眼药大牛股靓丽业绩下暗藏隐忧
2024-04-28 17:07:38
来源:妙投APP
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兴齐眼药是国内眼药行业的代表性企业，近年来靠着低浓度阿托品这一独家制剂业绩快速增长。
伴随着业绩的增长，公司的股价涨幅明显，在不到两年的时间里上涨近三倍，在目前股市低迷的环境下，这种涨幅实在难得。
在兴齐眼药的股东笼罩着多头情绪的环境下，我们必须指出，市场的乐观预期已经基本得以体现，当前的兴齐眼药风险大于机会。
#01
低浓度阿托品带来的高增长
兴齐眼药是一家主要从事眼科药物的企业，公司的药品覆盖十个眼科药物细分类别，包括眼用抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，可生产凝胶剂、滴眼剂、眼膏剂等多个剂型。
近年来，得益于公司预防近视产品低浓度阿托品的放量，公司的业绩快速增长，五年内增长了近两倍。财报显示，2023年公司实现营业收入14.68亿元，比上年同期增长17.42%；归母净利润2.4亿元，同比增长13.39%。
公司的低浓度阿托品一直以来是通过全资子公司兴齐眼科医院以院内制剂的形式来销售的。院内制剂是医院自己研制的药品制剂，只能在本医院范围内使用。2020年兴齐眼药营业收入6.89亿元，其中全资子公司兴齐眼科医院营业收入1.38亿元，阿托品贡献的收入占比近20%；2021年兴齐眼药营业收入10.28亿元，阿托品营收为3.17亿元，占比为30.88%；2022年兴齐眼药阿托品滴眼液的收入为4.06亿元，占营收比重达到了32.46%。到2023年，这一比例回落到了23.91%，此前的互联网医院限制销售低浓度阿托品的政策影响了这款院内制剂的销售。
随着3月11日公司公告阿托品滴眼液上市获批，这款产品可以摆脱了院内制剂的身份，可以以正常药品的形式上市销售，使用限制得到解除，未来的销售空间打开了。
低浓度阿托品滴眼液是一款延缓近视的产品，在临床上的认可度高，使用便利，适用人群广泛，近年来销量快速增长。
目前针对近视的防治手段有近视手术、光学矫正(隐形眼镜、框架眼镜)和药物治疗。低浓度阿托品滴眼液为主要的延缓近视药物，与其他治疗方法相比使用方便、适用人群广泛且价格较低。国内专家共识《近视管理白皮书》、美国眼科协会《屈光不正与屈光手术》、世界儿科眼科和斜视学会《近视共识声明》等多部指南都肯定了其延缓近视进展的作用，在国内外临床上广受认可。
光学矫正中的OK镜(角膜塑形镜)有延缓近视进展的作用，但其价格较高且对检测技术、使用条件要求较高。光学矫正中的离焦镜美观且视野更加宽广，但是延缓近视进展的效果有限，并且需要长时间佩戴。近视手术价格昂贵且术后需要恢复期，并不适合用于低龄儿童青少年近视的治疗。与上述三种治疗方式相比，低浓度阿托品滴眼液使用简便、成本更低，在临床上的应用更加广泛。
阿托品能直接通过多巴胺等介质间接作用于视网膜、巩膜或脉络膜的M1或M4受体，进而使得巩膜纤维层变薄、软骨层增厚，即巩膜重塑，从而控制眼睛轴向生长。
低浓度阿托品用于延缓近视的有效性与安全性已被国内外文献、临床试验、临床应用证实。温州医科大学黄锦海团队2016年发表在《Ophthalmology》上的meta分析汇总了30项研究的结果，显示当以眼轴长度变化为指标进行排序时，低浓度阿托品近视控制效率排名第一。《Ophthalmology》上发表的另一项海外5年期，400名受试者的临床研究也证实了0.01%阿托品滴眼液在延缓儿童青少年近视进展方面的有效性和安全性，同时建议将0.01%阿托品作为6-13岁患者延缓近视的一线治疗方案。
我国儿童青少年近视率位列世界第一。截至2020年，我国儿童青少年总体近视率是52.7%。其中6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，儿童青少年近视总人数超1亿。目前近视防控已经上升为国家战略。《综合防控儿童青少年近视实施方案》的防控目标为6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。
庞大的眼部疾病患者需求推动国内的眼科用药市场高速增长。2019年市场规模同比增长13%至26亿美元，预计到2030年市场规模将达到202亿美元，年复合增速为20.5%，远超全球市场的增速。
而兴齐眼药目前是低浓度阿托品的独家获批企业，受益最为确切。目前市场对兴齐眼药未来的业绩增长趋势并不怀疑，最大的分歧在于低浓度阿托品未来的收入峰值能达到多少，这决定了兴齐眼药的市值空间还有多高。
#02
市值看到300亿
面对这样一个近视总人数超1亿的大市场，低浓度阿托品无疑有很大的想象空间。各大券商也是狂按计算器。
德邦证券认为，低浓度阿托品将会在上市后的第三年(即2027年)达到销售峰值，销售额达到122.1亿元。似乎一款销售规模过百亿的产品已经指日可待了。
实际上，我们认为这种估计过于乐观了。从国内的药品市场发展历史上来看，还没有哪款产品能靠单一剂型实现百亿的收入。即便是长春高新的大单品生长激素，也是通过粉针、水针、长效的组合才勉强越过了百亿的门槛。而生长激素同样是应用于青少年的产品，且价值量更高。
究其原因，随着时间的推移，市场上的竞品不断增加。原有产品不仅要面临竞争导致的销售单价下降，市场份额也要被后来者挤占，销售规模的坍塌将是倍数级的。
目前除兴齐眼药外，欧康维视、兆科药业、恒瑞医药等都在开发低浓度阿托品滴眼液，药品浓度包含0.01%、0.02%、0.04%三种。由此可见，这款产品未来的竞争也会是比较激烈的。
从我们的经验来看，国内的大单品达到50亿的销售规模应该是有可能的，此后就会在集采降价的压力下触碰到天花板。以此计算，兴齐眼药的低浓度阿托品峰值为50亿，再加上其他产品10亿的销售额，公司的收入增长高峰应该在60亿左右。按照目前的净利率水平计算，兴齐眼药的净利润有可能达到10亿的规模，给予30倍的市盈率，公司的合理市值在300亿。
目前兴齐眼药的市值在290亿左右，基本接近我们测算的300亿市值的合理水平，继续上涨的空间不大。公司的业绩虽然好，但是股价在不到两年的时间里已经涨了近三倍，当前的风险远大于机会。投资者不该被迅猛的上涨冲昏了头脑，是时候冷静一下了。
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