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    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?

    广告:168金服票据投资新模式 2018-06-14 10:13:58 来源:企业价值观察 作者:佚名
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      有这么一家公司,行业巨头,无数投资人手里的现金奶牛。

      它上市8年,收入增长469.56%,净利润增长了990.3%,在此期间,它的股价也翻了10倍。

      典型的价值成长标的,无数人都对它感激涕零。

      可是,就在今年年初,它发布2017年度业绩快报,预告收入增长20.78%,净利润增长20.18%——尽管业绩仍然是涨的,但仅仅因为增速没有达到预期,市场马上一个大阴棒,以跌停板“用脚投票”。

      一份毫不起眼的业绩预报,结果形成了大规模踩踏。很多人惊呼:戴维斯双杀。

      它的画风,是这样的:

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      此后一个月中,它的股价猛烈下挫,至今距离最高价格,已经跌去超过30%。

      它的业绩数据,是这样的:

      直接上数据:2015年至2017年,营业收入45.43亿元、57.95亿元、70.17亿元,扣非净利润为8.17亿元、11.47亿元、14.06亿元,经营活动现金流量净额为11.24亿元、15.45亿元、12.56亿元,销售毛利率为58.17%、57.31%、53.68%。

      它,是家电行业的龙头,同时,也是一个极为奇葩的存在,如果仅看财务数据,也许你能看出各种各样的风险:

      第一,它的存货周转率全行业最慢,远低于家电行业其他公司;

      第二,它的账面上,存在大量发出商品;

      第三,作为行业内无可争议的龙头,它的预收账款居然极少;

      按照传统财务教科书的说法,以及和我们之前的研究,存货周转差说明货品滞销,大量发出商品以及预收账款少,说明产业链上话语权低……

      读到这里,也许你已经猜到了它的名字:老板电器。

      于是,几个问题随之而来:

      1)它的财务数据,究竟是什么情况?

      2)未来的它,到底是否还值得长期研究?

      3)一季度业绩增速不及预期,未来是否会持续跌落?

      今天,我们就以老板电器这个案例为例,来研究下厨电领域的投资逻辑,以及财务特征。

      — 01 —

      从乡镇企业到行业巨头

      ▼

      自钻木取火起,华夏文明就形成了以明火烧烤、熟食为主的烹饪、饮食结构,对灶具的需求随之而生。

      人类社会早期,厨房的雏形是一种简易的烹饪构造,被称之为“火塘”。由于没有专门的排烟通道,油烟只能通过房顶的排烟口出去,导致屋里经常烟雾弥漫。

      后来出现了一种用砖或石头砌成的炉灶,并有专门用来排烟的烟道,但当时的烟囱只能使烹饪时产生的烟排出,对油雾起不到作用。

      煎、炒、烹、炸是中餐的主要烹饪技巧,因此中式厨房的油烟很大。英国的一项研究报告表明,在通风系统差、燃烧效能极低的灶具上做饭,对健康造成的损害,相当于每天吸两包烟,别小看这种情况——每年,这个问题在全球导致160万人死亡。

      上世纪80年代初,市面上出现了排烟机(排风扇),安装在橱柜窗口上,一个电机带三片叶子,外框是三角铁的,电机带动叶子倒转排烟,噪音比大、净化效果差;同时期,欧式吸油烟机引起国内行业人士的注意,国内开始自主开发吸油烟机。

      1984年,上海桅灯厂试制成功了我国第一台外排式吸油烟机。陆续地,杭州、哈尔滨、广州等地也开始试制并投入量产。

      1987年,浙江省余杭县螺蛳村的红星五金厂加入油烟机生产的行列,与某研究所合作,研制开发我国第一代吸油烟机(PY-1型、PY-2型),同时与上海无线电厂合作,贴牌代工生产吸油烟机;大概没人能想到,此时小小的红星五金厂日后会成为厨电行业的明星企业;

      这,是中国抽油烟机行业的第一个重大转折点。

      时间倒退至8年前的1979年,余杭县螺蛳村的5个村民,手握3把老虎钳,加上2000块的启动资金,开办了集体企业红星五金厂,生产纺织机配件,厂长是任建华。此后几年,红星五金厂专注于钣金行业,直到一次偶然的机会涉足抽油烟机领域。

      因为油烟机产品线耗资巨大,红星五金厂被允许在完成生产任务后,出品部分自有品牌的油烟机,任建华把第一代自有品牌油烟机被命名为“红星”。

      但很快,任建华意识到这是一个错误:大到冰箱彩电、小到奶粉、胶鞋,到处都是红星的品牌,他们的红星油烟机很难引起注意;他当机立断,决定更换品牌名称,用自己的绰号“小老板”注册商标。

      这在现在看来,又是一个重大的决定——品牌。

      1988年,任建华跑遍县、市、省工商局,都遭到拒绝。谁知,因为当时“老板”一词在意识形态上与社会主流不符,工商局不予注册。看样子,任老板是个挺有性格的人,在屡遭拒绝后,任建华居然还锲而不舍,直接跑到国家工商总局,费尽周折注册了“老板”商标,英文名为ROBAM。

      1990年,老板电器开始在中央电视台投放广告,定位中高端市场,1992年至1996年,老板牌吸油烟机连续5年市场占有率行业第一。

      前期生意做的很顺利,但很快,竞争对手开始出现。

      1992年,中山华帝燃具公司成立(华帝股份的前身),开始主要生产燃气灶;

      其实,1992年还有一个家电巨头诞生,就是帅康油烟机。帅康的创始人邹国营跟任建华的经历有几分相似,1984年,邹国营在余姚调谐器配件厂当厂长,乡镇企业业绩很好,但后来邹国营发现生产配套零部件易受制于人,于是决定做自己的品牌,生产终端产品。

      1993年,中国第一台深型吸油烟机在帅康诞生,解决了当时薄型烟机吸力小、噪音大、易漏油、难拆洗四大痛点。1994年在央视一套投放广告,帅康集团首创的深型吸油烟机,掀起一场“吸油烟机革命”,一跃成为同行中的佼佼者,并连续四年(1996-1999)市场综合占有率、市场销售份额、市场覆盖面雄居行业第一。

      1996年,刚大学毕业的年轻人茅忠群,听从父亲的建议开始创业,也选择进入油烟机领域并定位高端品牌。这就是宁波方太厨具,当年即推出第一台大圆弧流线型油烟机和深型吸油烟机,反响很大。

      在很长一段时间里,“方老帅”(方太、老板、帅康)三个品牌撑起了国内油烟机市场的半壁江山。

      直到现在为止,各个厂家竞争的功能,还是在吸力、噪音、拆洗几个核心技术要素上。

      1998年,老板电器“免拆洗”吸油烟机上市,解决了一个重大痛点:吸油烟机积油严重、需要频繁清洗,到2001年,它已经成为盈利最高的旗舰产品。

      1999年,老板电器继续扩张,进军保健品、VCD、音响领域,但由于企业体制的局限、市场战略的偏离,都节节败退;多元化战略导致资金链分散,加上创新能力没能跟上,主业严重萎缩,产品出现挤压,甚至有很多退货的,市场占有率跌出前十名。

      当年底,任建华带头销毁了挤压的库存,决定专注厨电业务。

      尽管已经回归主业,但1999年的业绩实在差强人意,营销渠道也已经不适合当时的发展需要。

      两方面的压力,迫使老板电器开始寻求变革以快速走出低谷,从国企高管位置辞职的赵继宏成了关键的空降兵。

      1999年赵继宏进入老板电器,担任营销总经理,开始进行改革,实行“核销式直控制模式”,它是一种介于代理制和分公司之间的一种模式。

      代理分公司在配合总公司的步伐的同时,要自负盈亏,相当于既有员工的身份,同时又是公司的合作者,这种模式下,分公司经理的收入比普通分公司经理的收入高许多,因此积极性很高。

      这其实就是赵继宏2001年提出“事业经理人”理论,将权利下放,形成职业经理人与代理商合一的管理体制。

      由于在营销体制上的重大创新,这一年,老板电器的油烟机市场占有率重新回到前三,2003年升至第一。这一事业经理人模式,一直被老板电器奉行至今。

      紧接着,是在厨电这个领域的深度布局。

      2000年,推出针对中端消费者的子品牌“名气”系列油烟机,同年,进入燃气灶市场,2002年燃气灶市场占有率进入前五。

      2002年,消毒柜系列产品上市。2003 年的“非典”使居民健康意识大幅提高,消毒柜行业也迎来了高速发展。

      同期,作为老板的主要竞争对手,方太也没闲着。2000年,其进入灶具领域,2001年推出近吸式油烟机和欧式吸油烟机。此外,2003年前后,尝试多元化道路的帅康进军空调行业,甚至还要进入房地产、太阳能光伏领域——然而,这些多元化布局,多半宣告失利,不仅没捞到好处,反而荒废了主业,市场份额一直低位挣扎。

      而老板电器,除了不断推出功能更强的新产品,营销方面继续强力推进,大力度进驻家电连锁卖场。对比帅康,因连锁卖场进店费昂贵,帅康开始收缩在连锁卖场的战线,转战价格更便宜的电商渠道。这个决定看似前瞻,但却不符合当时的渠道格局,那时,电商还远未成熟。

      很快,帅康意识到这个营销策略的重大失误——当它想重新进入连锁卖场时,蛋糕早已被重新分割,就这样,帅康被甩出一线品牌的队列。

      你看,这个案例可见营销、渠道在家电领域的重要性。一个小小的渠道策略失误,即便你是曾经的行业第一,说衰落就衰落了。注意“渠道”这两个字,接下来,这两个字会是本报告的核心。

      2001年,浙江美大成立,主要做集成灶,应用下排油烟技术和集成设计,开启了下排油烟时代。

      2004年老板电器的厨房小家电陆续上市,比如电压力煲、电磁炉、电水壶等;同年9月,主营燃气灶的华帝股份率先登陆资本市场。

      2010年,老板电器在深圳证券交易所上市;2011年1月万和电气登陆深交所;2012年5月,浙江美大也在深交所挂牌。竞争对手纷纷上市,但茅忠群却仍然选择不让方太上市。

      2014年6月份,老板电器开始进行渠道变革,推行独特的“千人合伙人计划”,代理商通过参与持股计划,从个体经营转向股份经营。

      截止2017年,老板、方太、华帝三家吸油烟机的线下销售市场份额分别为26.5%、23.4%、9.5%。而帅康则在3月份被太阳能热水器企业日出东方收购。

      总结下来,老板电器的发展主要踩对了这几个节点:

      1)从贴牌到自主品牌;

      2)差异化竞争,定位高端市场;

      3)放弃多元化,专注厨电主业;

      4)独创代理商管理模式,激发渠道积极性;

      5)代理商持股,利益绑定;

      — 02 —

      一种不同的模式▼

      老板电器实际控制人为任建华,直接和间接持有公司51.37%的股份。其中,金创投资和银创投资分别是由公司高管、代理商、技术骨干等核心团队投资入股的公司。

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      其产品有吸油烟机、燃气灶及消毒柜,以及电压力煲、电磁炉、电热水壶、食品加工机等配套厨房小家电。

      主导产品是吸油烟机、燃气灶和消毒柜,占收入的比重在90%以上。根据欧睿国际发布调查数据显示,老板电器吸油烟机2015-2017年连续三年占据自有品牌市场份额第一。

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      先看一下基础数据:2015年至2017年,营业收入45.43亿元、57.95亿元、70.17亿元,扣非净利润为8.17亿元、11.47亿元、14.06亿元,经营活动现金流量净额为11.24亿元、15.45亿元、12.56亿元,销售毛利率为58.17%、57.31%、53.68%。

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      吸油烟机是其营收的主要来源,占比在55%以上,其次是燃气灶,占比28%左右;

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      老板电器所在的厨电行业,上游是不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业和电机等零部件行业;其下游直接面向终端消费者,销售模式主要是非买断式代理制(注意这个词)。

      代理制模式下,老板电器将全国划定若干销售区域,除北京、上海作为单独设立子公司直接销售外,其他区域均设立区域总代理,区域总代理负责完成区域内的产品销售、专卖店开设、渠道维护、市场拓展、安装维修等工作。

      注意,这里的代理模式,跟我们之前研究的惠达卫浴、欧派家居的经销商模式看似没什么区别,其实差别很大。

      家电行业的终端渠道,以KA(全国性家电连锁和建材家居超市,如苏宁电器、国美电器、五星电器等)、地方通路(地方性的家电连锁、建材家具超市以及百货商店)以及专卖店为主,还有部分工程采购、网络销售、橱柜专营店等新兴渠道;

      工程采购是向房地产公司专供,用于精装房装修,比如万科、恒大、碧桂园等;网络销售主要是在京东、天猫、苏宁易购开立销售店铺;

      这门生意的流程,基本分为以下几步:研发——生产——选出代理商——铺设渠道——销售。

      — 03 —

      一个有趣的财务密码

      ▼

      吸油烟机主要包括集烟系统、排风系统、油路系统几部分,其性能主要体现在风量、风压、噪声、电机输入功率、吸净率等几个方面,各项指标值国家均有规定。

      一般来说,风量值越大,越能快速及时地将油烟吸排干净。国家规定,吸油烟机的风量指标值必须大于或等于7m3/min。老板的第四代大吸力油烟机风量可以达到22m3/min,是国标的3倍,可见研发强悍。

      列举几个技术,供参考:“直吸+油烟分离技术的免拆洗A++技术”、“双劲芯风机技术”(大吸力)、“超低静音技术”等——可见,尽管抽油烟机看上去没啥技术含量,但这其实是一门科技含量很高的生意。

      2015年至2017年,研发费用投入分别为1.50亿元、1.95亿元、2.33亿元,占营业收入的比例分别为3.31%、3.36%、3.32%,未资本化处理。

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      这个数据是啥水平,来看看各大可比公司:

      华帝股份——2015年至2017年,研发费用投入分别为1.21亿元、1.37亿元、1.83亿元,占营业收入的比例分别为3.26%、3.12%、3.21%,没有资本化处理;其首创飞碟式翻转炉头,还有蜗壳漏水孔结构风道技术、自动风量技术、智能语音技术等。

      浙江美大——2015年至2017年,研发费用投入分别为2085.32万元、2567.85万元、3343.78万元,占营业收入的比例分别为4.03%、3.86%、3.26%,没有资本化处理;开创了下排油烟技术,涡轮增压燃烧技术可以实现高效燃烧并降低废气。

      万和电气——2015年至2017年,研发费用投入分别为1.65亿元、1.75亿元、2.22亿元,占营业收入的比例为3.93%、3.52%、3.39%,未进行资本化处理;技术方面有:JSYPQ10-NK1型全自动供暖/热水两用热水器、多能复合热水系统优化节能关键技术、多维红外辐射高效节能灶具等。

      方太集团——方太油烟机技术主要体现在降噪静音、不跑烟方面。由于是非上市公司,财务数据无。

      可以看出,几家公司均在加大研发投入力度,其中研发投入绝对值最大的是老板电器,占收入比重最大的是浙江美大。

      — 04 —

      固定资产以及其他

      ▼

      抽油烟机下游需求基本稳定增长,这种情况下,产能就需要重点研究。

      国内吸油烟机、燃气灶、消毒柜等厨电企业,大多集中在长三角和珠三角,老板电器、方太、浙江美大、帅康等集中在长三角,而美的、华帝、万和电气等集中在珠三角。

      老板电器的产能集中在浙江余杭经济开发区,各个生产及物流基地之间距离较近。

      注意,吸油烟机、燃气灶、消毒柜三大产品,生产流程基本相同,主要由钣金冲压、组合焊接、前处理与静电喷涂、整机装配等几大工段组成——这几个领域的公司,互相之间很容易跨入对方的赛道,产生竞争。

      这门生意,重度依赖设备、生产线,比如压力机、剪板机、油压机等。

      2015年至2017年,固定资产分别为8.72亿元、8.52亿元、8.28亿元,固定资产周转率为7.64、6.72、8.35;

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      2012年,其IPO募投项目——100万台厨电项目、吸油烟机技改项目完工投产,导致固定资产周转率下降。

      2015年,新建茅山智能工厂投产,各个品类的产能总和约270万台并配套有智能物流仓储中心。

      另外,2017年7月老板电器购买新地块,用于新智能工厂的建设,准备进一步扩张产能。

      这个数据是什么水平,对比一下同行业公司:

      华帝股份——2015年至2017年,固定资产分别为5.91亿元、5.68亿元、5.54亿元,固定资产周转率为13.93、12.14、11.22,注意,其有部分生产是外协加工。

      浙江美大——2015年至2017年,固定资产分别为3.51亿元、3.51亿元、3.51亿元;固定资产周转率为2.45、2.37、2.11;

      万和电气——2015年至2017年,固定资产分别为7.87亿元、7.81亿元、10.64亿元;固定资产周转率为6.56、7.01、7.21;

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      截至2017年,现有产能最大的是万和电气,近3年固定资产周转率最高的是华帝股份(但需要考虑外协加工的因素),其次是本案老板电器。

      — 05 —

      奇怪的存货

      ▼

      有了产能,需要买材料,进入生产环节:原材料——在产品——产成品,然后将产成品运输到代理商仓库形成发出商品,在最终出售前,这些都会反映在存货科目中。

      2015年至2017年,存货分别为7.22亿元、9.14亿元、11.13亿元,占资产的比重为14.36%、14.25%、14.04%,期间未计提存货跌价准备。

      存货周转率可以反映企业购、产、销的平衡效率,一般情况下,存货周转速度越快,说明企业投入存货的资金从投入到完成销售的时间越短,存货转换为货币资金或应收账款等的速度越快,资金的回收速度越快。

      2015年至2017年,老板电器存货周转率为2.98、3.02、3.21。先来看一下存货结构:

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      从存货结构可以看出,占比最高的是发出商品和库存商品,合计占比分别为81.72%、80.53%、83.02%,所以,影响其存货周转速度的因素来自产成品,而不是原材料和在产品;也就是销售环节的速度对存货周转速度影响较大。

      注意,这是个重大问题:行业排名第一的龙头,为啥这么多发出商品和库存商品?

      莫非是产品销路不畅、库存积压?而且,产业链上话语权低到这种程度,还得有大额的发出商品?

      难道同行业都是如此,来看看同行业数据:

      华帝股份——2015年至2017年,存货分别为2.76亿元、3.7亿元、4.6亿元,存货周转率分别为8.34、7.82、7.53;其中,库存商品占比为74.56%、80.64%、81.76%,存在发出商品,存货跌价准备计提比率分别为2.47%、1.86%、1.29%;

      浙江美大——2015年至2017年,存货分别为0.41亿元、0.48亿元、0.74亿元,存货周转率分别为6.83、6.76、7.76;其中,库存商品占比为17.07%、27.08%、36.49%,不存在发出商品,未计提存货跌价准备;

      万和电气——2015年至2017年,存货分别为7.94亿元、8.75亿元、14.58亿元,存货周转率分别为3.63、3.96、4.04;其中,库存商品占比为67.59%、58.54%、83.45%,无发出商品,主要针对原材料计提跌价准备,计提比率分别为0.13%、0.34%、0.21%;

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      对比下来,存货周转率最高的是华帝股份,而本案老板电器,居然是最低的——这是啥情况?

      但其实,秘密就在于我们前面提到的销售模式:代理制。

      家电行业的销售模式,基本就两种,代理商模式VS经销商模式。简单的说,代理模式和传统的经销模式,一是收入确认时点不一样,二是会造成存货结构不同,三是会造成现金流的不同。

      代理制下收入的确认时点,是收到代理商的销货清单时——也就是说,代理商卖出后,老板电器才确认收入,结转成本。如果未售出产品,则代理商手中的产品体现在老板电器的财报上,就是存货中的发出商品。

      对比我们之前所研究的经销商模式,这一点完全不同:一般经销模式下,经销商确认收货时,老板电器即确认收入、结转成本,至于经销商什么时候把产品销售出去,根本不重要。

      典型的案例,比如A股股王贵州茅台,对经销商采取“买断”、“预售”模式,你在它的报表上,根本不可能找到发出商品。

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      而在家电行业,老板电器的这种模式,也算是奇葩了,来看看其他可比家电公司的模式:

      华帝股份——独家代理经销制,经销为主(先款后货)+部分直销;渠道有特许连锁专卖店渠道、KA 渠道、直销渠道。

      浙江美大——主要采用买断式经销模式(先款后货),部分代理,渠道有KA渠道、电商渠道、工程渠道。

      万和电气——买断式经销(先款后货)+自营,连锁专卖店、KA渠道、直供、直营、电子商务等多重渠道。

      几家比较下来,行业内普遍采取经销模式,只有老板电器采用了和其他人不同的“代理模式”——选择了这种模式,也就意味着收入确认慢、存货高企,同时,为了让销售更顺畅,还要在代理商的门面放置一定数量的产品,备货周期一般为1-2个月。这样一来,存货跌价风险也会骤然增加。

      所以,在这种模式下,终端渠道门面数量越多,渠道力量越强,反而其产成品尤其是发出商品会越多。

      你看,这又是一个和传统财务分析相悖的结论:在代理制销售模式下,同类模式的公司中,谁的发出商品越多,且周转率越快,谁的基本面越好,未来的业绩确定性越强。

      所以,如果拿老板电器和其他家电公司比,在存货数据上,可能会比得一头雾水。

      — 06 —

      真正的密码:代理商

      ▼

      家电、家居行业,渠道为王。这是极为关键的一环,尤其是油烟机、橱柜、卫浴等产品,涉及后期的安装、维修,可以说,谁掌握了渠道,谁就掌握了话语权。

      行业内绝大多数玩家采用的是经销模式,在此基础上,欧派家居不收加盟费、惠达卫浴给经销商大额补贴、格力电器创立了返利模式,这都是在渠道下功夫的典型案例。

      经销商模式与代理商模式,最大的区别,其实浓缩成一句话,就是会计准则里的核心要素:风险和报酬的转移。

      在代理模式下,代理商直接拿货,不需要现款。在这一环节,商品的所有权没有发生转移,并且,风险由老板电器承担。

      而在经销模式下,(尤其是买断式),经销商直接买货,现款现结。这种模式下,商品的所有权转移给经销商,风险也相应由经销商承担。

      代理模式的优点在于,相比卖给经销商,直接卖给消费者的价格更高,因此毛利也会更高;而缺点,在于现金流周转速度降低,并且存货周转变差,需要承担存货跌价的风险。

      重点来看一下,老板电器的这种代理模式。

      据其在投资者关系记录表中的回复,老板电器的代理商,大多是在内部有8-10年工作经验的销售员工转变形成,其实有点类似于此前我们研究过的海底捞的店长。

      成为代理商后,员工便可以自己去开辟渠道,开设专卖店。作为代理商,在定价方面需要接受老板电器提供的销售指导价,但有一定的自主决策权,可以降价或提价,最终老板电器按出厂价与代理商进行结算,代理公司的盈亏自己承担。

      以优塾油烟机店A举例来看:

      经销模式下——

      优塾油烟机店A出厂价4000元,经销商B以4000元成本进了一台油烟机,最终以4500元卖出。

      会计处理上,优塾油烟机店A确认4000元收入,结转3000元成本,毛利1000元,毛利率为25%;B确认4500元收入,结转成本4000元,毛利500元,毛利率为11.1%。

      但由于B自身资金有限,需要考虑周转和跌价风险,因此不会大量进货。

      代理模式下——

      A定的指导价为4400元,C卖一台可以获得200元佣金,最终C以4500元卖出一台。

      会计处理上,A确认4400元收入,结转3000元成本,毛利率为31.82%,销售费用200元,净利率(不考虑其他成本费用)27.27%;

      C获取200元佣金,100元价差,总共收益300元,毛利率100%。

      C不需要考虑自身资金限制,货卖的越多,他自身的收益越大。并且,代理商不会倾向于频繁促销降价冲量,因为促销带来的损失需要自己承担。

      回到本案的代理模式,除了上述基础制度之外,还有三个制度设计要点:

      1)拆分区域代理商,进一步扁平化管理并保证互不窜货;

      2)末位淘汰;

      3)代理商持股;

      我们重点来看第三点,代理商持股。

      早在老板电器IPO之前的2008年3月,主要代理商成立公司银创投资,以银创投资为载体,代理商的主要股东或负责人等管理团队,间接持有老板电器股份357.50万股,持股比例为2.98%,这部分股权,是对区域总代理的激励;

      老板电器总共推出过两期代理商持股计划,推出时点非常有意思:

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      第一次,推出于2015年8月26日,正值股灾发生后,老板电器马上推出代理商持股计划,这份计划的具体方案如下:

      所有代理商出资,上限为9920万元,设立代理商1期资管计划,按照2:1的比例设立优先级份额和次级份额,优先级份额由老板集团购买,代理商认购次级份额,资管计划存续期为36个月,锁定期12个月。截止2015年12月,购买数量为728.12万股,占公司总股本的1.50%。

      第二次,推出于2018年3月15日,正值老板电器增长不及预期,股价遭遇“戴维斯双杀”。

      根据公告,具体架构方案与第一次相似,资金总额上限为3.3亿元,成交均价为39.81元/股,总计股份约占总股本的0.88%,按照1:1的比例设立优先级份额和劣后级份额,优先级份额和劣后级份额按15%和85%分配实际收益。老板集团购买优先级份额,代理商购买劣后级份额,资金自筹。

      此外,A股部分存在经销商持股计划的公司如下:

      白酒领域:五粮液、泸州老窖、衡水老白干;

      家居领域:索菲亚、兔宝宝、富安娜、喜临门;

      家电领域:格力电器、华帝股份;

      — 07 —

      销售费用以及品牌

      ▼

      老板电器目前有帝泽、老板、名气三个不同层次的品牌,其中帝泽针对奢侈品用户,老板针对高端用户,名气针对大众消费群体。

      品牌宣传方面,主要通过电视媒体(央视、地方卫视等)、机场、高铁、一二线城市地标商圈等方式;2017年,签约舒淇作为老板品牌代言人,名气品牌则邀请那英作为形象代言人,并在热播综艺节目中国好声音中播出广告。

      2015年至2017年,销售费用分别为13.53亿元、15.45亿元、16.78亿元,销售费用率分别为29.79%、26.66%、23.91%;其中广告宣传费分别为3.91亿元、5.07亿元、5.51亿元,占收入的比重为8.61%、8.75%、7.85%,广告宣传费用率三年复合增速为-3.01%,营收三年复合增速为15.59%,尽管广告宣传费下降,但营收仍在增加,说明广告投入对收入的拉动效应明显。

      
    “现金奶牛”老板电器惨遭截杀:一份快报竟致股价暴跌30%,财务数据为何如此奇葩?


      对比同行业公司,来看看这是什么水平:

      华帝股份——2015年至2017年,有华帝、百得两个品牌,销售费用分别为8.99亿元、11.38亿元、16亿元,销售费用率分别为24.71%、25.9%、27.91%;其中业务宣传费分别为2.98亿元、3.48亿元、5.66亿元,占收入的比重的8.01%、7.92%、9.88%,三年复合增速为7.23%、营收的三年复合增速为15.49%,广告投入对营收的有拉动作用。

      万和电气——2015年至2017年,销售费用分别为6.61亿元、8.77亿元、9.19亿元,销售费用率分别为15.77%、17.68%、14.07%;广告宣传费分别为5639.78万元、8405万元、1.32亿元,占收入的比重为1.34%、1.69%、2.02%,三年复合增速为14.79%,营收三年复合增速为15.93%,广告投入对营收的有拉动作用。

      浙江美大——2015年至2017年,销售费用分别为0.63亿元、0.55亿元、1.01亿元,销售费用率分别为12.09%、8.33%、9.81%;广告宣传费分别为2634.65万元、3328.14万元、6955.05万元,主要是签约高铁冠名权,占收入的比重为5.09%、5%、6.78%,三年复合增速为10.05%、营收三年复合增速为25.59%,广告投入对营收的有拉动作用。

      几家比较下来,老板电器是唯一一家广告费用率下降,但收入仍然上升的公司,侧面也说明了品牌影响力。

      — 08 —

      未来营收驱动力

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      家电行业可以分为白电、黑电、厨电、小家电,老板电器所处的行业属于厨电行业。

      我国住宅商品房销售面积,从2001年的1.99亿平方米增至2015年的11.24亿平方米,年均复合增长率为13.16%。

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      我国商品住宅房屋竣工面积,从2001年的2.46亿平方米增至2015年的7.38亿平方米,年均复合增长率为8.16%;2016年至2017年,房地产竣工面积如下:

      
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      看完以上宏观数据,先思考一下。然后,我们来和厨电领域的可比公司做一个对比:

      1)业绩

      
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      营收规模最大的是本案老板电器,其次是万和电气。

      2)盈利能力

      
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      毛利率、净资产收益率最高的是老板电器,净利率最高的是浙江美大,其次是本案老板电器。

      3)净现比

      
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      净利润质量最好的是万和电气,由于老板电器采用代理模式,存货周转速度较慢,占用资金较多导致经营活动现金流量净额较少。

      4)产品业务

      老板电器:油烟机(56.71%)、燃气灶(27.04%)、消毒柜(7.25%)、其他

      华帝股份:抽油烟机(41.46%)、灶具(29.82%)、热水器(18.11%)、其他

      浙江美大:集成灶(90.23%)、橱柜(3.64%)、其他

      万和电气:热水器(48.64%)、厨电油烟机、燃气灶(42.65%)、其他

      5)产品定价

      
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      目前本案老板电器产品主要定位在高端市场,华帝股份处于中端市场,万和电气主要生产热水器,油烟机、灶具主要在中低端市场。

      5)渠道

      老板电器——截止2017年底,KA店3000家左右,专卖店2998家;

      华帝股份——截止2017年末,标准专卖店2961家,标准专卖店平均面积提升至80㎡以上;

      万和电气——有 150 00 多个 渠道网点;

      浙江美大——有1000多家一级经销商(区域经销商)和2000多个营销终端;

      6)分红

      
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      综上,本报告整体的研究逻辑:

      1)家电行业分为白电、黑电、厨电、小家电,其中,白电、厨电属于耐用消费品,而黑电、小家电具有快消品属性。由于白电、厨电更换成本较高,因此消费者更加看重头部品牌。

      2)厨电行业强调功能性,尤其是油烟机,是一门技术门槛较高、功能属性更强的好生意。从去油烟、低燥音、自去污、免洗,美观度是排在最后的产品要素,甚至都可以不考虑美观度。从诞生至今,其研发方向依然离不开核心功能的提升,比如老板的大吸力、方太的低噪音,强调功能性,忽略美观度。

      3)厨电,这门生意的核心是品牌和渠道,一是要在广告宣传上投入很大力度,同时,渠道建设也不能手软。

      4)老板电器和其他众多家电公司不同的杀手锏,就是“代理商持股”。其采用代理制且给予股份,与代理商进行利益深度绑定,从而,对代理商的销售积极性刺激更强。

      5)所以,本案其实是代理制VS经销制的研究,代理制能够更大程度刺激代理商的销售积极性,但同时,也要牺牲一些财务数据:比如,存货周转低、现金周转慢、预收账款少。

      6)回顾一下上文所提到的两个数据:新房销售面积,新房竣工面积。其实,家电、家居行业的很多领域,都和这两个数据密切相关。新房销售是个领先指标,新房竣工是个滞后指标。在本案,抽油烟机这个赛道,行业增长速度,和新房竣工面积增速直接相关。老板电器今年一季度业绩增速不及预期,很大程度上,其实可能和去年的新房竣工面积下滑有关。

      7)关于老板电器的未来增速,一是看以新房竣工为代表的行业增速,代表外生增长驱动力;一是看其商业模式的核心“代理商持股”带来的内生销售增长驱动力。如今,房地产增速趋于下降,已经是能看得到的趋势,那么,接下来的年份里,内生驱动就必须成为家电、家居领域的业绩增长核心。

      8)而对老板电器,内生增长驱动,就靠“代理商持股”——其实判断未来的趋势并没有那么难,从其代理商持股推出计划的时点以及成本价,也可以粗略判断。你就想想,老板电器会不会让自己的代理商亏损。再进一步想想,如果一旦让代理商大批被套、亏损,会是什么结果。甚至还可以再进一步想一想,它的管理层,会不会允许这样的情况发生。基于前面的逻辑,我们判断,接下来不排除其还会根据经营情况,继续推出代理商持股计划,以拉升业绩。

      9)好了,按照惯例提示一下风险因素:老板电器的动态PE为27.71,板块平均PE为35.05,厨电版块市值最高的是苏泊尔,PE为23.91,华帝股份动态PE为36.80,浙江美大动态PE为53.89,万和电气动态PE为17.26。

      本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。

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