创记录！明天上会这家规模并不大的企业，我们研究了5天！
2020-09-16 21:05:31
来源:放牛塘
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作者:佚名
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明天将由证监会发审委审核、拟上深圳中小板的北京声迅电子股份有限公司，在招股说明书中披露的主营业务为：
里面有一个关键词：整体解决方案。
凡是以“整体解决方案”定义自己主营业务的IPO企业，都会引起我们重点关注。
因为使用“整体解决方案”一词，虽然能给人一种牛逼到什么都会的感觉，但具体会什么，听众往往还是一头雾水，实际上，这种情况很多都是把别人的产品和服务打包在一起交给客户，自己做的实质性事情并不多。
比如有的系统集成企业。
再比如，老板们聘请的、号称什么都会、能提供整体解决方案的上市顾问，实际上往往只是在开会的时候耍耍嘴皮子，具体事情都是券商、会计师和律师等中介机构干的。
声迅电子“安防解决方案”的收入占比过半，2016-2018年收入占比分别为40.10%、64.15%和57.49%，2019年1-6月因为季节性因素导致这一业务规模较低，因此不作分析。
资料来源：声迅电子招股说明书
“安防解决方案”的毛利占比也过半，2016-2018年毛利占比分别为35.57%、62.04%和51.62%。
资料来源：声迅电子招股说明书
“安防解决方案”的毛利率很高，2016-2018年分别为39.45%、45.31%和42.77%，特别是，2017年“安防解决方案-安检系统”毛利率高达65.38%。
资料来源：声迅电子招股说明书
每每遇到遇到这种情况，我们都会产生强迫性反应，非得搞清楚“整体解决方案”究竟是解决了什么？该不该有那么高盈利？
发行人“安防解决方案”主要来自轨道交通领域。
资料来源：声迅电子招股说明书
我们回过头看一下发行人的总体业绩情况：
资料来源：声迅电子招股说明书
2016年发行人收入为19,267.67万元、利润(扣非归母)为1,832.86万元，2017年收入增长至37,638.67万元、利润增长至6,977.75万元，2017年无论收入还是利润都实现了爆发式增长，特别是利润，可以说是站上了新台阶，从不到两千万元增至到了接近七千万元。
声迅电子2017年同比增加的18,371万元收入之中，就有16,540.83万元的增长额是由“安防解决方案-轨道交通”贡献(相关收入由2016年的1,245.04万元增至2017年的17,785.90万元)。
由此可见，2017年“安防解决方案-轨道交通”业务的发力，是公司业绩爆发式增长的最主要原因，因此更需要重点关注。
实际上，这一业务的构成项目非常有限。
2017年“安防解决方案-轨道交通”收入为17,785.90万元，前两大项目合计占据12,928.25万元，占比达73%。
资料来源：声迅电子招股说明书
2018年更加夸张，“安防解决方案-轨道交通”收入为13,331.06万元，第一大项目就达11,503.20万元，占比86%。
资料来源：声迅电子招股说明书
换个角度讲，发行人业绩爆发式增长主要是由3个项目助推，而且都是北京地区的地铁项目。
这3个项目中，2个是“监控报警系统”，1个是“安检系统”。
很多定义为“整体解决方案”的企业，自己往往都没有制造能力，发行人也不列外，X光机、摄像机、硬盘、硬盘录像机、路由器及服务器等都是对外采购。
资料来源：声迅电子招股说明书
我们理解，“监控报警系统”是公司采购摄像机等零部件进行集成，主要供地铁运营公司用于监控地铁站点(地铁车辆应该有自带监控系统)。
资料来源：声迅电子招股说明书
“安检系统”更好理解，就是我们乘地铁过安检时看到的安检设备。
资料来源：声迅电子招股说明书
让我们十分不能理解的是，带有一定系统集成性质的“安防解决方案”业务，发行人的毛利率会超过40%，特别是其中的“安检系统”在2017年达到65.38%！
以下我们重点对“安检系统”进行分析。
从发行人前五大供应商情况可以看出，“安检系统”对应的设备(X 射线安检设备)主要是从上海瑞示电子科技有限公司(简称“瑞示电子”)采购的。
资料来源：声迅电子招股说明书
让我们非常不能理解的是，瑞示电子(发行人供应商)既然能生产出安检设备，难道不是可直接使用的安检系统吗？请再次看下安检系统的图片，似乎设备本来就很接近一个整体。
资料来源：瑞示电子(发行人供应商)官网
发行人购买设备后究竟还需要做何种程度的开发？凭什么还能获得65.38%的毛利率？
事实上，瑞示电子(发行人供应商)自身也非常频繁地直接参与地铁公司的招投标，根据天眼查，与瑞示电子相关的招投标信息有150条，多数都是瑞示电子参与竞标全国各地轨道交通安检项目，不相信的可以去看。
我们还发现了多条有发行人、瑞示电子都参与的招投标项目，比如下图(序号5和序号8)，我们理解，这是竞争而非联合关系。
而且，瑞示电子(发行人供应商)官网披露了多条承接轨道交通安检系统项目的新闻，我们列举2条。
第1条：
第2条：
综合以上信息，我们认为，瑞示电子(发行人供应商)具备独立面向终端(轨道交通公司)提供安检系统的能力。
瑞示电子直接面向终端的和提供给发行人的产品，有多大程度的区别？
发行人从瑞示电子采购设备后销售，还能获得65.38%的毛利率，合理吗？
还有一个小插曲，发行人列示的安检领域竞争对手，竟然没有瑞示电子，跟别人有业务往来、一起参与了招投标，难道不知道别人是竞争对手吗？还是担心如果将瑞示电子这家第一大供应商(2016年)披露为竞争对手，会有不良影响？
资料来源：声迅电子招股说明书
上图中有一句很有意思的话，“公司已形成安检系统整体解决方案，而公司竞争对手目前仍处于安检设备制造阶段”，意思是竞争对手们都有设备制造能力？究竟是谁的模式不符合行业惯例？
异常之处还远非如此！
发行人的销售并非面对轨道交通公司，前面提到的3个最主要项目，都是面对建设公司进行销售。
这意味着，相比设备商直接向轨道交通公司销售的模式(设备商-->轨道交通公司)，发行人的模式(设备商-->发行人-->建设公司-->轨道交通公司)，要多出两个层级，从常理看，层级越多各自分摊的利润就越少，在这么个情况下，发行人还能有如此之高的毛利率，合理吗？
超出我们认知的是，包括安检系统在内3个主要项目的获取方式，2个是采用商业谈判，1个披露得不明确、可能主要也是采用商业谈判。
资料来源：声迅电子招股说明书
这3个项目对应的客户都是大型国有企业，在我们印象中，向大型国有企业销售产品不应该走招投标程序吗？不走招投标程序合法吗？
关于问题在于，发行人所用设备是外购的情况下还有如此之高的毛利率，此情此景，如果未走招投标程序，难免不让人想入非非。
汇总一下本文的核心逻辑和疑问：
1.发行人2017年业绩实现了爆发式增长，利润从不到两千万元增长至接近七千万元；
2.2017年收入爆发式增长由“安防解决方案-轨道交通”业务贡献了绝大部分；
3.带有一定集成性质的“安防解决方案-轨道交通”毛利率超过40%，其中“安防解决方案-轨道交通-安检系统”业务的毛利率特别高，达到65.38%；
3.“安防解决方案-轨道交通-安检系统”业务的供应商自身具备向终端客户提供产品的能力，发行人向其采购设备后究竟还需要做何种程度的开发？为何还能获得如此之高的毛利率？
4.相比设备商直接向终端客户销售，发行人的业务模式要多出两个层级，为何还能获得如此之高的毛利率？
5.“安防解决方案-轨道交通-安检系统”业务的供应商是其竞争对手，招股说明书为何不披露？
6.“安防解决方案-轨道交通”收入主要由3个项目贡献，3个项目的客户都是大型国有企业，发行人向其销售未履行招投标程序，是否合法？
7.发行人供应商具备直接面向终端的能力，发行人业务模式多两个层级，面对大型国有企业销售未履行招投标程序，并取得了如此之高的毛利率，是否符合商业逻辑？是否可持续？
放牛塘投资者保护研究院认为，发行人在上市之前有必要补充解释上述疑问！
在任何情况下，本文不构成对任何人的任何投资建议。本文内容摘取的企业公开披露信息，仅是部分摘取，若想了解全部情况请查看全文。
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