公司         平均            利息净收入                变动            全公司             日均交易额

　　简称         佣金率         (百万元)                费用率         固定费用            盈亏平衡点

　　中信         0．139％    696．53             28．10％    1,520．72    43,817．94

　　海通         0．126％    268．56             18．62％    613．81        28,844．57

　　宏源         0．170％    83．81                20．15％    169．93        26,793．87

　　东北         0．188％    49．28                22．27％    141．85        35,050．33

　　国元         0．159％    54．87                23．85％    136．56        31,807．46

　　长江         0．129％    70．62                25．62％    244．25        53,135．55

　　国金         0．091％    30．33                23．14％    59．08         27,977．81 　　上市证券公司经纪业务股票日均交易量盈亏平衡点测算

　　今年年内股票交易活跃度明显提升的难度依然较大，2009年也存在较大的不确定性，交易量的不断下滑继续挑战证券公司的盈利能力。单就经纪业务而言，应更关注经纪业务成本的高低，而就公司整体而言，应更关注公司业务结构的多元化程度。

　　我们预计未来三年企业债、公司债融资将逐渐达到与股票融资相当的规模，但由于债券承销业务具有更高的行业集中度，各公司的业务机会并不均衡，中信证券提早布局债券业务，而且债券承销经验丰富、业务准备充足，将有能力把握更多的业务机会。

　　经纪业务 各公司竞争力差异

　　中性情况下我们预计2008年9—12月日均交易量在614亿元，2009—2010年日均交易量分别为758亿元和836亿元，交易量的大幅下滑考验证券公司的盈利能力。面对激烈的行业竞争，抵御价格竞争的能力对于证券公司而言越发重要。已经处于佣金自由化阶段的国内证券公司，今年以来纷纷抛出价格优惠的政策，佣金率一降再降。主要上市公司净佣金率2008年上半年平均较2007年全年下降约8.7%。

　　经过计算，除中信证券和长江证券外，其余样本公司的盈亏平衡点位于260—350亿元区间；宏源证券、国元证券由于成本较低而具有相对较低的盈亏平衡点；长江证券由于具有更高的固定费用而需要更高的股票交易额来维持盈利，盈亏平衡点在530亿元；中信证券盈亏平衡点为430亿元，是由于我们在测算过程中，将合并报表中全部固定费用分摊至经纪业务，而中信证券的业务种类更加多元化，这导致经纪业务分摊了过多的由其他业务引起的固定费用。

　　就公司整体而言，中信证券、海通证券、国金证券则抗周期能力更强。中信证券、海通证券、国金证券具有更高比例的投行、资产管理等业务收入，由于此类业务对市场波动的敏感性相对较小，有助于公司在经纪业务大幅萎缩的情况下依然保持盈利。

　　债权融资 龙头大为受益

　　在股票市场低迷、股权融资规模萎缩的同时，具有固定收益特征的证券融资规模呈现上升趋势。1—8月，全市场共发行可转债项目15个，募集资金642亿元，募集资金规模是去年同期的2.77倍。公司债发行也在2007年推出后进一步加速，1—8月共发行公司债13只，募集资金总额224亿元。7—8月，企业债融资也重现活跃，两个月共发行企业债20只，募集资金总额522亿元，是上半年发行总规模的1.56倍。

　　从融资结构来看，1-8月股票融资在资本市场融资总规模中占比下降为34%，2007年全年为58%，可转债融资规模由2%上升为10%，而企业主体债券方面，由于短期融资券和中期票据融资比重的上升，企业主体债融资占比由2007年的40%上升至56%。

　　目前，中国石油、中国电信、中国石化、大秦铁路、中国铝业等上市公司纷纷提出发债计划，计划募集资金总额1500亿元左右。我们预计未来三年企业债、公司债融资将逐渐达到与股票融资相当的规模，预计2008年股票融资规模占GDP比重约为1.5%，到2010年企业债、公司债融资规模与GDP的比例也有望达到1.5%左右。

　　债券融资的快速发展过程中，提早布局债券业务、债券承销经验丰富、业务准备充足的中信证券将有能力把握更多的业务机会。债券承销业务具有较股票承销业务更高的行业集中度。2006—2008年的可转债承销业务中，排名前四位的公司分别承销了全市场90%、72%和81%的发行金额。上市证券公司中，中信证券表现出较强的优势。企业主体债券承销中，由于商业银行可以参与短期融资券、中期票据等证券的承销，证券公司在全市场企业主体债的承销中的市场份额不足40%。而其中，中信证券表现较为突出，连续三年占全市场的比例均在10%左右，在全部债券承销机构中排名位于前三。

　　自营业务 风险得到释放

　　多数上市证券公司权益类证券投资规模占净资产比例降低，其价值下跌对净资产侵蚀的幅度将有限。经过上半年、特别是二季度的敞口调整，上市证券公司权益类证券投资的规模(含交易性金融资产和可供出售类金融资产中的权益类证券)及其净资产占比均大幅下降。截至6月末，权益类证券投资规模占净资产比例高于30%的仅国金证券。

　　国金证券、长江证券、宏源证券、海通证券下半年投资收益仍存在不确定性。从截至6月末隐藏在资本公积中的可供出售金融资产的浮动盈亏规模来看，国金证券、长江证券、宏源证券、海通证券可供出售金融资产的变现可能对下半年投资收益，乃至净利润产生较大影响：国金证券、海通证券存在可供出售金融资产的账面浮盈，除税后规模分别达上半年净利润的99%和22%，而宏源证券、长江证券则有账面浮亏，除税后规模分别达上半年净利润的38%和18%。

　　资产管理 刚开始起跑

　　年初开始，监管层便明显加快了证券公司集合资产管理计划的审批速度。截至目前，已新批15只集合资产管理计划的发行，只是股票市场低迷使新产品发行的难度加大。今年以来获准发行的集合资产管理产品成立规模均远低于目标规模。同时，对于管理人可以提取业绩报酬的产品，投资回报率降低也使管理人能够提取的业绩报酬大幅下滑。

　　从平均管理资产规模半年环比数据来看，2008年上半年与2007年下半年基本持平，基金管理费收入的基本稳定成为平滑证券公司盈利的重要因素。下半年，由于市场整体估值水平的下降，基金管理资产规模也将出现下滑，但全年平均管理资产规模较去年实现增长基本没有悬念。

　　创新业务 短期贡献有限

　　基于监管层对美国次贷危机、国内权证市场实践的认识，加之股票市场低迷、波动幅度加大，股指期货、创业板等风险较高的创新业务推出的制约因素有所增加，此类创新业务推出的进程较市场原有预期有所减慢。

　　为缓解大小非减持给证券市场带来的压力，监管层加强了资本市场基础性制度建设，包括进一步完善大宗交易制度、引入存量发行机制、开发可交换债券等。这些新机制、新品种给证券行业带来了新的业务机会。以大宗交易制度为例，自监管层4月份出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来，交易量逐月放大。到8月21日的4个月的时间里，有138只股票通过大宗交易系统进行了交易，成交股数是年初4个月的6倍左右。今后交易所还将持续推动大宗交易平台的建设，进一步完善交易机制，并开发更多的产品。

　　证券公司自主创新的意识也不断增强，在现有制度下，开展市值管理、股票质押融资增值、结构化、程序化资产管理等业务的研发。此外，直接股权投资业务试点证券公司数量也已进一步增加至8家，后续符合条件的证券公司还将逐渐获得试点资格。目前上市的中信证券、海通证券和IPO已通过审批的光大证券已获得直投业务资格。

　　但总体而言，我们认为证券公司创新业务将是一个循序渐进的过程，短期内对公司盈利的贡献还十分有限，对未来证券公司盈利的影响规模还有待观察。