花样年信用危机已经引爆，还在这卖萌呢？|| 深度
2021-10-15 18:55:05
来源:无冕财经
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作者:佚名
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在过往战略摇摆不定、错失发展红利的情况下，花样年又盲目加杠杆，而今更似是积重难返。曾宝宝虽然想带领公司“飚”起来，但事实证明难上加难。留给花样年的时间不多了。
本文由无冕财经(wumiancaijing)原创发布
作者：陈欣苗
编辑：雷缓之
设计：岚昇
实习生：罗婉儿
爆雷后，花样年集团的官微新开了个叫“支棱”的专栏，释意为“花花全体正步步坚定、挺拔帅气、打足精气神，闪闪发光，定静坚守”。专栏的第一篇文将花样年集团合并地产集团集团俏皮地形容为“胖可爱到瘦美丽”，并重申“绝不躺平”的态度。
放眼雷声滚滚的房地产行业，爆雷了还能输出如此性情和可爱字眼的，花样年独此一家，这与其特立独行的创始人曾宝宝一脉相承。
10月4日，花样年控股(01777.HK)公告一笔2.06亿美元的美元债违约，当晚曾宝宝即在社交媒体发声，说违约是她的至暗时刻，并称“高低起落沉浮，都是我经历与应得”。4天后又给全体员工一封家书，将违约归咎于标普突然下调公司评级，“无惧”、“旺盛”、“常新”等励志字眼现于其中。
细细看来，自2019年重回一线，曾宝宝便显露出要带领花样年飚向千亿的气势，人事、战略、运营方面纷纷动刀，同时不忘彰显个性，独创“首席八卦官”一职、发布《要求员工穿得美》文件，花样百出。
可操持不到3年时间，花样年便走向债务重组，而今逢至暗时刻，曾宝宝怕是再也做不回挂帅前那个“潇洒老板”了。
曾宝宝总能出人意料，比如去年在微博怒怼绿城，直指其是“绿毛龟”。
事情源于天津河西区地块的竞拍，曾宝宝公开叫板绿城，“只有我们两家报名，有本事咱们当场竞争分输赢，少背后耍阴的”。隔天，离拍卖不到一个半小时，天津土地利用事务中心便官宣该地块延期竞拍。
花样年此番爆雷，同样让人猝不及防。
违约发生之前，虽然市场对花样年的偿债能力多有质疑，但公司仍公开表态运营资金充裕，不存在任何流动性问题，通过现金回购债券、公开偿债计划等展现出保兑付的形象，并告知投资人将用自由资金偿还这笔10月4日到期的美元债。
甚至在9月底，花样年还将旗下彩生活的核心平台邻里乐100%股权卖给碧桂园服务(06098.HK)，作价33亿；后者已支付第一期23亿款项，并提供了7亿临时贷款，起止时间也很微妙，9月30日至10月4日。
加之账上还躺着271.8亿的非受限现金，应对区区2.06亿美元的债务，看起来绰绰有余，但花样年仍走向违约。
据中债资信分析，虽然截至中期，花样年账上仍有大量现金，但考虑到体系内流动性紧张、房企预售资金监管从严、以及公司合作开发项目较多加大资金调用难度，公司实际可动用偿债的现金规模预计有限。
在“家书”中，曾宝宝则将这次危机的起源归咎于“标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张”。
但这仍未解释钱去哪了的问题。即便是融资受限、账上的资金难以调动，碧桂园服务给的首期款和贷款又去了哪？
一方面，这引发外界对花样年表外负债的质疑，另一方面，不少投资者质疑其是“自动躺平”、主动违约。
有分析认为，花样年并不想走上泰禾、蓝光、华夏幸福们的老路，选择直接违约，可以削减债务，避免资产贱卖，这比“卖身还钱”更有利。
从消息面上看，花样年在违约后应对措施颇为紧凑。公布违约4天后，10月8日，花样年官宣聘请专注于企业并购、重组的投行华利安(中国)有限公司为财务顾问后，3日后，花样年又增设了专门的债务与资产重组小组。
“这里没有阴谋、预谋、政治八卦，如果说策略，透明、坦诚面对，解决问题，我以为是唯一解。”事后曾宝宝在朋友圈如此表示。
但无论是出于主观还是客观，花样年已引爆信用危机。
一位投资海外债二十多年，持有花样年10月4日到期美元债的投资者称：“花样年一直对外公布无流动性问题，然后决定违约，是严重的诚信问题，令投资者对公司失去信心。”
花样年违约时间后，中资房企美元债大面积暴跌接踵而至，仅10月4日至10月9日一周，有44只地产美元债跌幅超过20%，4天前，当代置业便官宣违约。若无特殊的利好情况发生，一大波房企境外债违约潮可能即将出现。
曾宝宝言称“绝不躺平”，但花样年头悬的巨额债务，实难让人放心。
从债务结构上看，花样年的短期债务占比偏高，集中兑付压力大，且高度依赖美元债。
截至今年中期，花样年总借款约515亿元，境内外债券占比67%；一年内到期的债务规模195亿元，占比达35.8%。据公司管理层在半年报上业绩会透露，美元债在总债务中占比为53%。
包括本次违约的债券在内，目前花样年共有12只美元债，合计规模39.8亿美元。其中，3只将于今年内到期，共计7.62亿美元(约合人民币49.14亿元)；5只在一年内到期，共计15.59亿美元(约合人民币100.54亿元)。
若加上今年内到期及回售的境内债券16.79亿元，仅是境内外债券，花样年在2021年内需要偿还的债务规模便约66亿元。
市场早已显露出对其流动性的担忧。今年5、6月间，花样年旗下多只美元债持续暴跌；9月以来，相继遭标普、惠誉、穆迪、中诚信国际等多家机构下调评级，理由集中于公司整体流动性恶化、偿债能力下滑。
比如中诚信国际便指出，信用债再融资难度的加大对花样年集团和花样年控股债务接续产生了一定的负面影响，信用债到期较为集中对花样年集团及花样年控股资产变现能力以及资金筹措能力提出了更大的考验。
销售端的疲软让花样年难以有足够的资金偿债。
据中债资信分析，由于公司合作开发项目较多且回款率较低，上半年销售商品、提供劳务收到的现金仅69.79亿元，销售回笼资金有限，难以支撑其体系内未来较大的债务偿付压力。
疲态仍在延续。虽然花样年今年前3季度实现408.69亿元的销售额，同比增长约25%，但9月当月销售额36.02亿元，同比下降约32%，环比亦下降约11%。
回款难给力的情况下，花样年更需不断“借新还旧”，但在调控持续收紧、本身偿债压力较大的情况下，融资也变得愈加艰难。
中报显示，公司的优先票据及至债券利率处于高位，为7.3%-14.5%。今年6月发行的2亿美元利率高达14.5%，一下引来加剧资金成本、推高有息债务的质疑，但花样年将其强调为“有能力发出一只长债”。
从实际上看，花样年对自身问题也并非熟视无睹，适时债券回购、重心转至美元债兑付、拟出售北京、青岛等地项目、下半年减少拿地等信号，都在向外界表明其在有计划化债。
但在当前的环境下，化债的进程就如同紧绷的弦，稍有不慎便会断，曾宝宝“家书”中言及的“境内外融资交叉严重受限”，或就是问题的导火索。只是，债务也不是一天堆成的，若非过往用力不当，何至于此？
若是溯源，花样年这家公司发展轨迹，倒是像曾宝宝的性情般让人捉摸不透。
在一众房企你追我赶的时候，花样年却提前转身，于2012年开启轻资产业务转型，将重心放在物业与社区服务上，结果业绩并不大长进，反而错过了房地产的黄金年代。2017年始，花样年又重新加码房地产，逆势扩张。
回过头看，2019年曾宝宝回归，是一个微妙的时间点。
回归前的2017年至2018年，花样年的杠杆加得很厉害，拿地以收并购为主，但拿下来的地块去化堪忧，不由得让人怀疑其投资端的研判能力。
2016年-2018年，公司的负债总额从366.32亿元增长至749.92亿元，2017、2018年两年，负债总额同比增速分别达到40%和46%；规划土地储备建筑面积从2016年的1498万平方米增加至1709万平方米。
花样年拿地有多任性？
比如，2018年刚进青岛，花样年便先后拿下位于胶州经济技术开发区的13宗纯住宅土地，占地面积1033亩，以及即墨田横的29宗商住用地，占地2663亩土地。然而这两块地位置偏远，目前前者尚有项目在售，但去化堪忧，而后者则一直尚未动工。
至于具体收购金额，花样年未对外披露，但据“一勺言”消息，彼时年营收额刚破百亿的花样年，共花费了约100亿元拿下这两宗地。
就在2019年曾宝宝回归后，花样年开始调整以往经营策略，现身公开市场拿地，住宅开发转向刚需，并且加速周转周期，2019及2020年新拿项目从拿地到开盘时间缩短至不足8个月。
为此，曾宝宝还招揽了柯卡生、张惠明、陈新禹三员大将，意图在投融资和拿地方面有所突破。但即便如此，曾宝宝仍未能改变土储集中度较高、去化能力有限的事实。
目前，花样年的土储主要分布在成都、武汉、深圳、张家口、佛山等城市，上述城市全口径土储面积合计占比为60.37%，中诚信国际指出，花样年或面临一定区域集中风险。
另据“YY评级”，公司新购地快部分离市区较近，部分仍在远郊但处于卫星城的相对中心区域。而过往中高端住宅和旅游住宅定位的弊病是拥有过多去化艰难的远郊土地，从去化率看，这些项目的销售情况不容乐观。
至于公司体量不小的旧改项目，真正入市的并不多，销售规模贡献力度有限，反而前期沉淀了较多资金形成表外负债。
如此看来，在过往战略摇摆不定、错失发展红利的情况下，花样年又盲目加杠杆，而今更似是积重难返。曾宝宝虽然想带领公司“飚”起来，但事实证明难上加难。
留给花样年的时间不多了。
标普指出，此次本金违约或将引发花样年控股未到期债券的交叉违约，并可能加速公司其他债务的提前偿付。因花样年的信用质量弱化，债权人或要求公司提前还款。
曾宝宝说，高低起落沉浮，都是她经历与应得。但换句话说，出来混，迟早是要还的。
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