就实现每股收益高达3.54元，而由于目前草甘膦价格开始大幅下跌，因此公司业绩虽佳，但无人喝彩。与之类似的还有部分有色金属、地产类上市公司等，虽然目前业绩尚优，但产品价格下调的困扰已经难以摆脱。位居每股收益后五名的*ST夏新在行业景气度较高的2002和2003年，每股收益一度高达1.58元和1.43亿元，而如今因行业竞争加剧，产品价格不断下滑，公司已经沦落到了退市边缘。

　　贵州茅台虽然仅位于每股收益榜的第五位，但毋庸置疑，未来能够长期位居每股收益榜前排的，贵州茅台的可能性是最高的，惟一遗憾的是公司目前市盈率稍高。

　　每股净资产

　　半年报显示，排名每股净资产前五名的上市公司均为同行业中的领先者，而排名后五位者，则是清一色的“T”族公司。

　　从排名后五位的ST科健、S*ST盛润、*ST商务、*ST嘉瑞、ST东盛的实际情况来看，虽然这些公司近年来发生了巨额亏损，但巨亏的起因往往并不是因为主营业务的不景气，而是因巨额的违规担保或巨额的应收账款、其他应收款无法收回，导致公司资金匮乏主业无法正常运转，并引发巨额的坏账计提，最终导致巨亏。而无论是违规担保或是资金外流，又往往都与大股东的“贪心”相关。目前应收款项巨额高企的上市公司，其风险不言而喻。

　　应收账款

　　从应收账款前五名上市公司的情况来看，清一色的“中字头”企业，这主要是因为这些公司主营业务收入较高，如中国石化仅半年的营业收入就高达7347.83亿元，因此公司的应收账款虽然高达430.84亿元，但实际仅占公司全年营业收入的3%左右，因此并不算高，属合理范围。

　　而一些公司的应收账款金额排名虽然并不靠前，但与其微薄的主营业务收入相比，却值得高度警惕。如ST宏盛2008年上半年的营业收入仅有1779.89万元，而应收账款总额高达65.77亿元，在为此计提了6.87亿元的坏账准备之后，应收账款净额仍高达58.90亿元，占公司总资产的97.4%，未来仍存较大的坏账风险。

　　近年来，因应收款项无法按时收回而巨额计提减值准备的现象时有发生，让一些上市公司陷入巨亏的泥潭而无法自拔。对于那些应收账款金额与营业收入明显不符，并占公司资产比例较高的公司应多加警惕。

　　净利润

　　在最赚钱的上市公司之中，前五名除中国石油外，其余四家是清一色的银行股，而亏损最多的上市公司之中，前三名清一色的为火电企业。目前来看，除非房地产价格大幅下跌，同时国内GDP增速大幅下降，否则银行股仍将会在2009年占据最赚钱公司排行榜前排位置，而电力公司短期之内业绩回升的可能性虽然存在，但处于行业竞争和煤电价格“倒挂”双重压力下的火电企业，想恢复至2007年时的盈利水平已非易事。

　　在国内外资本市场均出现明显下滑的背景下，券商类上市公司的业绩似乎要明显好于资本市场的走势，其主要原因是绝大多数券商类上市公司在2008年上半年将往年的浮盈进行了兑现，而无浮盈可以进行兑现的太平洋则巨亏4.47亿元跌入亏钱最多的公司行列。随着可兑现“浮盈”的减少，或许会有更多的券商类公司落入与太平洋相仿的困境。

　　毛利率

　　毛利率排名前五名的上市公司，分别来自不同的行业，虽然其中没有一家是经营高速公路的上市公司，但从总体上来看，目前高速公路类上市公司的平均毛利率水平已超过70%，是整体毛利率最高的板块之一。而从市盈率来看，目前高速公路类上市公司之中有半数以上市盈率仅有10倍左右。由于具有盈利能力强，市盈率低，同时现金流充足的特点，在股价大幅下挫之后，高速公路板块已值得关注。

　　预收账款

　　预收账款较高的上市公司往往会受到更多的青睐，如虽遭地震重创，但东方电气目前数百亿元的订单及285亿元的预收账款仍令人对公司前景充满期待。而房地产价格虽然目前不断下滑，但有265亿元的预收账款在手，相信万科A业绩至少在短期内不会出现太大的波动。

　　预收账款排名前五名的上市公司其营业收入也同样遥遥领先，而部分目前营业收入较少、但预收账款却较高的上市公司似乎更值得关注。如2007年及2008年上半年房地产业务收入分别仅有0.04亿元和1.32亿元的大连友谊，目前其房地产项目的预收账款高达25.60亿元，随着公司地产项目在2008年年末开始竣工，公司业绩有望大幅增加。

　　投资净收益

　　投资净收益居前的前五名上市公司，保险类公司占据了三席，而处置可供出售金融资产获得的收益。占五家公司投资收益的主要部分，其中如中国人寿出售可供出售金融资产获投资收益高达216.90亿元，处置可供出售金融资产将账面浮盈兑现是目前影响保险类及券商类上市公司利润的主要因素。若资本市场继续低迷，保险类及券商类上市公司的业绩存在大幅下滑的风险。