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    涪陵榨菜:榨菜滞销,萝卜难成新赛道

    2019-07-31 10:24:36 来源:子辰资本论 作者:佚名
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    涪陵榨菜目前的产能已经无法有效利用。未来新增10万吨产能的消化是个大问题。 榨菜最好还是回归消费本身。
      涪陵榨菜公布了其半年度财报,11个亿的营收,3个亿的净利润。靠榨菜这么一份不起眼的小食品实现这么高的盈利,理应对这家公司多一份尊重。从盈利能力的角度,目前A股3665家上市公司,30%左右的净利润率,在2018年排名142名,今年年中已经披露财报的上市公司中排名第16名。

      但是从投资者的角度,就需要对股价多一份清醒。这种清醒来自于两个方面,一个是估值和业绩是否匹配,另外一个是,当下的财报有没有隐患。

      1

      市值走势背后的忧虑

      先看估值吧。我们看一下涪陵榨菜的股价走势图。

      这个图说明了什么呢?我想说明两个结论。一是,在现有的17万吨产能下,到去年的7月份,其实,涪陵榨菜已经完成了估值的重构。所以,你看我上面的图表中,一年多以来很难有效突破这个高点。怎么解释这个事情,就是业绩。榨菜的销售旺季是上半年,我们看看分季度涪陵榨菜的业绩增长明显疲软,榨菜提价因素被Priced in以后,市值增长没有动力了。

      目前买涪陵榨菜的主要是散户。涪陵榨菜的机构投资者从去年年中的73%,下降了7个百分点至66%,毛着估算是15亿资金撤出来了。股东户数也能反映这个问题,去年年中是2.9万户,现在是3.98万户。机构成功向散户派发了筹码,Perfect!

      这个事实也说明,有效的财务分析对投资非常有用,欢迎你加疯爷微信勾搭(微信号,frm2013)。

      我想就这个图表说明的第二个问题是,涪陵榨菜的估值过去一年总体处于一个区间,对于类似涪陵榨菜这样的消费股,未来除非出现业绩的大幅上涨,投资者可以期待的就是分红。继续获得资本利得的可能已经大幅下降了,除非A股市场出现明显的趋势性上涨,投资者风险偏好提升。剩下就是业绩,业绩的上涨,基于收入=价格X销量,所以变量就是价格与销量,我们底下分析。

      2

      过剩的产能?

      榨菜,处于高度竞争的市场。提价空间是有限的,因为提价,竞争对手如果没有跟进,你就可能损失市场份额,销量就会下滑。涪陵榨菜又不能一统江湖,其市占率也就是20%,后面铜钱桥、鱼泉、辣妹子等紧追着呢。

      唯一的变量就是销量。销量基于目前产能以及新增产能。

      先说目前的产能。涪陵榨菜目前17万吨产能,2018年实际生产14.4万吨,产能利用率仅85%,并不充分。恰好在这样的背景下,我们在财报上看到了这样的数据。

      我们可以看到存货的增长从2016年以来就开始快于营收的增长,这给人造成一种假象,就是涪陵榨菜供不应求,但是这并不反映实际。

      其实涪陵榨菜可以大举囤货,原因不外乎是其保质期够长,通常可以长达16个月,就是480天。很长的保质期,无论是涪陵自己,还是下游的经销商,加大囤货有了相对合理的保证。但是再长的保质期也有期限。

      当我们按照这个思路去进一步理解,涪陵榨菜的问题就更大。到今年中,涪陵榨菜的目前的库房里面的榨菜平均时限已经到了145天了。

      这绝对是一个非常糟糕的数据。你想啊,榨菜在生产厂家这里就已经待了小半年了,那还得压货给经销商呢,经销商的问题没准会更大。今年不少券商报告都说涪陵榨菜在给经销商去库存。再接着去到各个零售网点呢?这样的话,其实货是一层层压下来,最后到消费者这里,没准买到的榨菜就得赶紧吃,要不然就存在过期的可能。

      这是一个合理的生活逻辑推演,投资就是要看到这些细节,不是吗?

      正是由于榨菜卖不动了,滞销在厂家的仓库以及经销商那里了,涪陵榨菜近两年来也是各种招数,渠道往下沉,往“五环”外走,搞新零售,招募销售员,加强品牌营销。今年上半年的营销费用占营收的比重提高了1.4个百分点,至2.3亿元。

      疯爷认为,营销没错,但是把榨菜非得给贴上个高大上的“中高端”品牌是否合宜,值得商榷。回归消费的本质,榨菜就是榨菜,做出好的品质,把评价权交给消费者,不是自己愣生生的立个牌坊,岂非更好?中高端不是喊出来的,是实实在在做出来的。

      这些举措效果都不理想的情况下,涪陵榨菜,还有账期的武器。这不,今年上半年,涪陵榨菜给经销商宽心了,把他们的账期延长到了5天,2010年以来的最长账期。尽管这个期限不长,但是背后反映的消费疲软的现实,投资者不能视之不见。不要看着5天的期限不长啊,放在大A股半年一年账期的多的是,问题的关键是趋势的部分转变。当然,也有个可能就是涪陵想抢占市场,这需要更多的证据来证实,可以先观察。

      疯爷倒算了一个数据,如果应收账款保持去年中期的水平,涪陵榨菜的营收今年上半年将会是负增长约7%。

      总而言之,备货和账期双管齐下,保证了涪陵榨菜上半年的业绩小幅上涨。

      3

      涪陵榨菜新增10万吨产能果真有效?

      榨菜卖不动了,涪陵还在扩张,未来将新增10万吨以上的产能。主要是括辽宁5万吨泡菜、眉山5.3万吨袋装榨菜(置换1.3万吨,新增4万吨)及白鹤梁1.6万吨脆口榨菜。

      疯爷暗地为涪陵捉急,这会不会砸在手里,成为涪陵榨菜的滑铁卢。多少成功的企业,因为盲目的扩张,最终功亏一篑。

      就产能过剩,榨菜已经说过了,滞销,这又有5万吨快要投产,卖给谁呢?

      萝卜,是涪陵榨菜的新赛道。目前营收占比很细,不足8%,且营收今年上半年还在下滑,同比下降3%。2018年全年与2017年相比,也是微幅负增长。目前也不清楚未来建成的辽宁这5万吨萝卜将来能否成功销售出去。至少,目前的信息不支持这一赛道能够成功的结论。

      上述投资共计耗费(辽宁7.2亿元+眉山1.6亿+白鹤梁1亿)=9.8亿元,全部启用后,光是折旧费用就是不小的开支,形成对利润的压力,还有就是相关的渠道建设,业务推广的费用呢,压货成本呢?公司效率很可能会下降。

      通过上面的分析,基本就知道了,涪陵榨菜希望通过扩大产能推升盈利的理想很丰满,现实未必如愿。

      所以,这些告诉我们一个现实,对于类似涪陵榨菜这样的消费股,过去很长时间是生活在高光下的,业绩稳定,现金流好,估值一段时间获得了溢价。但是当他们的估值到了一定程度后,就会见顶,爬不动了。投资者这个时候唯一可以期待更多的是股息。近期白酒股的走势也符合这个判断。

      投资者需要仔细甄别。跟着疯爷学财报,可以让你少走弯路,少踩雷。

      说结论,对于涪陵榨菜来说,最有利的就是其相对领先的市场头部位置,较好的品牌知名度,这让这家公司具备了一定的护城河。但是其局限性也很明显,主要在于这个行业的门槛并不高,竞争者很容易入局,尤其是一些小众品牌反而容易不经意间形成对其市场的蚕食。

      涪陵榨菜,现在确实需要解决的问题是经销商的火力问题,有效激发经销商的积极性,把渠道拓展好。最后,疯爷不是很看好他的新增产能。

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