志高机械IPO：内销三年连跌，“腾挪式增长”能撑多久？
2025-05-13 10:09:23
来源:槐荫之处
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在浙江志高机械股份有限公司(简称：志高机械)营收保持平稳、利润连续增长的叙事表层下，一组组看似合理的财务数据却在销售逻辑、收入确认与现金回流三个维度接连露出应力裂缝。
内销萎缩与外销倾斜背后，是产能调配策略与需求真实性之间的模糊界限；客户身份变换与收入确认时点的错位，则揭示了报表节奏调控的操作空间；而应收账款三年翻倍、账龄快速老化，更将利润的“滞后兑现”变成了一场高杠杆回款的概率游戏。
在IPO问询中，志高机械或许已经提供了形式完整的解释逻辑，但资本市场需要的，是能在周期波动和需求钝化面前依然自洽的增长底层结构。若这一基础本身就依赖角色切换、信用延展和红利透支来维系，所谓稳定，是否只是另一种不可持续？
01
从高返利到骤然刹车
2021年至2023年，志高机械的境内销售数据一降再降，其中钻机收入从3.2亿元下滑至2.64亿元，工业螺杆机同期更是从4.88亿元降至3.13亿元。在不少同行借助基建反弹与智能制造替代潮实现境内市占率稳步推进的背景下，志高机械却选择了“削弱内销、倾斜出口”的路线，并将这一选择归因为“产能紧张之下的战略性配置”。
公司在问询中强调，因高端一体式钻机订单快速增长，公司将有限的产能优先投放至毛利率更高的境外市场。而被“主动放弃”的，是原本贡献过半营收的境内传统业务。
但这种产能转移是否属于无奈之举？
公司对外披露的数据显示，其2023年钻机产能利用率高达187.42%，连续三年超负荷运转。在供应资源恒定的前提下，境外订单的爆发式增长不可避免地压缩了对境内客户的交付能力。而这恰恰反映出，公司近年整体增长并非建立在业务自然扩张或市场全面开花的基础上，而是通过结构腾挪实现的局部亮点。这种增长方式短期有效，但其脆弱性也显而易见。一旦海外需求退潮，尚未修复的内销体系恐怕将无力承接。
更值得警惕的，是志高机械在报告期内曾对经销体系实施了高强度的返利刺激。资料显示，2022年公司在工业螺杆机销售中实施“月度返利”机制，显著提高了渠道进货积极性。然而这种促销策略也留下了一地后遗症：2023年，返利政策急转直下，月度返利被取消，销售折扣收窄，螺杆机内销收入亦随之应声下跌。
一边是退坡的渠道激励，另一边是突然疲软的终端需求，背后不禁令人怀疑，前期销售增量是否透支了原有的市场空间？而返利收紧后毛利率的提升，也更像是账面上的光鲜修饰——少了让利，自然利润提升，但销量减少的趋势是否掩盖在毛利率的“好转”之下？
而这套外放与内缩、让利与回收交替的增长机制，在俄乌冲突发生后被进一步放大。志高机械的外销收入自2021年起呈跳跃式上扬，尤其在俄罗斯市场，短短三年内出口额从7,312万元增长至17,714万元，占外销比例显著提高。
公司解释称，该增长源于欧美工程机械巨头因地缘冲突集体退出俄罗斯市场，由此为中国企业腾挪出空白窗口。但这种“突发事件红利”本质上具有不可持续的特性。在缺乏本地长期渠道铺设与技术售后优势的前提下，志高机械能否在战事结束或欧美供应链恢复后维持该市场地位，显然仍属未知。
而公司在招股书中未给出足够多的解释，是其对外市场结构的集中风险是否已引起内部战略上的重新审视。目前，公司除俄罗斯外的其他海外市场尚未形成类似体量，若仅靠一地维系出口数据，其外销增长逻辑就难言稳健。再加上俄市场在汇率波动、贸易限制与国际政策收紧等方面皆属高风险地带，其对公司整体业绩贡献越大，潜在反噬也愈明显。
当外销数据撑起了业绩的“光环”，公司也在IPO申请中同步启动了对产能的扩张动作。
根据募投计划，志高机械拟新增年产300台智能化一体式钻机生产能力，拟通过技术改造进一步突破产能瓶颈。问题在于，这套逻辑的根基依然依附在对现阶段高毛利订单的假设之上。一旦这些订单来源出现回落或渠道切换，新增产线是否就会面临投产即闲置的尴尬？
而订单与客户结构的进一步交叉分析，同样让人难言安心。
招股书显示，志高机械前五大客户收入占比在2023年达到77.87%，部分境外大客户如Bin Harkil在最新一期的销售贡献已出现明显滑落。而截至2024年末，公司在手订单总金额为7,919.63万元，仅为全年营收的一小部分。在设备制造领域，虽然“以销定产”是一种常见逻辑，但过低的订单覆盖率也意味着业绩的可见性弱、业务波动性大，未来交付与结算的不确定性难以用简化的“销售模式”轻描淡写。
值得注意的是，公司在对外解释中仍然坚持“订单波动属正常经营节奏”，而将客户集中度高解释为“与经销渠道深度合作”所致。但这样的说法在资本市场早已不再具有足够说服力。过于集中的客户结构带来的，不只是议价能力风险，更是退出或压价即可能造成年报业绩断层的“系统性单点故障”。
从目前的披露材料看，志高机械尚未在盈利层面遭遇实质滑坡，其账面毛利与净利指标也并未显现严重退潮迹象。
但正如监管层在首轮问询中所捕捉到的，企业的结构性风险往往不会体现在当期利润表里，而是埋伏在客户变动、市场单一、政策透支与产能失衡的隐蔽层中。这些隐患也许不会立刻爆发，却足以改变未来几年公司所能走出的轨迹。
如果说2018年之后的制造类IPO，越来越要求发行人解释自己的“高成长是否可持续”，那么2024年以来，这个问题的重点已悄然变成：“你所声称的增长，是趋势，还是意外？”
对志高机械而言，一个靠政策替代与订单挤压实现的短周期扩张，终究要在市场规律中交出答卷。而这张答卷的评分标准，将不在“增长了多少”，而在“增长能否久远”。
02
收入是否真实？
志高机械在2022年新增了名为OOO AltaiBurMash的客户，此人一跃成为公司最大的境外经销商，其采购金额在2022年后持续位列前茅，而在2021年，该客户还仅是志高机械的第五大直销客户，年采购金额不过987.71万元。
短短一年间，从直销客户转变为核心经销商，并完成收入规模的十余倍飞跃，这种剧烈的交易关系切换本就少见。而更值得注意的是，相关销售产品单价在报告期内波动巨大，个别境外经销单价高达140万元，同一型号在境内售价却不足40万元。这种售价差异即使在“定制化”产品语境下也难以完全自洽。
收入确认口径的改变，同样令人疑虑。
在直销模式中，志高机械按调试完成或签收后确认收入，而在经销模式下，则采用“出厂即确认”的方式。问题在于，OOO AltaiBurMash的角色转变，直接影响了志高机械的收入确认时点和利润归属节奏。如果该客户与志高机械之间的实质交易关系未发生本质变化，却因为“身份切换”使得收入确认逻辑发生变化，那是否意味着公司有意通过客户结构安排来调节利润分布？
志高机械对此的解释显得用力过猛。
公司强调客户身份变化“符合行业惯例”，并称OOO AltaiBurMash在2022年起开始大规模采购，是“原有采购渠道调整所致”。但具体原采购方是谁、原采购金额与采购模式为何退出，却未在材料中作出清晰交代。换言之，一个具备如此规模体量的核心经销商，背后原本的链条为何彻底中断？其订单增长的跳跃式走势是否真的来自于终端需求扩张，还是另有推力？
而从穿透核查结果来看，中介机构虽然提交了一份“覆盖率达85%以上”的客户走访记录表，但穿透方式中电话访谈、邮件调查远多于实地核查，且实地走访样本集中于金额占比不高的客户群体。例如，2023年度境外经销占比超过23%的销售总额中，仅不到40%由接受过实地穿透核查的客户构成。在这种背景下，所谓的“终端客户核查充分”是否更多是一种文义合规，而非实质验证？
物流链条的完整性，理论上应成为验证销售真实性的关键。
但志高机械在报告期内大规模使用如运满满、货拉拉等平台型物流服务商进行发运，虽能调取部分物流轨迹截图，但由于多数经销商自选物流平台且公司不参与运输环节，实际难以验证物流行为是否同步于收入确认时点。也就是说，出库单据虽存，是否真正在出库节点实现“风险转移”，仍然是一道悬而未决的会计分界线。
更细节的异常，体现在新增经销商贡献收入的比重波动上。
2022年，志高机械新增经销商收入占比陡增至19.30%，为报告期高点；到了2023年，该比例又降至3.54%。如果这是渠道拓展的自然规律，那为何一年之间有如此巨大反差？从业务发展节奏来看，销售渠道的建立与退出应呈现一定延续性，而志高机械的客户变动节奏显然过于剧烈，这种“入局即巅峰、巅峰即消失”的客户轨迹，不禁让人怀疑其是否存在阶段性收入腾挪行为。
即便是公司对物流支付凭证的核查数据也难言稳固。
2024年境外经销运输费的付款凭证仅覆盖收入金额的95.55%，即仍有近千万元收入对应的运输路径无法匹配付款证据。在境外大宗机械设备销售中，运输是否完成、风险是否转移，与收入能否确认密切相关。这类未被清晰匹配的尾差，恰恰可能是操控节点的风险高发带。
更进一步地观察，应收账款的数据也从侧面印证了收入与资金流错位的问题。2022年与2024年，志高机械的应收账款分别大幅增长62.03%和62.04%，远超同期8.23%和8.7%的营业收入增幅。这意味着，收入增长的背后，并没有形成同步的资金回流，而更多的是账面增长。
若叠加外销大客户的快速更换、收入确认节点的前移、物流轨迹的碎片化，这种“收不到钱的增长”最终能否转化为经营现金流，尚难下结论。
03
三年应收账款余额翻倍
2021年末，公司应收账款余额为5,229.98万元，到了2024年末，这一数字已增长至18,342.45万元，三年时间上涨超两倍。在这三年里，公司的营收并未出现相应规模的扩张，其2021年到2024年的收入分别为88,090.31万元、79,504.19万元、84,036.61万元、88,843.77万元。
如此对比之下，应收账款的增长速度不仅远超收入，更远远超出行业的“财务弹性”。
公司给出的解释是，“客户结构变化”“信用政策稳定”“四季度销售占比较高”。
以2022年为例，公司应收账款同比暴增108.97%，而当年营业收入同比下降了9.75%。这意味着，在收入缩水的年份，账上却积累了创纪录的销售尾款。这类背离销售实际表现的账面膨胀，并非仅因疫情影响经销商结算滞后那么简单。
事实上，志高机械在2020、2021年亦曾面对不同程度的市场扰动，但其应收账款在彼时仍维持在合理区间，真正的“分水岭”恰好出现在IPO申报前夕。
更值得注意的是，应收账款结构的老化趋势正在发生。
2024年末，公司1年以内账龄的应收账款占比由2022年的94.87%下降至73.89%，1-2年账龄的余额由356.47万元上升至2,391.04万元，暴增571%。这并非某几个客户回款延迟导致的孤立事件，而是全局账期被拉长、部分大客户显著延期付款的集中体现。而在账龄结构变化的背后，是公司对主要客户议价能力的弱化，还是信用管理策略的退让？
以中国中铁为例，2023年末其对应的应收账款余额为3,545.92万元，占志高机械当期应收账款总额的31.32%，其付款周期高达15-18个月，是公司所有主要客户中回款周期最长者。更为隐蔽的是，该客户2022年到2024年持续入列公司前五大客户，但公司却未就其付款延迟问题计提较高比例的坏账准备。按照现行3%的计提比例测算，仅此一户已可能隐藏数十万元的信用风险敞口。
公司则将账款攀升的合理性解释为“第四季度销售集中”。但志高机械披露其各年收入并无明显季节性波动，其12月单月收入占比亦无规律可循。例如，2023年四季度收入为8,260.74万元，环比增长幅度并不显著，却解释为应收账款增加的主因，这显然逻辑薄弱。而更实际的情况可能是，公司在接近年度财务节点时集中确认尚未结清的销售，导致期末应收余额被动上升。
公司也声称其“期后回款情况良好”，披露期后回款率为84.39%，高于同行平均水平。但问题在于，这一统计主要基于1年以内账龄应收账款的回款测算，对于账龄在1年以上的尾部风险未能充分揭示。而这一部分恰恰是2024年增长最猛的部分，具有明显结构性迁移风险。
经销商信用政策亦被包装成“审慎稳健”。志高机械反复强调未对同一经销商异常放宽信用额度，并将每年额度调整解释为“根据历史交易量确定”。但在客户如OOO AltaiBurMash等新增境外经销商快速上量、账期拉长的同时，其信用评估与额度匹配机制几乎未见详细披露，这种“量涨额增、账期后延”的组合，或许已与传统的信用管理逻辑渐行渐远。
一个不容忽视的财务比率是应收账款占营收比例。2024年，这一比例为20.65%，相比2021年的不到6%已接近翻三倍。考虑到志高机械本身为中低频次设备销售，正常项目周期内一般实现半年到一年回款，该指标的跃升难以用短期项目密集度解释。而回款节奏一旦脱离产品交付节奏，实质上意味着公司的经营风险已不再主要由产销控制，而开始被“客户账户”所主导。
而风险最大的一个信号，在于计提政策的滞后。志高机械报告期内始终以3%的比例对1年以内账款进行坏账计提，而行业中开山股份、鑫磊股份等已普遍采用5%甚至更高比例。如按5%重计，仅2024年应收账款项下可能低估坏账准备达几百万元，且这一差额直接影响到IPO前的利润基数。这种“谨慎不足”的会计处理方式，虽然能让报表更“好看”，却也让投资人更难看清真实财务稳健程度。
融资扩张之前，回款逻辑未明。
志高机械IPO募投项目所需的现金流资源若最终依赖这些“期望中”的回款支撑，那么它所要构筑的，不是一条增长通道，而可能是一条债务下沉的排水渠。
(完，仅供监管机构、投资者及研究机构参考)
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