五金，顾名思义是指金、银、铜、铁、锡，五种金属，同时也泛指金属。传统的五金制品，也称小五金，是指铁、钢、铝等金属经过锻造、压延、切割等物理加工制造而成的各种金属器件，如五金工具、五金零部件、日用五金、建筑五金以及安防用品等。但小五金产品大都不是最终消费品，而是作为工业制造的配套产品、半成品以及生产过程所用工具等等。只有一小部分日用五金产品是人们生活必须的工具类消费品。

　　悍高集团股份有限公司(本文简称：“悍高集团”或“发行人”)，主要从事家居五金及户外家具等产品的研发、设计、生产和销售，将多元化的原创设计与高品质产品有机融合，致力于为客户提供外观精致、用材考究、实用性强的家居收纳五金、基础五金、厨卫五金以及户外家具等产品。

　　悍高集团本次拟于深交所主板公开发行人不超过4,001万股普通股，募资42,000.00万元，主要用于悍高智慧家居五金自动化制造基地项目，保荐人为国泰君安(17.500, 0.04, 0.23%)，审计机构为华兴会计师事务所。悍高集团于2023年3月即提交上市申报，其间招股书经历了6版，直至2025年1月才完成第二轮问询，目前仍处于交易所问询阶段，相比近年主板企业上市的平均用时193天，其流程之阻滞可能意味着悍高集团本次上市存在异常。

　　估值之家通过研究本次招股书及相关公开资料发现，悍高集团作为普通家居五金行业企业，却处处表现出“强悍”之势。与主板上市一般企业的相对低调不同，悍高集团表现出的营业收入与盈利能力之“强悍”、研发之凌厉以及财务数据之“高明”，着实令人惊叹！

　　一、营业收入之“强悍”

　　发行人披露的报告期内(下同)主营业务收入构成情况，如下表所示：

　　单位：万元　　
　　从上表可见，发行人主营业务收入分别为14.56亿元、15.98亿元和21.60亿元，年均实现17.47亿元之巨，其营业收入年均复合增长率也是高达22.77%。从数据层面看，发行人经营业绩不止是保持稳定增长，而是2023年度跨越式增长，该结果首先令人可能生疑。

　　从上文发行人经营范围及上表可知，发行人的主要业务为家居类五金制品为主，且以收纳类五金为核心产品。进一步查询可知，发行人的收纳类五金代表产品为厨房台面下的收纳拉篮为主，而此拉篮产品是厨房装修时安装在柜面之下，作为个人消费者很难进行匹配和安装。其次发行人的基础五金主要以铰链产品为代表，作为顺德地区具有优势的产业，此铰链产品主要用于各种家具橱柜门的开合，也同样很少直接面对终端消费者，而是作为橱柜的基础五金配件用途。也即发行人两类主要产品均几乎只用于相应橱柜家具产品等房屋装修用途。关于此招股书中也有相应表述：“家居五金是建筑及房屋装修中的必要消费品……市场规模较大。”

　　而橱柜等家具用品销售、建筑及房屋装修与与房地产行业的景气程度紧密相关。也即发行人主营业务收入实现的高低以及增长情况，理论上受国内房地产行业宏观景气度状况的影响。关于此发行人在招股书开头中的房地产市场波动风险提示中也直接表示：“……若未来房地产调控政策导致房地产市场景气度下降，公司所处行业仍将受到一定的影响。因此，公司存在因房地产市场不景气导致业绩下滑的风险。”

　　发行人本次招股书涵盖的2021年度-2023年度区间，国内房地产的销售情况的不温不火，甚至下行的表现趋势，明显与发行人主营收入强悍增长之势不符。发行人存在主要产品收入逆下游行业增长的基本逻辑问题，发行人营业收入强悍的真实性也可能首先严重存疑。

　　1.部分收入数据规律性变化

　　发行人部分收入数据呈现出规律性变化，具体如下表所示：

　　单位：万元　　
　　从上表可见，发行人虽然在营业总收入及主营业务收入年度数据上并未直接表现出数据规律性变化情况，但仍然出现了如上表中分境内外销售以及分产品收入等8项收入数据的规律性变化，发行人主营收入数据的真实性可能进一步存疑。

　　如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：　　
　　从上表可见，表中数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化：具体为上表中的第1-2行为自然数等额增加变化，第3行以数字3等额增加变化，第4行以数字7等额增加变化的规律性变化。第二类为等额递减变化：具体为上表中第5行以数字3等额递减，第6行以数字7等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数但不依次出现的隐蔽规律：具体为上表中第7行以自然数为变化数但不依次出现，第8行以数字2等额变化数但不依次出现的规律变化。虽然此第三类规律变化不如前两类直接和明显，但仍具有相当高的分析和参考价值。

　　2.直销收入占比过低

　　发行人披露的主营业务收入中直销模式实现的收入及占比，如下表所示：

　　单位：万元　　
　　从上表可见，发行人境内、境外直销业务模式下收入占比分别仅为21.13%、17.37%、13.72%，该占比不但可能明显过低且表现出越来越低趋势。与此部分相对应的发行人是境内线下经销收入占主营业务收入的比例分别为42.79%、49.81%和58.20%，表现出越来越高的变化趋势。

　　通过前文我们可知，发行人的主要产品家居五金是建筑及房屋装修中必要消费品，甚至发行人第二大类基础五金产品为橱柜构成零件，发行人作为源头生产厂商，理论上应该直接对应装修公司、房地产商以及橱柜家具制造商。但上表直销模式收入的低占比却表明与发行人产品正常销售模式不符，也即发行人可能存在直销收入占比过低，而经销收入占比过高，从而导致营业收入真实性可能存疑的问题。

　　与上述疑问能够相印证的是，发行人自述：“2019年前，公司主要通过经销渠道销售给其经销区域内的家具加工厂、橱衣柜门店等客户，或通过大型定制家居公司销售给其下游经销商或定制客户。整体销售渠道较为单一，销售区域覆盖有限。”也即发行人报告期内业务模式可能存在重大变化，发行人以经销为主的业务模式真实性应该不容乐观，发行人营业收入的“强悍”也就更可能存在真实性的疑问。

　　3.前五大客户实力显著偏弱

　　在发行人年均17.72亿元高基数的主营业务收入额下，发行人不但表现出前五大客户几乎全部为经销商，同时出现了令人生疑的前五大客户占比过低以及前五大客户实力显著偏弱等问题。

　　发行人报告期内对前五大客户的年度销售占比分别仅为12.07%、10.86%、9.84%，不但该占比数据表现出12、11、10以自然数等额递减的规律性变化，且占比不但不高、还表现出占比越来越低的趋势。对此异常发行人在招股书中直接强势表示：“同行业可比公司前五大客户占比在40%左右，客户规模较大、客户集中度较高。而发行人客户类型以经销商为主，线上C端与小B端客户、家居企业为辅，大型客户占比较低，客户集中度整体显著低于同行业可比公司。因此，相较于同行业可比公司，发行人在销售渠道中拥有相对更强的定价能力。”而我们稍加思考，就不难发现此也可能反衬发行人对非前五大客户之外的实现的高占比收入的真实性存疑。

　　此外发行人前五大客户还存在实力显著偏弱的问题，我们以发行人最近的2023年度前五大客户为例，发行人披露的对2023年度前五大客户销售情况，如下表所示：　　
　　从上表可见，该年度前五大客户全部为经销商，销售收入占比均不超过3%，发行人可能缺少核心实力客户，业务的稳定性也可能不容乐观。

　　其次根据天眼查平台信息显示，该五个客户相关企业数据，如下表所示：

　　单位：万元、人　　
　　从上表可见，发行人该前五大客户无一例外地被天眼查标注为小微企业，其次实缴资本最低的为0，最高的为100万元，缴纳社保人数最高不超过50人，其中还有沈阳市鑫驰博五金有限公司成立仅2年多时间即成为发行人前五大客户而异常显眼。从这些客户的实力不强来看，发行人与该类客户的大额交易风险极高，也可能不符合企业的风险控制原则，同时发行人也可能面临应收账款极高的风险。

　　从上述信息我们不难得知，发行人该类前五大客户实力与发行人年均17.72亿元的高基数收入明显可能不具有任何匹配度，发行人客户的高离散度是否能够支撑发行人高收入基数存疑，发行人营业收入的“强悍”出处从客户层面而言也可能是相当薄弱。

　　4.云商模式存在多处疑问

　　在国内电子商务日趋发达的情况下，发行人也表现出与时俱进，通过大力发展线上销售的业务模式而拓展业务。发行人披露的线上销售模式收入及占比情况，如下表所示：

　　单位：万元　　
　　从上表可见，发行人线上分为电商模式及云商模式，二者实现的营业收入占比分别为20.95%、20.92%、19.92%，该收入占比因严格维持在20%左右的区间而首先可能异常。于所谓云商业务模式而言，招股书中也披露，发行人云商业务模式销售收入从2019年度的140.23万元增长至2021年度的12,962.72万元，2019年至2021年的年均复合增长率为861.45%。此增长速度明显可能过快。通过招股书披露相关信息可知，发行人云商模式则为发行人自建网上商城的方式进行产品销售，而电商模式为通过天猫、京东等第三方平台销售。

　　理论上发行人的电商模式及云商模式二者存在功能重复和客户群体重叠的问题，发行人对云商模式存在的必要性解释为：“在云商模式下，公司自建线上自营的云商平台，通过业务员地推的方式吸引了大量的橱衣柜门店以及加工厂等在云商平台注册账户并付款下单，解决了传统的经销商渠道无法有效下沉到低线级城市的痛点，进一步提高产品的市场渗透率。”然而发行人的该解释并未解决云商模式实现与第三方电商平台可能严重重复问题，发行人云商模式存在的必要性存疑。

　　发行人披露的云商模式前五大客户及销售金额、占比情况，如下表所示：

　　单位：万元　　
　　从上表可见，云商模式下年年排第一大客户位置的为佛山悍德家居用品有限公司，其所在地为佛山，与发行人所在地佛山完全一致，根本不是发行人所谓的“在云商模式下……解决了传统的经销商渠道无法有效下沉到低线级城市的痛点，进一步提高产品的市场渗透率。”且上表中排名较靠前的河南悍固商贸有限公司，与佛山悍德家居用品有限公司名称相类似，均带有“悍”字，完全有可能是发行人自己控制的关联公司。

　　因此发行人所谓的云商模式以及实现的1.20-1.90亿元的收入，也可能经不起推敲，其对应收入的真实性也可能存疑。与此可能相印证的是，发行人还存在其业务员收取云商客户货款，代云商客户下单的问题。

　　二、盈利能力之“强悍”

　　招股书中披露的发行人综合毛利率可比情况，如下表所示：　　
　　从上表可见，发行人综合毛利率分别为31.13%、31.89%、34.58%，不但高于上表中的所谓算术平均值(非可比公司平均值或行业平均值)，且表现出差异越来越高的趋势，发行人盈利能力之厉高，让我们首先觉得可能存在疑问。

　　发行人上表中所选取的可比公司应该存在争议。上表中毛利率最高的坚朗五金(22.480, -0.26, -1.14%)，固然能够“较好证明”发行人盈利能力厉高的“合理性”，但招股书披露的坚朗五金信息显示：“……坚朗五金主要从事中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和销售。”明显与发行人产品、所处行业、下游应用等可比性均不高，且坚朗五金的收入规模也为发行人的3-6倍，二者的企业规模也几乎不具有可比性。从产品及所处行业来看，上表中其他可比公司也与发行人存在可比性不高的问题。以此可见，发行人可能存在选择性确定可比公司以及可比公司难以选择的严重问题。

　　从产品、所处行业、下游应用及收入规模来看，上表中的可比图特股份因同处于佛山且“主要从事铰链、滑轨、移门系统、收纳系统、反弹器等五金产品的研发、生产和销售”，而与发行人最具可比性。遗憾的是，几乎与发行人同时期申报深交所主板上市的图特股份已于2024年9月因撤回申报而终止。但从上表中二者的毛利率比较来看，发行人盈利能力明显优于该可比公司50%左右的水平，发行人盈利能力的强悍可能再一次存疑。

　　1.部分成本数据规律性变化

　　发行人部分收入数据呈现出规律性变化，具体如下表所示：

　　单位：万元　　
　　从上表可见，发行人成本数据规律性主要表现在委外加工成本及OEM成本数据上，甚至是多项的成本占比类数据的规律性变化，以此可见，与收入真实性相对应的是，发行人成本数据的真实性也可能同样存疑。

　　如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：　　
　　从上表可见，表中数据主要呈两种规律性变化：第一类为等额递增变化：具体为上表中的第1行为自然数等额增加变化，第2行以数字2等额增加变化，第3行以数字3等额增加变化的规律性变化。第二类为等额变化数但不依次出现的隐蔽规律：具体为上表中第4-5行以自然数为等额变化数但不依次出现，第6行以数字2为等额变化数但不依次出现，第7行以数字4为等额变化数但不依次出现的规律性变化。

　　2.高毛利率与行业竞争情况及劳动密集型产业不相符

　　通过上文可知发行人综合毛利率分别为31.13%、31.89%、34.58%计算，发行人平均毛利率约为32.53%，但与发行人高毛利率可能不匹配之处有两点，一是发行人所处行业内的竞争状况，二是发行人明显劳动密集型的企业现状。

　　关于行业内的竞争状况，招股书中有多处提及。首先关于发行人下游的家具行业而言，招股书中披露：“国内的户外家具企业主要是通过为国外品牌商和连锁超市等代工或贴牌生产的方式来参与市场竞争，业务以出口为主，集中度相对较低，竞争较为激烈，自有品牌建设相对落后于国外知名企业，中高端市场具有较大的发展机会。”

　　关于发行人行业内竞争情况，招股书中披露：“……产品同质化情况严重，其中家居五金行业作为五金制品的细分行业，行业内的市场参与者众多，大部分企业的经营规模较小，销售区域集中在企业周边地区，集中度相对较低，竞争较为激烈。”

　　“目前家居五金市场整体较为零散，业内大部分企业以代工为主、规模较小，同质化现象较为严重，致以低价竞争获取生存空间。在行业竞争日趋激烈的背景下，公司的业务规模逐步扩大……”

　　从发行人所处行业阶段及竞争情况而言，不但可能并不支持发行人高毛利率下的强悍盈利水平，也可能是发行人最具可比的图特股份主板上市铩羽而归的主因。此外从发行人几乎选取不到合适可比公司来分析，发行人所从事的家居五金行业目前存在上市公司的必要性甚至可能性均不高。

　　而关于发行人所从事的是劳动密集型产业，这点主要从发行人2023年末员工人数及构成比例上也能看出来。发行人2023年末员工人数2,975人，其中生产人员超过1,900人，占比为65.41%。而劳动密集型企业获得32.53%的毛利率水平，不是短时期内没有可能，而是长时期几乎不可能。因此发行人盈利能力之厉高，可能缺少行业的实质性支持，发行人的高毛利率的盈利能力自然也存在真实性疑问。

　　3.产品价格管理可能混乱

　　在发行人高盈利能力之下，发行人产品的价格管理却表现出相当地混乱。我们以发行人最重要的收纳五金为例，在不同销售模式下的单价波动及差异情况，如下表所示：

　　单位：元/件　　
　　从上表可见，发行人收纳五金内2021年度不同渠道的最低销售单价为120.56元/件，最高价为464.94元/件，后者是前者的近4倍，与此相类似的是，2022年度最高价是最低价的2.79倍，2023年度则为2.72倍。在市场信息透明化的今天，发行人如此巨大价格差异，显然在事实上具有的可行性并不高。因为企业产品的售价统一的重要性之高，可能超乎发行人预料。企业产品价格的统一至少在企业维护品牌形象和声誉‌保障、渠道利益‌提升(防止串货)及消费者信任和满意度的作用上就可能不容小觑。

　　发行人在其他基础五金、厨卫五金、户外家具上均存在价格管理混乱的相同问题，而价格是盈利能力的基础，在发行人失效的价格管理策略下，其获得的强悍盈利能力自然也得不到合理支撑，发行人真实盈利能力理当进一步存疑。

　　三、财务数据处理之“高明”

　　财务数据是招股书灵魂，招股书中财务数据的可靠性，‌决定投资者的决策风险。发行人除了营业收入与营收收入之“强悍”之外，发行人的其他财务数据也同样表现“高明”的一面。

　　1.报表数据处理之“高明”

　　发行人除上文存在营业收入、成本数据规律性变化外，还存在大量表内财务数据及指标数据的规律性变化，具体如下表所示：

　　单位：万元　　
　　
　　从上表可见，发行人表内及指标规律变化财务数据共48项之多，其中涉及利润表项目共10项，叠加前文所述的收入、成本类规律性变化数据小计15项，发行人本次涉损益类规律性变化财务数据即高达25项。上表中涉及资产负债表项目共32项、现金流量表项目共2项，财务指标类共4项。也即发行人会计报表中的三张表均涉及财务数据规律性变化问题，可能说明发行人会计报表的整体可靠性不高。

　　如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：　　
　　
　　从上表可见，表中数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化：具体为上表中的第1-7行为自然数等额增加变化，第8-15行以数字2等额增加变化，第16-17行以数字3等额增加变化，第18行以数字17等额增加的规律性变化。第二类为等额递减变化：具体为上表中第19-22行以自然数等额递减，第23-26行以数字2等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数但不依次出现的隐蔽规律：具体为上表中第27-40行为自然数但不依次出现，第41-44行以数字2等额变化数但不依次出现，第45-46行以数字4等额变化数但不依次出现，第47行以数字5等额变化数但不依次出现，第48行以数字8等额变化数但不依次出现的规律变化。

　　从发行人累计高达63项会计数据规律性变化来看，可见发行人财务数据之“高明”。仅从发行人上述会计报表中相关规律性变化数据过多，虽然我们无法直接得出发行人是否财务造假结论，但发行人的会计数据及财务指标被人为干预或过度操纵的可能性也不容我们忽视。

　　2.净利率数据之“完美”

　　净利润率作为一项至关重要财务指标,能够全面反映企业在经营活动中取得的净利润情况，同时也是反映企业经营效益的核心指标。以招股书中发行人披露的可比公司相关数据，发行人经计算的净利率可比情况，如下表所示：　　
　　从上表可见，发行人以报告期内平均12.94%的净利率水平，完胜所谓可比企业三年平均净利率值4.51%，不但完胜且为可比公司近三倍的水平，发行人几乎以净利率的超级完美之势向深交所主板交出了显眼的成绩单。

　　从发行人净利率值为可比企业的三年数据几乎最优来看，可见发行人核心财务指标净利率之“完美”。

　　四、结束语

　　综上所述：悍高集团本次IPO进程之缓慢堪称主板“钉子户”，作为一家五金行业中的家居五金细分行业内企业，可能面临行业下游需求不强、行业内竞争形势严峻问题。

　　本次招股书中发行人表现出部分收入数据规律性变化、直销收入占比过低、前五大客户实力弱常、第四季度收入占比最高、云商模式存在多处疑问等问题，显示出发行人营业收入之强悍表象下的真实性可能不容乐观。

　　而本次招股书中发行人表现出的部分成本数据规律性变化、高毛利率与行业竞争状况及劳动密集型产业不相符、产品价格管理可能混乱等问题，显示出发行人盈利能力之强悍表象下的真实性也令人生疑。

　　至于发行人累计高达63项会计数据规律性变化显示其报表数据也颇为强悍，一览众山小的净利率数据亦如此，两者叠加不禁令人惊叹发行人财务处理之“高明”。

　　此外，国泰君安作为本次发行人主板上市的保荐人，是否对发行人可比公司乏善可陈、报告期内财务总监异动、募投项目过于简单而存在上大板募小资等问题心知肚明，我们不得而知，但本次招股书表现出的“高屋建瓴”，着实令人佩服其专业能力。