万福生科的后联想时代：有息负债逼近80亿，佳沃股份离破净只一步之遥 | 独立评级
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前言
佳沃股份(300268.SZ)听起来有点寂寂无名，不过它的前身万福生科算得上是臭名昭著了。
制造“创业板造假上市第一案”的万福生科，原以为在劫难逃，或将强制退市，但是因“法不溯及既往”原则未被予以退市处理，就此逃过一劫。
之后几年，万福生科一直就在创业板挂着。生产停滞，人员大部分解散，扣非后净利润连续五年为负，被出具非标审计报告。
本以为马上要歇菜了，没想到迎来了佳沃集团的收购。
看到万福生科的“新生”，估计千山药机、金亚科技这些被强制退市上市公司的股东要哭晕在厕所里。
同样是造假，同样是极度无耻，万福生科却赶上了退市新规生效前的美好时代，竟然迎来了翻盘的机会。而且还是由号称“管理教父”的柳老爷子管理的浓眉大眼的联想旗下公司充当了白衣骑士，踏着五彩祥云不管腥臭，借机捞了一把。
万福生科如今已改名为佳沃股份，不再从事原来的稻米加工，转身成了一家高端动物蛋白供应商。
作为联想布局大农业产业链的重要一环，佳沃股份究竟分量几何，且由风云君一一道来。
一、通过三方交易规避借壳
(一)好运对对碰
万福生科在2013年出事后留下一堆烂摊子，董事长龚永福以及财务总监覃学军因罪获刑，树倒猢狲散，一大批高级管理人员和员工离职，募投项目终止。
而且公司于2014年10月开始实施暂时性停产措施， 2015年8月起对全部产品生产线实施阶段性停产。(2016年财报)
也就是说，此时的万福生科除了“壳”，几乎不剩什么了。就在所有人以为万福生科从此要告别股市的时候，佳沃集团出手了。
2016年12月7日，万福生科第一大股东桃源湘晖与佳沃集团签订《表决权委托书》，授权佳沃集团作为其持有的全部万福生科股权(26.57%)的代理人。
紧接着，公司又通过了豁免实控人股份限售承诺事项的议案。
这一套“委托表决权+豁免实控人股份限售承诺”的组合拳下来，佳沃集团拥有了万福生科26.57%股份的表决权。
次年2月，桃源湘晖将其持有的万福生科全部股权一次性转让给了佳沃集团，交易对价11.33亿元。
至此，佳沃集团成为了万福生科的控股股东，联想控股成为了实控人。
股票复牌后，在这一利好消息刺激下，公司股价被推高了一倍以上。
(二)资产重组
佳沃集团创立于2012年，是联想控股旗下的现代农业和食品产业投资平台。
在获得了万福生科的控制权后，佳沃集团就迅速启动了对万福生科的重大资产重组计划。这期间，公司的名称由“万福生科”变更为“佳沃股份”。
重组包括两个部分：一是佳沃集团收购万福生科的全资子公司万福农业和万福粮油100%股权，剥离掉原停产业务；二是收购国星股份，进入海鲜领域。
资产置出方面，万福农业和万福粮油的主要资产是工业用地、房产以及处于终止状态的在建工程。彼时这两家公司已经全面停产，处置这些不良资产才能更好地开始公司的水产品业务。
资产注入方面，青岛国星食品股份有限公司(简称“国星股份”)是一家新三板上市公司，从事冷冻海洋水产品进出口贸易、加工及销售业务，主打北极甜虾、鳕鱼等水产。
虽然规模不大，但是在水产行业也有一定的地位。
收购之前，国星股份依托富华和众、青岛海买，已建立了深海野生海鲜采购、加工、销售完整的产业链。但是其发展在资金、客户资源、品牌影响力的层面遇到了一些瓶颈。
彼时联想控股的佳沃集团在构建农业产业链，两者一拍即合。
由于收购的国星股份并不是佳沃集团自己的资产，而是第三方资产，且采取现金交易，本次资产重组绕过了证监会关于借壳上市的监管。
二、业务布局
(一)联想“佳沃”的农业生态
想要弄清楚佳沃集团收购万福生科这个“渣渣”的原因，就不得不提到联想控股在农业生态圈的布局。
联想控股从2010年开始涉足现代农业投资领域，并于当年7月成立了农业投资事业部。2012年在此基础上设立了佳沃集团，作为联想控股旗下的现代农业和食品产业投资平台。
佳沃集团是从蓝莓为代表的水果领域开启业务的。
2012年9月，联想控股与青岛市政府签署战略合作协议，官网消息称拟在五年内投资20多亿元，在青岛市建设现代农业青岛总部，以及蓝莓新品种研发中心、种植及加工中心、运营中心、销售中心、物流中心等。
这之后，佳沃集团又在全国各地建立了多个蓝莓基地，还种起了猕猴挑，卖起了茶叶、葡萄酒，业务范围不断扩展。
目前，佳沃集团已经在饮品、水果、动物蛋白和品牌包装食品等领域建立了产业平台。
在动物蛋白业务方面，佳沃集团在境内依托佳沃股份，在境外依靠澳大利亚领先的海产品供应链企业 KB Food，以实现境内外的联动。
而收购国星股份是布局动物蛋白领域的重要一环，以增强公司对动物蛋白产业链上游资源的把控。
(二)主营海鲜
自从佳沃集团成功入主万福生科后，通过主导上市公司收购海鲜水产运营商国星股份，佳沃股份的业绩便开始大幅改善(并表嘛)。
2017年，佳沃股份营收为5.75亿元，盈利1600万元，一举改变了万福生科几年近乎不营业的惨淡景象：2018年，公司实现营收19.27亿元，净利润突破4000万元。
2019年上半年，佳沃股份销售额更是迅猛增长，营业收入达9.12亿元，其中海产品的销售额占四分之三，牛羊肉及其副产品占四分之一。(三季报显示营收持续增长，净利润反而大幅亏损，原因后面再讲)。
而公司所有的收入全部来自于两家子公司，其中，海产品收入来自于国星股份，牛羊肉及其副产品收入全部来自于沃之鲜。
也就是说，上市公司本部的工作主要是投融资，不负责具体业务。
扩大业务版图，最快的方式当然是并购啊。
三、扩展海鲜版图
(一)大手笔拿下Australis Seafoods S.A.
在进入正常运作轨道不久，佳沃股份又将目光瞄准了三文鱼市场。喜欢吃日料的朋友们应该对三文鱼比较熟悉，常见于日式生吃，就是价格有点贵。
三文鱼并不是国人的日常食品，但是过去几年三文鱼进口量一直处于高速增长状态。海关总署数据显示，2018年中国进口了6.5万吨的鲜冷三文鱼，比上年增长了72%；这一单品的进口金额为43亿元。
世界主要的三文鱼产地为智利及挪威。
Australis Seafoods S.A.是一家智利上市公司，专注于三文鱼行业，且养殖规模较大，2017 年产量约 6.4 万吨，占智利总产量的9%。同时，该公司在智利的第十二区拥有多张养殖牌照(智利只有三个区可以繁育三文鱼)。
2018年11月，佳沃集团公告称已与Australis Seafoods S.A的股东签署了承诺收购协议，拟以现金方式发起全面要约收购。
进入2019年后，收购工作进入加速阶段。
先是董事会通过了收购议案，发改委和北京商务局对本次重大资产购买所涉境外投资事项予以备案，并完成了美国、智利、巴西、俄罗斯反垄断审查；然后，通过境外子公司智利收购公司向标的公司的全体股东发出要约收购。
这一系列操作几乎是一气呵成。至2019年7月1日，成功完成对标的公司的收购，项目顺利交割。
本次收购耗资巨大，最终花费了9.2亿美元的巨资，甚至超过了公司预估的8.8亿美元总投资。
(信息来源：佳沃股份重大资产购买实施情况报告书)
(二)资金来源
为了收购Australis Seafoods S.A.，佳沃股份在筹资方面也是费了不少精力，多渠道融资联合发力。
母公司佳沃集团自然责无旁贷，提供了巨额借款；同时，获得了丝路基金的鼎力相助，与其子公司苍原投资结成投资联合体。
此外，佳沃股份还拿到了银团贷款。
1、来自联合体的资金
2019年3月4日，佳沃股份子公司佳沃臻诚与苍原投资达成联合投资协议，拟共同出资成立智利控股，以完成对Australis Seafoods S.A的收购。
来自苍原投资的资金主要分为两个部分，一是不超过7,500万美元的股权出资，二是认购智利控股可转债的12,500万美元，合计2亿美元，解决了本次收购20%以上的资金难题。
苍原投资是丝路基金的全资子公司，联合丝路基金除了可以获得资金支持，其他方面的好处也是毋庸置疑的(且看看收购的速度)。
顺利完成并购不仅对佳沃股份“全球资源+中国消费”布局意义重大，也成就了丝路基金在南美地区的首单投资。
2、控股股东借款
佳沃股份自身没什么钱，2018年财报公布的货币资金余额只有1.23亿元。
就算有了丝路基金的帮衬，离收购的交易对价(原预估8.8亿美元)仍有不小的距离。
这次收购本就是佳沃集团筹划的，不真金白银地砸钱谁会跟着一起上啊？！
在与联合体达成一致的当日，佳沃集团表明愿意为上市公司提供22亿元人民币的借款，利率4.75%。
仅这一笔贷款下来，佳沃股份每年的财务费用就在1亿以上。
为缓解上市公司的财务风险，同日，佳沃股份与控股股东签订非公开发行股票议案，拟募资10亿元，由佳沃集团全额认购。
3、银团贷款
2019年6月5日，佳沃股份子公司Food Investment SpA与银团签署并购贷款协议，由中国银行股份有限公司澳门分行等银行组成的银团向公司提供4.5亿美元的贷款，用于本次收购。
这是一起“蛇吞象”的跨境收购，各路人马齐登场，资本运作过程精彩纷呈。
然而，就像其他上市公司的并购后遗症一样，佳沃股份此次也采用了高杠杆收购，大幅提高了公司的负债水平。
而一旦公司业绩未达预期，面临的偿债压力也更大。
四、业绩分析
(一)债务负担重
佳沃集团是2017年3月完成对万福生科的收购的(股权过户、治理层和管理层重构)，相对于上年末12%的资产负债率，收购当年负债水平就急剧攀升至67%。
2019年前三季度又升高至93%，高出了同业水平五十个百分点。
也就是说，现在的佳沃股份离破净只有一步之遥。
下面分别就这两次负债率陡增的情况进行说明。
1、2017年的负债增长
收购当年，佳沃股份干了两件大事，一是耗资1.92亿元并购了国星股份，迈出海鲜消费第一步；二是与好兄弟食品共同投资设立沃之鲜，佳沃股份出资700万占70%的股份。
这两项都需要钱，除此之外，公司还需要资金运转。
没钱那就借呗。不然当初不顾腥臭地拿下万福生科这块已经臭大街的上市公司免死金牌做啥子？
2017年，佳沃股份通过保证借款和信用借款的方式获得资金2.59亿元。
同时，从控股股东佳沃集团拆借了1.75亿资金，帮助公司维持正常的生产经营需要。
2017年末，公司的资产规模才10.53亿元，其中新增的短期借款和拆借的佳沃集团资金合计4.34亿元，负债水平上升。
2、2019年前三季度的负债增长
至于2019年三季度末负债率进一步攀升的原因，主要在于收购智利的Australis Seafoods S.A.，耗资9.2亿美元，而其中很大一部分来源于借款。
主要的借款来源，一是从控股股东处获得22亿人民币的借款(反映在“其他应收款”中)；二是从中国银行澳门分行等组成的银团获得4.5亿美元贷款(反映在“长期借款”中)。
除此之外，公司还增加了短期借款，向苍原投资发行可转债募资8.59亿元(面值，计入“应付债券”)。
这一系列融资操作下来，截至2019年9月30日，佳沃股份的有息负债逼近80亿元。
即使按照2019年中长期贷款基准利率4.75%进行粗略估算，佳沃股份一年的财务费用也差不多需要3.79亿元。
如果不是现金牛公司，这样的财务重担一般是很难扛住的。
(二)亏损
由于合并范围扩大，佳沃股份销售收入增长不少，却迎来了佳沃集团掌权以来的首亏。
2019年前三季度，佳沃股份营业收入为21.23亿元，但是净利润跌到了-0.89亿元。
原因之一，当然是财务费用过高——前三季度财务费用高达1.36亿元(注：贷款未跨过一个完整的报告期)。
原因之二，是佳沃股份的毛利率相对低下。
农副食品加工和水产养殖的利润率都不算高，普遍在20%以下。佳沃股份的毛利率仅有11%。在此情况下，公司的盈利空间较窄，再加上财务费用高企，亏损就不难理解了。
至于新收购的Australis Seafoods S.A.，今年的表现还算不赖，前三季度营业收入逾7亿美元，较去年同期增长了15%；净利润3341万美元，换算成人民币，净利润超过了2亿人民币。
值得注意的是，该公司今年第三季度营业成本大幅上升，导致毛利率比去年同期下降了6个百分点。(财报可在其官网下载查看，不过人家的官方语言是西班牙语，翻译起来比较费时间)
(资料来源：Australis Seafoods S.A.2019年三季报，下同)
反观子公司国星股份，虽然营业收入不断增长，但是盈利水平持续下滑。2019年中报显示，其毛利率仅有8%，比2017年下降了4个百分点。
债务负担重，且并购的子公司盈利能力下滑，佳沃股份在拿下智利三文鱼后，财务风险不可小觑。
(三)38亿无形资产之谜
2019年三季报显示，佳沃股份的无形资产期末余额高达38亿元，且基本来自第三季度。
翻开Australis Seafoods S.A.今年三季报，风云君一脸懵逼：因为该公司财务报表上列示的无形资产仅为5000万美元，折合成人民币也就3.5亿元人民币左右。
即使加上在“固定资产”科目列示的土地所有权(或使用权)，也与38亿相差甚远。
也就是说，无形资产的大头并非来源于此次并购。
那么，关于佳沃股份巨额无形资产的形成原因，恐怕只能静候年报了。
结论
佳沃股份聚焦于以进口海鲜为代表的动物蛋白领域，以实现“全球资源+中国消费”的目标。
接手的万福生科基本只是个壳，经过资产重组后才把壳资源清理干净。
公司的业务开展主要靠并购的子公司国星股份以及新设的沃之鲜，2019年又耗巨资将智利三文鱼龙头Australis Seafoods S.A.纳入麾下。
然而，在经营规模不断扩大的同时，并购所带来的高负债让公司财务压力陡增。
且子公司盈利空间收窄，佳沃股份三季度陷入亏损。
背后有联想控股坐镇的佳沃股份，未来将如何化解高负债并购带来的财务压力，风云君将持续关注。
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