编者按:要吸引长线资金入市早已成为市场各方的共识，在海外成熟的资本市场，长期资金占比达80%以上，"鼓励引导长期资金入市"中国证券市场长期建设的重要课题和任务。在全流通的市场环境下，如何建立并完善长线资金入市机制、拓宽长期资金的入市通道并保护长期资金的合法权益？本报从今日起推出"长线资金入市机制探讨系列报道"，将请有关专家学者对这一话题进行探讨。

　　经过高潮与低迷的风雨洗礼，在A股市场中，长期稳定发展的目标成为众望所归。在市场流动性缺失的状态下，长期资金的入市尤其被市场中人寄以较高的期待。近日，记者专访了经济学家刘纪鹏教授。刘教授对中国股市具体条件增强市场财富效应、实现有效的资本激励、从而喜迎长线资金入市和驻市给出了三大建议。

　　长线资金主要有两种力量，在良性循环中，大小非也可以成为长期资金。

　　谈到长期资金入市，就不能离开长期资金的概念。关于这个问题，刘纪鹏教授认为，在海外市场探讨的有两个方面是和长期投资有关的。

　　一个概念是机构投资人，在海外市场上机构投资人的的比例比较高，平均达到75%-80%，机构投资人又主要包括一些大的金融机构，象保险资金、基金、控股公司，基金之中私募基金的比例比较大。

　　第二个概念，西方全流通市场中没有大小非的概念，但发起人股份和主要股东的股份相对来说也比较稳定。按照这个测算，中国的大小非也是长期资金，从这个比例看，长线资金也不少。因此在全流通的背景下，在一股独大的持股结构下，如何让大股份保持稳定，而不是利用全流通高抛低吸，这是在解决股权分置之后一个现实的问题，也是当今股市一个压力比较大的基本因素。

　　财富效应是长线资金入市的前提，而影响财富效应的关键还是股市自身的制度性缺陷。

　　"长期资金入市的前提是市场具备明显的财富效应，而影响了我们财富效应的关键还是股市的自身制度缺陷。"刘纪鹏教授认为，把股市暴跌简单地和海外股市联系到一起，或者归结于天灾，都不有没有抓住主要矛盾。在当前的暴跌中对于资本市场本身在发展中自身的制度性缺陷进行反思，才能找到有效的解决办法。

　　刘教授认为，6000多点的大起和2000点的大落，严格说也和大小非密切相关。股改后本来应该送股之后非流通股的流出被往后拖延了，所以导致涨到六千点。而12个月以后大小非的涌出不断发生，使大家看到了原来风险并没有化解，时至今日，风险的释放，价值体系的重新评估，也是跌到2000点的缘故。今年900亿股左右的非流通股解禁，明年这个数字将是6000亿，压力依然巨大。在全可流通的估值体系下，一家IPO的上市新股的市盈率应该在8-12倍之间，而这一时期的新股依然是28倍甚至38倍的高市盈率，这也造成了限售股风险的不断积累。

　　当务之急是解决股市暴跌的三大制度性缺陷，先治本再治标。

　　如何过制度性建设来解决这些矛盾呢？刘纪鹏教授提出，用价格锁定取代时间锁定、用期权激励制约管家看住东家，和从新股源头上锁定风险三大建议。

　　第一，现在的关键是抓住大小非，解决的办法就是用价格锁定取代时间锁定。

　　"应该看到，时间推延并不能化解矛盾。"刘纪鹏教授说，用价格锁定取代时间锁定既能让市场看到希望，同时也可以兼顾维护股改的严肃性和正确性。

　　刘纪鹏教授近期调研了十几位上市公司CEO，也是大股东的代表，他们在这种形势下都认为是一种多输的局面，他们也不愿意在这种股价下卖，他们也不希望买自己的股票的投资人赔钱，证券行业也在萎缩陷入困境。基于这种调研，刘纪鹏教授指出，由于现在信息不对流，大家并不知道大非什么时候愿意抛，心里没底。如果大非自己自愿地愿意把解禁的价格锁定在一个价位上，这个价位是给人们看到希望的价位，是大盘在恢复到4000点左右所能实现的价位，比如说18元以上再抛。大股东可以提出动议召开股东大会宣布，从多赢的角度出发，自愿地把解禁的价格锁定在18元，这个就是相当于4200点的价位。不到这个价位大非不抛，到了这个价位如果跌下来就自动锁定，大股东自己有信心。刘纪鹏教授说，出人意料的是这个建议在他调研的上市公司中都得到了积极的响应，大股东自觉自愿地这样做，既不违反股改的原则，也不违反西方的所谓规范和有关的法律。

　　据此测算，8月份每个交易日的平均减持量为两千多万股，按照当前大约8元的平均股价计算，大小非减持形成的日均交易金额为3.2亿元，占沪深两市总交易金额的比重不足1%;与去年成交高峰的超3千亿日成交量相比，不足0.1%。这对市场的冲击是微不足道的。证监会新闻发言人透露，截至目前，"小非"已经解禁56.55%，解禁过半，对小非的担忧更是无从谈起。

　　其二，股市缩水已"预支"了解禁股减持压力的两倍。

　　根据上证所公布的数据，今年1月中国股市的最高市值是34.47万亿元，而9月3日2248点时，市值仅15.4万亿元，7个多月流失了19万亿元。相当于现存解禁股按8元市价全部兑现总额的2倍多。从市场的承接能力看，缺失的也只有信心。

　　其三，从实践来看，大小非将减持殆尽的假定更是靠不住的，大非是基本不减持的。

　　从全流通红筹公司股票来看，2007年末大股东持股情况是:中国移动、中国海洋石油、中国联通等公司的第一大股东持股数无变化。因此，在境外成熟市场，全流通公司的大股东持股基本不流通，而非控股股东的持股则会有一些变化，这是普遍现象。中国移动等第一大股东也根本不需要继续承诺自愿锁定所持股份，以示抚慰。大小非在境外，恐怕连作秀的环境也没有。

　　其四，大小非利益输送问题完全可以受到合法制约。

　　批评者认为，大股东可以利用减持机会，高抛低吸，操纵股价，赚取非公平收益。而二级市场投资者被限售股股东卡住了咽喉，对资产定价权没有任何置喙。

　　笔者认为，这一担忧自然有些道理，但通过加强信息披露和相应监管措施，严惩违规减持，同时堵斜路、开正道，创造更多大股东进行市值管理的工具和渠道，可以把非公平交易暴露在阳光下，从而约束大股东的破坏性减持行为。

　　除了依法披露国有股东及各类大小非的持股量，引入大宗交易平台之外。9月5日，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，加上此前发布的《关于修改 <上市公司收购管理办法>，引入"二次发售"机制，都将对解禁股抛售形成明显的减压作用。

　　立足全流通市场的新情况，通过产品创新、制度创新，不断巩固股权分制改革的成果，是推动资本市场稳定健康发展的必要也是惟一路径。

　　在捅破了"错划"大小非的四层窗户纸之后，我们也需要对引发市场恐慌的真正原因加以深层次的剖析，从而对症下药。

　　笔者认为，国内市场的恐慌主要来自于散户主导的投资者构成、转轨时期的股市制度环境、国内外市场环境的突发变化。进入9月以来，恐慌已经演变习惯性恐慌。因缺乏多样性产品而造成的机构重仓扎堆问题大爆发。所谓囚徒困境，多败俱伤。

　　对于市盈率十五六倍的市场而言，可以说已经极具投资价值。笔者认为，在市场的极度恐慌中，创新产品，引导大量长线资金入市，重塑市场信心才是治标治本。成立平准基金入市，甚至吸引部分银行资金入市，这些可以加以论证，探讨其可行性。(证券日报 白岭)