涪陵榨菜：榨菜滞销，萝卜难成新赛道
2019-07-31 10:24:36
来源:子辰资本论
作者:佚名
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涪陵榨菜目前的产能已经无法有效利用。未来新增10万吨产能的消化是个大问题。
榨菜最好还是回归消费本身。
涪陵榨菜公布了其半年度财报，11个亿的营收，3个亿的净利润。靠榨菜这么一份不起眼的小食品实现这么高的盈利，理应对这家公司多一份尊重。从盈利能力的角度，目前A股3665家上市公司，30%左右的净利润率，在2018年排名142名，今年年中已经披露财报的上市公司中排名第16名。
但是从投资者的角度，就需要对股价多一份清醒。这种清醒来自于两个方面，一个是估值和业绩是否匹配，另外一个是，当下的财报有没有隐患。
1
市值走势背后的忧虑
先看估值吧。我们看一下涪陵榨菜的股价走势图。
这个图说明了什么呢？我想说明两个结论。一是，在现有的17万吨产能下，到去年的7月份，其实，涪陵榨菜已经完成了估值的重构。所以，你看我上面的图表中，一年多以来很难有效突破这个高点。怎么解释这个事情，就是业绩。榨菜的销售旺季是上半年，我们看看分季度涪陵榨菜的业绩增长明显疲软，榨菜提价因素被Priced in以后，市值增长没有动力了。
目前买涪陵榨菜的主要是散户。涪陵榨菜的机构投资者从去年年中的73%，下降了7个百分点至66%，毛着估算是15亿资金撤出来了。股东户数也能反映这个问题，去年年中是2.9万户，现在是3.98万户。机构成功向散户派发了筹码，Perfect！
这个事实也说明，有效的财务分析对投资非常有用，欢迎你加疯爷微信勾搭(微信号，frm2013)。
我想就这个图表说明的第二个问题是，涪陵榨菜的估值过去一年总体处于一个区间，对于类似涪陵榨菜这样的消费股，未来除非出现业绩的大幅上涨，投资者可以期待的就是分红。继续获得资本利得的可能已经大幅下降了，除非A股市场出现明显的趋势性上涨，投资者风险偏好提升。剩下就是业绩，业绩的上涨，基于收入=价格X销量，所以变量就是价格与销量，我们底下分析。
2
过剩的产能？
榨菜，处于高度竞争的市场。提价空间是有限的，因为提价，竞争对手如果没有跟进，你就可能损失市场份额，销量就会下滑。涪陵榨菜又不能一统江湖，其市占率也就是20%，后面铜钱桥、鱼泉、辣妹子等紧追着呢。
唯一的变量就是销量。销量基于目前产能以及新增产能。
先说目前的产能。涪陵榨菜目前17万吨产能，2018年实际生产14.4万吨，产能利用率仅85%，并不充分。恰好在这样的背景下，我们在财报上看到了这样的数据。
我们可以看到存货的增长从2016年以来就开始快于营收的增长，这给人造成一种假象，就是涪陵榨菜供不应求，但是这并不反映实际。
其实涪陵榨菜可以大举囤货，原因不外乎是其保质期够长，通常可以长达16个月，就是480天。很长的保质期，无论是涪陵自己，还是下游的经销商，加大囤货有了相对合理的保证。但是再长的保质期也有期限。
当我们按照这个思路去进一步理解，涪陵榨菜的问题就更大。到今年中，涪陵榨菜的目前的库房里面的榨菜平均时限已经到了145天了。
这绝对是一个非常糟糕的数据。你想啊，榨菜在生产厂家这里就已经待了小半年了，那还得压货给经销商呢，经销商的问题没准会更大。今年不少券商报告都说涪陵榨菜在给经销商去库存。再接着去到各个零售网点呢？这样的话，其实货是一层层压下来，最后到消费者这里，没准买到的榨菜就得赶紧吃，要不然就存在过期的可能。
这是一个合理的生活逻辑推演，投资就是要看到这些细节，不是吗？
正是由于榨菜卖不动了，滞销在厂家的仓库以及经销商那里了，涪陵榨菜近两年来也是各种招数，渠道往下沉，往“五环”外走，搞新零售，招募销售员，加强品牌营销。今年上半年的营销费用占营收的比重提高了1.4个百分点，至2.3亿元。
疯爷认为，营销没错，但是把榨菜非得给贴上个高大上的“中高端”品牌是否合宜，值得商榷。回归消费的本质，榨菜就是榨菜，做出好的品质，把评价权交给消费者，不是自己愣生生的立个牌坊，岂非更好？中高端不是喊出来的，是实实在在做出来的。
这些举措效果都不理想的情况下，涪陵榨菜，还有账期的武器。这不，今年上半年，涪陵榨菜给经销商宽心了，把他们的账期延长到了5天，2010年以来的最长账期。尽管这个期限不长，但是背后反映的消费疲软的现实，投资者不能视之不见。不要看着5天的期限不长啊，放在大A股半年一年账期的多的是，问题的关键是趋势的部分转变。当然，也有个可能就是涪陵想抢占市场，这需要更多的证据来证实，可以先观察。
疯爷倒算了一个数据，如果应收账款保持去年中期的水平，涪陵榨菜的营收今年上半年将会是负增长约7%。
总而言之，备货和账期双管齐下，保证了涪陵榨菜上半年的业绩小幅上涨。
3
涪陵榨菜新增10万吨产能果真有效？
榨菜卖不动了，涪陵还在扩张，未来将新增10万吨以上的产能。主要是括辽宁5万吨泡菜、眉山5.3万吨袋装榨菜(置换1.3万吨，新增4万吨)及白鹤梁1.6万吨脆口榨菜。
疯爷暗地为涪陵捉急，这会不会砸在手里，成为涪陵榨菜的滑铁卢。多少成功的企业，因为盲目的扩张，最终功亏一篑。
就产能过剩，榨菜已经说过了，滞销，这又有5万吨快要投产，卖给谁呢？
萝卜，是涪陵榨菜的新赛道。目前营收占比很细，不足8%，且营收今年上半年还在下滑，同比下降3%。2018年全年与2017年相比，也是微幅负增长。目前也不清楚未来建成的辽宁这5万吨萝卜将来能否成功销售出去。至少，目前的信息不支持这一赛道能够成功的结论。
上述投资共计耗费(辽宁7.2亿元+眉山1.6亿+白鹤梁1亿)=9.8亿元，全部启用后，光是折旧费用就是不小的开支，形成对利润的压力，还有就是相关的渠道建设，业务推广的费用呢，压货成本呢？公司效率很可能会下降。
通过上面的分析，基本就知道了，涪陵榨菜希望通过扩大产能推升盈利的理想很丰满，现实未必如愿。
所以，这些告诉我们一个现实，对于类似涪陵榨菜这样的消费股，过去很长时间是生活在高光下的，业绩稳定，现金流好，估值一段时间获得了溢价。但是当他们的估值到了一定程度后，就会见顶，爬不动了。投资者这个时候唯一可以期待更多的是股息。近期白酒股的走势也符合这个判断。
投资者需要仔细甄别。跟着疯爷学财报，可以让你少走弯路，少踩雷。
说结论，对于涪陵榨菜来说，最有利的就是其相对领先的市场头部位置，较好的品牌知名度，这让这家公司具备了一定的护城河。但是其局限性也很明显，主要在于这个行业的门槛并不高，竞争者很容易入局，尤其是一些小众品牌反而容易不经意间形成对其市场的蚕食。
涪陵榨菜，现在确实需要解决的问题是经销商的火力问题，有效激发经销商的积极性，把渠道拓展好。最后，疯爷不是很看好他的新增产能。
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