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    创记录!明天上会这家规模并不大的企业,我们研究了5天!

    2020-09-16 21:05:31 来源:放牛塘 已入驻财经号 作者:佚名
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      明天将由证监会发审委审核、拟上深圳中小板的北京声迅电子股份有限公司,在招股说明书中披露的主营业务为:

      里面有一个关键词:整体解决方案。

      凡是以“整体解决方案”定义自己主营业务的IPO企业,都会引起我们重点关注。

      因为使用“整体解决方案”一词,虽然能给人一种牛逼到什么都会的感觉,但具体会什么,听众往往还是一头雾水,实际上,这种情况很多都是把别人的产品和服务打包在一起交给客户,自己做的实质性事情并不多。

      比如有的系统集成企业。

      再比如,老板们聘请的、号称什么都会、能提供整体解决方案的上市顾问,实际上往往只是在开会的时候耍耍嘴皮子,具体事情都是券商、会计师和律师等中介机构干的。

      声迅电子“安防解决方案”的收入占比过半,2016-2018年收入占比分别为40.10%、64.15%和57.49%,2019年1-6月因为季节性因素导致这一业务规模较低,因此不作分析。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      “安防解决方案”的毛利占比也过半,2016-2018年毛利占比分别为35.57%、62.04%和51.62%。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      “安防解决方案”的毛利率很高,2016-2018年分别为39.45%、45.31%和42.77%,特别是,2017年“安防解决方案-安检系统”毛利率高达65.38%。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      每每遇到遇到这种情况,我们都会产生强迫性反应,非得搞清楚“整体解决方案”究竟是解决了什么?该不该有那么高盈利?

      发行人“安防解决方案”主要来自轨道交通领域。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      我们回过头看一下发行人的总体业绩情况:

      资料来源:声迅电子招股说明书

      2016年发行人收入为19,267.67万元、利润(扣非归母)为1,832.86万元,2017年收入增长至37,638.67万元、利润增长至6,977.75万元,2017年无论收入还是利润都实现了爆发式增长,特别是利润,可以说是站上了新台阶,从不到两千万元增至到了接近七千万元。

      声迅电子2017年同比增加的18,371万元收入之中,就有16,540.83万元的增长额是由“安防解决方案-轨道交通”贡献(相关收入由2016年的1,245.04万元增至2017年的17,785.90万元)。

      由此可见,2017年“安防解决方案-轨道交通”业务的发力,是公司业绩爆发式增长的最主要原因,因此更需要重点关注。

      实际上,这一业务的构成项目非常有限。

      2017年“安防解决方案-轨道交通”收入为17,785.90万元,前两大项目合计占据12,928.25万元,占比达73%。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      2018年更加夸张,“安防解决方案-轨道交通”收入为13,331.06万元,第一大项目就达11,503.20万元,占比86%。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      换个角度讲,发行人业绩爆发式增长主要是由3个项目助推,而且都是北京地区的地铁项目。

      这3个项目中,2个是“监控报警系统”,1个是“安检系统”。

      很多定义为“整体解决方案”的企业,自己往往都没有制造能力,发行人也不列外,X光机、摄像机、硬盘、硬盘录像机、路由器及服务器等都是对外采购。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      我们理解,“监控报警系统”是公司采购摄像机等零部件进行集成,主要供地铁运营公司用于监控地铁站点(地铁车辆应该有自带监控系统)。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      “安检系统”更好理解,就是我们乘地铁过安检时看到的安检设备。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      让我们十分不能理解的是,带有一定系统集成性质的“安防解决方案”业务,发行人的毛利率会超过40%,特别是其中的“安检系统”在2017年达到65.38%!

      以下我们重点对“安检系统”进行分析。

      从发行人前五大供应商情况可以看出,“安检系统”对应的设备(X 射线安检设备)主要是从上海瑞示电子科技有限公司(简称“瑞示电子”)采购的。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      让我们非常不能理解的是,瑞示电子(发行人供应商)既然能生产出安检设备,难道不是可直接使用的安检系统吗?请再次看下安检系统的图片,似乎设备本来就很接近一个整体。

      资料来源:瑞示电子(发行人供应商)官网

      发行人购买设备后究竟还需要做何种程度的开发?凭什么还能获得65.38%的毛利率?

      事实上,瑞示电子(发行人供应商)自身也非常频繁地直接参与地铁公司的招投标,根据天眼查,与瑞示电子相关的招投标信息有150条,多数都是瑞示电子参与竞标全国各地轨道交通安检项目,不相信的可以去看。

      我们还发现了多条有发行人、瑞示电子都参与的招投标项目,比如下图(序号5和序号8),我们理解,这是竞争而非联合关系。

      而且,瑞示电子(发行人供应商)官网披露了多条承接轨道交通安检系统项目的新闻,我们列举2条。

      第1条:

      第2条:

      综合以上信息,我们认为,瑞示电子(发行人供应商)具备独立面向终端(轨道交通公司)提供安检系统的能力。

      瑞示电子直接面向终端的和提供给发行人的产品,有多大程度的区别?

      发行人从瑞示电子采购设备后销售,还能获得65.38%的毛利率,合理吗?

      还有一个小插曲,发行人列示的安检领域竞争对手,竟然没有瑞示电子,跟别人有业务往来、一起参与了招投标,难道不知道别人是竞争对手吗?还是担心如果将瑞示电子这家第一大供应商(2016年)披露为竞争对手,会有不良影响?

      资料来源:声迅电子招股说明书

      上图中有一句很有意思的话,“公司已形成安检系统整体解决方案,而公司竞争对手目前仍处于安检设备制造阶段”,意思是竞争对手们都有设备制造能力?究竟是谁的模式不符合行业惯例?

      异常之处还远非如此!

      发行人的销售并非面对轨道交通公司,前面提到的3个最主要项目,都是面对建设公司进行销售。

      这意味着,相比设备商直接向轨道交通公司销售的模式(设备商-->轨道交通公司),发行人的模式(设备商-->发行人-->建设公司-->轨道交通公司),要多出两个层级,从常理看,层级越多各自分摊的利润就越少,在这么个情况下,发行人还能有如此之高的毛利率,合理吗?

      超出我们认知的是,包括安检系统在内3个主要项目的获取方式,2个是采用商业谈判,1个披露得不明确、可能主要也是采用商业谈判。

      资料来源:声迅电子招股说明书

      这3个项目对应的客户都是大型国有企业,在我们印象中,向大型国有企业销售产品不应该走招投标程序吗?不走招投标程序合法吗?

      关于问题在于,发行人所用设备是外购的情况下还有如此之高的毛利率,此情此景,如果未走招投标程序,难免不让人想入非非。

      汇总一下本文的核心逻辑和疑问:

      1.发行人2017年业绩实现了爆发式增长,利润从不到两千万元增长至接近七千万元;

      2.2017年收入爆发式增长由“安防解决方案-轨道交通”业务贡献了绝大部分;

      3.带有一定集成性质的“安防解决方案-轨道交通”毛利率超过40%,其中“安防解决方案-轨道交通-安检系统”业务的毛利率特别高,达到65.38%;

      3.“安防解决方案-轨道交通-安检系统”业务的供应商自身具备向终端客户提供产品的能力,发行人向其采购设备后究竟还需要做何种程度的开发?为何还能获得如此之高的毛利率?

      4.相比设备商直接向终端客户销售,发行人的业务模式要多出两个层级,为何还能获得如此之高的毛利率?

      5.“安防解决方案-轨道交通-安检系统”业务的供应商是其竞争对手,招股说明书为何不披露?

      6.“安防解决方案-轨道交通”收入主要由3个项目贡献,3个项目的客户都是大型国有企业,发行人向其销售未履行招投标程序,是否合法?

      7.发行人供应商具备直接面向终端的能力,发行人业务模式多两个层级,面对大型国有企业销售未履行招投标程序,并取得了如此之高的毛利率,是否符合商业逻辑?是否可持续?

      放牛塘投资者保护研究院认为,发行人在上市之前有必要补充解释上述疑问!

      在任何情况下,本文不构成对任何人的任何投资建议。本文内容摘取的企业公开披露信息,仅是部分摘取,若想了解全部情况请查看全文。

      对于分析具体企业的文章,我们全程都不会提前与外界做交流,发表后都不会删除。对于IPO企业,我们一旦发布研究文章,在上市前,无论多次申报还是换板申报,我们都不会就同一家重复研究。我们从未收过公关费,亦不会以关联方名义收取费用。

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