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激进扩张 富力地产日子很不好过

来源:投资时报    作者:佚名   2015-03-28 19:19:11
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  目前,包括中金公司、申银万国等多家券商研究部给予富力地产“减持”评级,表示出对富力地产前景的悲观预期

  2014年,广州富力地产股份有限公司(下称富力地产,股票代码:HK2777)跨越梦落了空。

  本欲突破700亿元销售额大关的富力地产,被无情的挡在了600亿元的关卡下。

  3月17日,富力地产发布2014年年度业绩报告,“本集团全年纯利达人民币65.1亿元,而协议销售额与2013年相比则增加29%至人民币 544 亿元,实现稳健增长。然而主要归因于宏观经济环境下发生的一些重大变革,销售业绩仍低于我们原定的协议销售额目标。”

  去年,富力地产经营业绩首度出现衰退,现金流承压,同时富力地产本次不派放股息,这是其上市10 年来首次宣布不发放股息(过去9 年公司平均股息分派率均在40%以上)。

  根据其业绩报告,富力地产2014年营业额较2013年稍有回落,纯利相对减少。其中营业额达347.05亿元,同比下降4.32%;毛利为123.14亿元,同比下降13.49%;而2014年的年度盈利为65.06亿元,同比下降14.90%,其中公司所有者应占52.21亿元,同比下降31.61%。

  此外,富力地产净负债率仍处在高位,至2014年末,负债率高达91.7%。尽管持有现金198亿元,但2015年却有近450亿元的流动负债需要偿还,其中200多亿元短债偿付可能需要再融资加以解决。

  在资本市场上,富力地产的股价也在持续下跌,2015年以来富力地产的股票从10元左右持续下跌至目前的7.5元左右,跌幅25%;而近三年来,其股价呈现长期下跌态势,投资者显然在用脚投票。目前,包括中金公司、申银万国(香港)等多家券商研究部给予富力地产“减持”评级,表示出对富力地产前景的悲观预期。

  跨栏屡屡受阻

  李思廉和张力协作下的富力地产总被外界贴上“激进”的标签,早先广东房地产界流传“别人不敢拿的地,富力敢拿”。也正是在这种冒险精神下,富力地产寻找到了自己的机会,20年的时间成长为中国房地产行业综合排名领先的企业。

  实现规模突破是富力地产近5年来一直谋划的目标。2010年,富力地产的总协议销售额首度突破320亿元大关,同比增幅达到33%。满怀信心对未来市场高度乐观的富力地产为2011年定下了400亿元的销售目标,希望能够将快速增长的势头延续下去。然而,不久后即遭遇中国历史上最严格房地产调控政策的打击,富力地产2011年仅实现了销售任务的75%,300亿元的协议销售额比2010年下降了9%。

  在销售额300亿元左右的规模上,富力地产连续保持了3年。2013年,富力地产再次爆发,实现422亿元的销售额,同比增长23%,站上了400亿元的水平。这让富力地产刚刚平静的心再次激动起来。于是2014年年初,富力地产信誓旦旦地定下了700亿元销售目标,这无疑引来极大的关注。

  对外,富力地产方面的表述是,“集团过去平稳在三四百亿元有一段时间了,已经在这个平台站稳了脚。由于去年买地较多,在2014年、2015年都会陆续爆发,所以700亿元的销售目标是合理的。”为了实现这个跨越,富力在2013年耗资430亿元购置土地近20幅,使得2014年可供售货金额达到前所未有的1420亿元。

  然而,历史再次以极其相似的剧情重演,受市况不佳的影响,富力地产的“跨栏之举”无奈地被挡在了600亿元这个“栏杆”之下,全年仅实现544亿元的协议销售额,同比增长29%,但营业收入和净利全面下滑。

  三四线城市业绩承压

  对于“闯关”失败的原因,富力地产认为是宏观经济环境下发生的一些重大变革,“中国经济过去一年转型至‘新常态’,这肯定会在多方面影响房地产行业。为了善用及保存宝贵土地资源,集团避免参与若干物业销售项目难以持续的恶性价格竞争,选择适当调整项目推售时间。”

  意思就是,为了不参与价格竞争,富力地产选择了惜售,即缩减了2014年后期的销售规模,所以导致最后没有完成销售目标。

  但富力地产在项目布局和产品结构上的问题,却没有被业绩报告所提及。根据CRIC研究中心的统计数据,富力地产2014年土地储备偏重三四线城市。与2013年相比,富力地产在一线城市可售面积占比减少了4个百分点至12.1%;三四线城市占比却继续上升2个百分点至31.6%。2014年,三四线城市的房地产市场衰退明显,而富力地产在这个大区域上的业绩不给力,是导致其销售乏力的主要原因。

  CRIC研究中心的数据显示,2014年富力在大同、海南、惠州的项目,销售金额分别同比下降46%、41%、18%。同时,富力地产在二线城市的布局,区位也较偏,缺少热点板块项目。比如在西安,富力的主力项目富力城位于西安三环外,在主流刚需产品争夺市场份额的情况下,其竞争力相对较弱,业绩同比下降33%。

  对于项目布局上的问题,富力地产显然已经有所注意。富力地产表示,“本集团未来的业务重点将更集中于一线和二线城市。我们预期来年将不会参与太多土地收购项目,特别是在三线和四线城市的土地收购。如有十分合适的土地收购项目,本集团亦只限于考虑北京和广州等一线城市。”

  负债率高企 现金流承压

  规模急剧扩张而销售受阻,企业的现金流必然承受巨大压力。虽然李思廉在2014年富力地产业绩发布会上表示,“92%左右的净负债比率是可以接受的”,但富力地产的现实压力却不容乐观。

  2013年,在中国房地产土地市场过热的背景下,富力地产采取了激进的扩张策略,购地款项达到434亿元,而其在2010年到2012年的土地款仅分别为83 亿元、60 亿元和40 亿元。

  这个变化无疑相当明显,根据申银万国(香港)的研报测算,富力地产的净权益负债率因此从2012 年底的86%上升至2014 年中期的186%。时至2014 年底,其净权益负债率水平依然处于174%的高位。也就是说,目前富力地产的负债水平扣除现金后是净权益的1.74倍。

  同时,富力地产的短期有息借贷从2013年的180 亿元攀升至240 亿元,现金及现金等价物则从240 亿元下滑至198亿元。为了改善资产负债表,富力地产在2014 年发行了约150 亿元的永续债。富力地产全年的一般有息负债的利息费用是58 亿元,永续债利息支出是13亿元。单永续债的利息支出就蚕食了富力地产全年净利润的两成。

  2014年,富力地产结算营业收入仅317亿元,同比下降了6%,销售回笼资金的减少导致可用于偿还债务的现金同比减少。同时根据CRIC研究中心的数据,2013年的434亿元购地款中,当年仅支付了200亿元,使得2014年土地款支出高达215亿元。这都成为目前富力地产净负债率居高不下的重要原因。

  从上述数据分析来看,预计富力地产2015年下半年的资金运营会面临较大压力。

  目前富力地产持有现金198亿元,2015年却有221亿元的短债到期,以及122亿元的其他应付款和101亿元的所得税负债,资金缺口达250亿元左右。根据CRIC研究中心的测算,“2015年600亿元销售目标预计回款510亿元,这块资金基本能平衡建设投入(180亿元)、土地出让金(80亿元)、利息支出(70亿元)、税费(80亿元)以及其他(40亿元)”。那么,剩下的200多亿元的短债偿付则只能通过融资方式来解决。

  对于2015年的融资计划,富力地产并没有明确的回复,仅表示:“于2014底,国内企业已能够在银行同业市场上发行人民币中期票据,此类票据的特质可能颇符合本集团所需,我们将继续研究选项,适当时机时我们将作出选择。”

  券商看衰 富力求稳

  在规模突击失败后,如同2012年时,富力地产再次选择求稳。

  富力地产表示,“本集团将2015年的协议销售额目标设定在人民币 600 亿元,较2014的实际销售额适度增加10%。放慢增长速度将令本集团可以优化资源分配(包括土地储备、融资安排和人力资源),确保我们在目前的市场环境下实现长远增长,亦让我们在价格以外以产品质量竞争。”

  李思廉在2014年富力地产业绩发布会上说:“今年600亿销售目标的设定,我们也是看到今年中国的整体经济往平稳发展,所以也没有说很积极地定很高的销售目标。”

  然而从激进发展到求稳的转变并没能得到券商研究员们的认同,最近一个月,中金、申银万国(香港)、野村证券纷纷给予富力地产“减持”评级;而交银国际和瑞银信贷(香港),考虑目前股价已经反映了富力地产的现状,给出了“中性”评级。整体而言,它们对富力地产的2015年并不看好。

  中金公司在研究报告中认为,“对2015 年过于乐观。尽管支付能力有所提高以及市场情绪改善,我们认为富力2015 年53%(2013 年、2014 年分别为50%、46%)的去化率预测过于乐观,主要因为:(1)广州、北京销售贡献减少(2014年为50%,2015年预计为31%),增加不确定性;(2)新推货量仅占全年可供销售资源的42%。尽管管理层有信心对今年到期220 亿元债务中的大部分进行再度融资,但2016上半年将有145 亿元永续债需要赎回(在利率提高前),这对富力的资产负债表又形成另一大压力。”

  今年前两个月,富力地产分别仅实现合约销售额27 亿元(同比下滑13%)以及15 亿元(同比下滑51%)。申银万国(香港)的研报指出,“根据管理层指引,2015 年公司结算面积将增长25%至400万平方米,而毛利率将稳定在2014 年的水平。而在我们看来,要实现这个目标依然充满挑战。”

  要去杠杆、要去库存,还要进行再融资,富力地产的利润率和盈利质量的风险在加大,2015年富力地产注定会过得比较辛苦。

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