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王兆星:为资产证券化和金融衍生品设栅栏

手机免费访问www.cnfol.com2013年08月19日 19:32 中国金融  查看评论
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  为资产证券化和金融衍生品设栅栏

  ——国际金融监管改革系列谈之五

  资产证券化与金融衍生品的无序繁衍是本轮国际金融危机的源头之一,这对难兄难弟作为危机的重灾区和始作俑者,自然也是本轮国际金融监管改革的重要领域。然而,对大多数中国普通百姓而言,资产证券化与金融衍生品似乎只是一个遥远的发生在外太空的故事,认为这些金融工具太复杂、太危险了,幸亏我们没有搞。可事实并没有如此简单,新一轮的金融监管改革并没有完全否定和全面压制资产证券化和金融衍生品的作用和发展,而是通过更严格、更审慎的新监管标准与措施,抑制那些脱离实体经济的金融自我创新、自我循环和自我膨胀,并为那些有利于市场效率和服务实体经济的金融创新预留了空间。因此,搞清楚资产证券化和金融衍生产品的本质、风险以及即将面临的新的监管改革,对于未来金融业的改革、创新及发展具有重大而深远的意义。金融业的发展离不开金融创新,而资产证券化和金融衍生品是金融创新的重要组成部分。一方面,我们不可因噎废食,因为发达国家吃过亏就敬而远之;另一方面,也要高度重视和认真对待其中的风险,通过更严格的标准和更有效的监管,规范其发展,有效防范风险,不覆前车之鉴。

  金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会、国际证券监管联合会等国际金融组织机构已制定了一系列针对资产证券化和金融衍生品的监管改革措施,很多已上升为国际标准,这必将对包括我国在内的全球金融市场产生深远影响。这里,我们仍从分析过度金融创新导致金融危机的机理入手,探讨金融监管改革如何对症下药,以及其政策效果和面临的挑战。

  资产证券化与金融衍生品的前世今生

  在西方发达国家的金融市场中,有两个高度关联、极易混淆,且都被视为金融危机罪魁祸首的金融工具:一个叫CDO,一个叫CDS。前者的中文直译名字为抵押债务凭证(Collateralized Debt Obligation),后者直译为信用违约互换(Credit Default Swap)。在国内,真正弄明白两者区别的人并不多,其实CDO属于资产证券化产品,而CDS属于金融衍生品,这也是我们将资产证券化和金融衍生品放在一起讨论的原因。两者属于完全不同的金融工具,但名称很容易混淆,更重要的是两者之间有很多内在的联系,甚至是唇齿相依的关系,这一点只有从其发展历程中才看得清楚。

  就历史的跨度而言,金融衍生品虽然听起来很新潮,但却是一种非常古老的金融工具。与衍生品对应的是基础产品,即传统的股票、利率/债券、外汇和大宗商品四大类。所谓衍生品是指以基础资产为标的,约定在某个特定时间按特定价格进行交割(或结算)的远期合约、期货合约、期权合约和互换合约。其中,期货是标准化可在交易所进行交易的远期产品,期权是买方只有权利没有义务,而卖方只有义务没有权利的单方向合约,互换则可以看作两个远期(或者期货/期权)的组合。在西方金融市场中,金融衍生品几乎是与基础产品相伴相生的,已拥有几百年的历史。但有一种金融衍生品却只有很短的历史,即信用衍生品(Credit Derivatives),它直到上世纪90年代才开始出现。

  一般认为,信用衍生品有四类:信用违约互换、总收益互换、信用联系票据和信用利差期权。其中信用违约互换,即CDS,最为常见。CDS交易双方互换的是信用违约损失,即交易双方相互承担交易对手所持有债权的违约损失。信用违约互换合约可以在不实际交割基础资产的情况下全部或部分转移信用风险,达到增信、减少风险敞口和节约资本等多重目的。例如,BBB级债券与国债的信用违约互换合约,可以将BBB级债券的信用等级提升至国债的AAA等级,相应地降低了风险敞口的资本要求。由于交易成本低,CDS等信用衍生品出现后很快得到市场青睐,特别是在进入本世纪后,与资产证券化交易结合在一起,迎来爆炸式的增长期。

  资产证券化出现于上世纪70年代,其主要目的是提高金融机构信贷资产的流动性,并满足投资者多样化的风险偏好需求。在资产证券化产品的供给方,由发起人(多是商业银行或专业贷款机构)将具有稳定现金流的资产包(资产池)出售给一个特殊目的实体(SPV或SPE,该实体具有风险隔离的作用),实现盘活存量资产、提高金融机构流动性、分散风险等目的。在资产证券化的需求方,将资产池产生的现金流通过分层化设计,创设出信用等级不同的多层级受益凭证,以满足投资者不同的风险偏好。

  证券化产品有四种形态,其中两种是比较传统、简单的产品:一是MBS,这也是最早的证券化产品形式,资产池主要由长期的住房抵押贷款构成,最初的MBS资产池多是优质按揭资产。上世纪90年代中后期美国政府出于政治考虑,鼓励“两房”收购次级按揭资产,并进行证券化运作,成为次贷危机的根源。二是ABS,即将信用卡贷款、助学贷款以及应收账款等期限较短但循环使用的资产进行证券化,MBS扩展为ABS。后来,又出现了两类相对复杂的证券化产品:一是期限在一年以内的资产支持商业票据,即ABCP;二是臭名昭著的CDO。前者是货币市躇金的主要投资品种,成为影子银行体系的重要组成部分;后者是再证券化的主要存在形式。

  CDO这种证券化产品的资产池构成非常特殊,允许各类债务凭证,包括MBS、ABS的受益凭证,信用衍生品合约(如CDS)以及已经发行的CDO,作为资产池,并进行多次反复的分层化设计。其中包含两次以上分层化设计的产品被巴塞尔委员会统称为“再证券化”,成为本轮国际金融监管改革的重点。这时,我们也就看到CDO与CDS的联系了,一个CDO中不知镶嵌了多少CDS,当然也可能一个也没有。CDO与CDS的结合进一步刺激了两个市场的非理性繁荣。据调查,危机前市场上居然有超过10次分层化设计的CDO,CDS市场规模的高峰值也一度超过了50万亿美元。

  对复杂金融产品的反思

  第一,过于复杂的资产证券化和金融衍生品市场变成了金融自我创新、自我循环和自我膨胀。资产证券化和金融衍生品本来都是金融机构进行风险管理、更好的服务实体经济的创新手段,对于提高流动性、风险管理能力和市场效率都发挥了巨大作用。但那些复杂的资产证券化和金融衍生品,特别是以再证券化为代表的金融产品与工具很难看出其对市场效率和风险管理的贡献,更多属于击鼓传花的游戏,甚至有人将其形容为庞氏骗局。这种自我创新、自我循环和自我膨胀的金融活动应当受到严格限制和约束。

  第二,缺乏透明度,市场信心极为脆弱。金融市场的效率依赖于信息的及时、准确与对称性,但危机前过于复杂的资产证券化和金融衍生品却反其道而行之,没有谁能真正看清那些多次证券化后的CDO的现金流,对其评级也多是自欺欺人之举,建立在此之上的信用违约互换当然也不可能真正起到增信的作用。复杂的证券化和衍生品交易还掩盖了客观存在的风险。如次级按揭资产经过多次证券化和复杂的信用衍生品交易后,有可能摇身一变为高信用等级的资产,但实际的风险并没有消失,而是被掩盖起来推迟了暴露的时间,直至危机的集中爆发。更为可怕的是,与资产证券化密切相关的信用衍生品绝大多数是非标准化合约,通过柜台市场(OTC)交易,没有人知道CDS市场有多大规模,由谁持有,其隐含的风险有多大。正是这种严重的信息缺乏导致了危机一旦来临,整个市场都陷入停滞,大家都害怕交易对手一夜之间被信用衍生品击垮,连正常的简单拆放都不敢做了。

  第三,外部评级机构不审慎甚至不负责任的评级助推了资产证券化泡沫。外部评级是资产证券化极为重要的一环,但事后来看,外部评级机构的评级是很不审慎的,对证券化产品给出的评级远远高于其实际的违约概率。而且,外部评级机构甚至对于谁都看不清的再证券化产品都敢于给出评级,甚至是AAA的评级,这种行为是极为不负责任的,导致资产证券化的泡沫越吹越大。

  第四,资产证券化加剧了道德风险,发起—分销模式导致整个金融市场的放贷条件与风险管理大大削弱。在西方发达国家,资产证券化的发起—分销模式已成为基本的金融循环模式,贷款机构发放的原始贷款在证券化后的违约风险主要由证券化产品的持有人承担,而不是贷款人承担,这带来严重的道德风险,使得贷款机构不再像以前那样关心借款人的还款能力和现金流状况,而更多依赖抵押品等有利于获取高评级但具有极强顺周期特征的第二还款源。放贷人的审贷条件大幅下降,次级按揭资产大行其道正是在这一背景下出现的,而且整个金融市场对贷后管理的投入也大大降低,成为金融脆弱性的根源之一。

  第五,金融监管和金融市躇础设施严重滞后。金融监管当局同样未能发现资产证券化和与此相关的金融衍生品市场存在的巨大潜在风险,一方面他们也被虚假的前所未有的繁荣所欺骗,另一方面其所拥有的监测手段和工具也大大滞后。资产证券化整个链条的参与者包括了银行、证券、保险、货币市躇金、主权财富基金、养老基金、私人投资者等各种类型的金融机构,跨业、跨境、跨市场的特征明显。而危机前,没有任何国家与地区的监管安排能够适应这一特征,所监测到的风险信息都是孤立的、片面的和互不联系的,也就无法形成对相关风险的全面认识与把握。此外,关于金融衍生品特别是信用衍生品交易的市躇础设施极不完善,在合约标准化、清算与支付和信息收集与披露标准方面的工作基本是空白的。这样一个谁都不清楚底数的市场导致天下大乱也就不足为奇了。

  改革的主要方向与制度安排

  尽管资产证券化和金融衍生品有着千丝万缕的联系,但两者终究属于完全不同的金融工具,国际监管标准也是将其分开处理的,对于那些复杂的金融工具,如证券化产品中镶嵌CDS等信用衍生产品,将分别适用不同的风险衡量技术和监管要求。因此,为更为清晰地阐述本轮国际金融改革的内容,我们将分开讨论资产证券化与金融衍生品即将或正在面临的新的监管安排。

  资产证券化监管的改革方向

  2009年7月通过的“巴2.5”确立了资产证券化过渡性的资本监管框架,并在2012年9月推出了修订方案的征求意见稿,于2012年12月正式向社会公开征求意见。从反馈的意见看,在许多技术处理细节上仍存在重大分歧,但其改革方向已经得到广泛共识,至少在以下三个方面的方向与导向是清晰和明确的:

  首先,大幅提高对再证券化的资本要求。在“巴2.5”确定的资产证券化产品的资本要求过渡性框架中,巴塞尔委员会大幅提高了对再证券化产品的资本要求,再证券化产品与首次证券化产品的资本要求差距在1倍至3倍之间,过渡性方案公布后,再证券化市场已基本停滞。在正在征求意见的修订框架中,对再证券化的资本要求更为严厉,只允许使用最为保守的集中度比例方法或1250%的惩罚性风险权重(不符合相关条件的风险暴露)计量资本要求。据初步测算,修订框架对再证券化的资本要求将比“巴2.5”的过渡性安排再提高2.4~2.8倍,巴塞尔委员会对再证券化明确而坚决的态度可见一斑。

  其次,对资产证券化提出强制留存比例和加强资产池管理要求,以减缓道德风险。虽然并没有国际统一的留存比例要求,但主要国家均已意识到资产证券化存在的道德风险,美国《多德-弗兰克法案》提出证券化产品的发起人至少要留存5%的比例,其他国家与地区也有类似的要求。但强制留存比例的结构是全部由中间级或次级资产构成,还是各个层级均可作为强制留存的资产仍有较大争议,这与巴塞尔委员会最终确定的资本要求框架密切相关,两者有可能产生政策叠加效果,需要统筹考虑,既要防范道德风险,又要为有益的资产证券化市场预留空间。此外,巴塞尔委员会提出了一套加强证券化产品资产池管理的操作原则,只有满足了该原则的证券化产品才可以使用评级法、监管公式法等节约资本的计算方法,而不能满足该原则的产品无论是否有评级、评级多高一律适用1250%的惩罚性风险权重,督促发起人和相关管理人加强管理,提高审贷标准,防范道德风险。

  最后,在降低对外部评级依赖的同时,加强对外部评级机构的监管。巴塞尔委员会在资产证券化资本要求修订方案中提出,要优先使用监管公式法或集中度比例法等不依赖外部评级的风险衡量和资本计算方法,更多运用金融机构的内部模型和监管判断衡量风险,降低对外部评级的依赖程度,关于这一改革方向已达成广泛共识。但是,巴塞尔委员会也充分意识到适度的外部评级验证也是必要的,对市场发展也是有利的。因此,在降低对外部评级依赖的同时,主张加强对外部评级机构的监管,与国际证券监管联合会共同制定了外部评级机构监管规则,强化对其监管,提高外部评级的审慎性。在实践层面,欧盟已通过了对外部评级机构的监管法案,要求在欧盟市场开展业务的评级机构应统一注册登记,强化评级方法和信息披露,并要求外部评级机构在没有掌握可靠信息或金融产品过于复杂时避免做出评级或撤回现有评级结果。美国《多德—弗兰克法案》也有类似的监管要求。

  信用衍生品监管的改革重点

  金融衍生品市场的主要问题是信用衍生品交易,监管改革的重点也放在了信用衍生品上,其主要的改革内容包括以下三个方面:

  首先,全面加强衍生品交易的市躇础设施建设。由金融稳定理事会倡导,经二十国集团首脑峰会批准明确了主要针对信用衍生品交易的四个改革方向:一是标准化,即衍生品交易应尽量使用标准化合约;二是交易集中化,所有标准化合约应全部在交易所或电子交易平台上进行;三是清算集中化,倡导所有衍生品交易,包括柜台交易和集中交易市场,均应通过中央交易对手清算,并为中央交易对手安排了违约基金,降低交易对手信用风险,而未通过中央交易对手清算的衍生品交易将面临更高的资本要求和交易保证金要求;四是柜台交易市场信息报备制度,所有通过柜台交易的衍生品合约均应报告给指定的交易信息仓库,金融稳定理事会成立的联合工作组正在研究监管当局如何获韧使用这些信息。金融监管改革将通过强化这些市躇础设施建设,解决信用衍生品市场严重的信息不对称问题,缓解交易对手信用风险对市场信心的巨大冲击。

  其次,强化交易对手信用风险监管,全面衡量衍生品交易风险。早在危机爆发之前,巴塞尔委员会就已经意识到原有的资本监管框架存在缺陷,缺少对交易对手信用风险的资本要求,并在2006年对巴Ⅱ的修订过程中首次引入了交易对手信用风险资本要求,但尚未得到完全实施危机就爆发了。危机后,巴塞尔委员会根据危机暴露出来的新问题,重新修订了交易对手信用风险的监管要求,主要包括四个方面:一是设计对中央交易对手信用风险的衡量方法和资本要求,通过中央交易对手清算衍生品交易可以减缓信息不对称和交易对手信用风险,但不可能完全消除,对其违约风险仍需要计提资本储备,才能降低系统性风险。巴塞尔委员会提出要全面衡量中央交易对手的信用风险,除了对中央交易对手风险暴露统一计量2%的风险权重外,还要衡量对中央交易对手违约基金的风险暴露,以及抵押品敞口的风险。二是提高对非中央交易对手信用风险的权重和保证金要求,提供市场主体主动通过中央交易对手进行清算的激励机制。三是统一银行账户和交易账户关于交易对手信用风险的资本要求,减少其中的套利空间。四是通过杠杆率要求全面衡量金融机构在衍生品市场的风险暴露。巴塞尔委员会今年6月发布的修订后的杠杆率监管框架(征求意见稿)明确,新的杠杆率计算将不考虑信用风险缓释工具提供的资本节约,一方面使杠杆率真正起到资本底线的作用,另一方面降低金融机构追逐过于复杂金融产品的动机。

  最后,提高信息收集与披露标准,提升市场信心。金融稳定理事会下设的跨市场联合工作组正在制定金融衍生品交易的信息收集与披露规则,与场外衍生品标准化改革一起,提高金融衍生品市场的透明度和信息质量,便于监管当局和金融市场更为准确和全面地识别、衡量、判断风险,这是市场信心的基矗

  影响与挑战

  针对资产证券化和金融衍生品市场的监管改革到底会对发达国家的金融市场产生哪些影响还有待观察,但有两个方向应是明确的。一是资产证券化将从复杂回归简单,过于复杂的再证券化等典型的自我循环与自我膨胀的金融创新必将被市场所抛弃。二是信用衍生品市场只有在标准化,交易、清算和信息报告集中化的前提下才能获得重生。大量所谓的“量身定制”的极其复杂的个性化合约其实有很多金融欺诈的成分,既无市场公允价值也没有信息透明度,无论是从宏观的防范系统性风险要求,还是从微观的改进金融效率视角,都没有多大存在的价值。从中我们可以看出,监管改革不是全面否定和禁止资产证券化与信用衍生品交易,而是为其设置栅栏,使那些“虚胖”的更多具有自我循环自我膨胀意味的金融创新无法“通过”,同时为那些能够提高金融效率和风险管理能力的金融创新工具继续发挥作用预留空间。这一点对于新兴市场国家的长期金融体系建设而言也是应当加以借鉴和坚持的。然而,改革方案还没有盖棺定论,仍然有许多值得探讨的领域:

  首先,还应客观评价资产证券化和信用衍生品的作用与潜在的风险。危机后,有一股全面否定资产证券化的思潮,认为资产证券化带来的道德风险太大,应当彻底关闭。其实,资产证券化有其积极的一面,不失为金融机构主动管理资产负债表,提高金融效率,完善市场结构的工具。至于信用衍生品的争议就更大了,许多新兴市场国家至今仍没有这类金融工具,对其未来发展心存疑虑。以我国为例,我国已开始资产证券化试点,但只是一些简单的分层设计,并未引入信用衍生品等交易机制。那么,发展中国家应如何对待资产证券化与信用衍生品呢?我认为,还是应当在风险可测、可算、可控,能够有效管理和加强监管的基础上,鼓励市除极探索。

  其次,要处理好外部评级与内部模型的关系。危机刚刚爆发时,曾出现过禁止使用外部评级的动议。但后来的进展表明,外部评级对资产证券化仍是必不可少的组成部分,最为理想的安排是外部评级与内部模型可以互相验证。对于大型金融机构而言,虽然会带来额外的成本,但双验证还是可以实现的。然而对中小金融机构而言,其风险管理能力和技术很难达到用内部模型衡量证券化产品风险的要求,又不可避免地带来对外部评级的过度依赖问题。为解决这一难题,巴塞尔委员会的相关工作组推出了简化监管公式法,直接赋予各层级证券化资产的风险权重。但鉴于证券化产品复杂多样的存在形态,简化监管公式法能否全面覆盖、与外部评级计算的资本要求是否可比、是否带来更大的监管套利空间等问题仍有待较长时间的实践检验。

  再次,中央交易对手的出现有可能创造新的系统性风险。通过中央交易对手进行清算可以减缓交易对手信用风险,提升市场信心。但这种将所有鸡蛋放到一个篮子里,然后强化监管与信息披露的方式仍然会带来新的系统性风险。中央交易对手设计了违约基金保护机制,但该基金应保有多大规模需要时间验证,过低可能造成严重的系统性危机,而过高又可能造成效率过低,降低衍生品市场通过中央交易对手清算的积极性,需要很好地平衡。

  最后,要平衡好监管标准简单、易操作与风险敏感的关系,处理好监管与创新的矛盾。目前,对资产证券化和信用衍生品的监管改革更多是明确了变革方向,而许多具体的监管标准和要求尚未最终确定。在最终方案敲定的过程中,对于相关监管标准的改革原则存在两种不同的声音:一种声音认为正在讨论的监管标准还未完全反映业界衡量相关风险的技术手段,应进一步细化,提高监管标准对风险的敏感程度,鼓励金融机构不断完善其风险管理手段。另一种声音认为现有的方案已经很复杂,不利于监管者和市场参与者的全面理解和准确把握,应抓紧简化,只有在理解一致的基础上才有可能实现执行一致,减少监管套利,促进市场公平竞争和金融稳定。这两种截然不同的改革方向仍无定论,这也反映了金融监管与金融创新的矛盾关系:监管是应保持更为同步的跟随,还是应当作为创新风险的底线。在我看来,监管标准应侧重守住风险底线,但同时也要注意提高风险敏感程度,为金融机构不断改进风险管理提供激励机制。(中国银监会副主席 巴塞尔银行监管委员会委员 王兆星)

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