希音(SHEIN)保密递表赴港上市，它到底不想让我们看见什么？
2025-07-13 21:55:34
来源:副驾驶
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SHEIN年入千亿，却不敢公开招股书；保密递表、挤进科企赛道，只为讲一个“科技公司”的故事。
可监管在问它合不合规，资本在问它值不值钱——一个靠算法卖衣服的公司，能撑起AI独角兽的想象力吗？
全文共：2655字
预计阅读时间7分钟
当地时间7月3日，法国市场竞争、消费和反欺诈总局的一纸罚单，将快时尚巨头SHEIN推上风口浪尖。据多家媒体报道，因长期在官网虚构折扣信息、伪造环保承诺，SHEIN被处以4000万欧元(约合人民币3.37亿元)的巨额罚款，这不仅是法国对跨境电商开出的最高罚单之一，更揭开了出海企业全球化合规的深层危机。
当低价+高周转的模式撞上环保、劳工和数据监管的高墙，SHEIN选择逃离欧美资本市场，悄然“保密递表”港交所，试图走上港交所新开的“科企专线”通道。表面上，这是一场估值保卫战；深层次看，这是对一个问题的“生死对赌”：
SHEIN，真的算是一家科技公司吗？
1
快时尚之上的“数据运营体”
SHEIN的确代表了快时尚的新时代。它的“算法选款+小单快反+社媒流量爆破”模式，融合了多个先进概念：
每天上新数千SKU，由用户点击、收藏、转化数据驱动；
工厂只接小订单，测试热度后再放量；
无需门店，全靠社交媒体和KOL拉新；
后台系统像一台以数据驱动的快时尚引擎。
从运营效率和速度革命上看，它比ZARA还快两倍。但这就意味着它是科技公司了吗？
2
科技公司的定义，不是“用了AI”就行
港交所2023年设立“18C章科企专线”，服务未盈利但具高研发属性的科技公司。入选门槛包括：
技术原创性或突破性；
可持续研发投入(一般不少于5%-8%)；
属于AI、芯片、生物医药、新能源等领域；
拥有平台化或可外部赋能的系统能力。
SHEIN显然并不完全符合这些条件：
它的柔性供应链不是原创，而是借助中国工厂体系构建；
它的技术投入大多在流量运营和选品优化，非技术研发；
其R&D投入不足5%，核心资产仍是供应链效率；
没有形成生态网络或可对外开放的系统平台。
说它是科技公司，不如说是用技术手段运营服装生意的“极致电商”。
3
它是平台型企业吗？也不是
平台企业的基本特征包括：
多边网络：连接商户、消费者、服务商；
数据赋能：将平台数据标准化提供给合作方；
开放接口：具备API、开发者体系；
网络效应：用户越多越好用。
SHEIN的模式是封闭的、自营的、完全由自己控制的供应链系统：
工厂没有定价权，只是执行方；
没有第三方商户入驻；
没有API、没有生态协作；
不输出系统，不做SaaS服务。
本质上，SHEIN是一个超级运营团队在跑一套“自动化ERP系统”，而不是像阿里、Temu那样的平台。
4
它为什么要硬挤“科技通道”？
原因一：估值高得起
普通快时尚公司最多15倍PE，科技公司可按6-8倍PS估。
如果SHEIN仍被视为消费公司，500亿美元都嫌贵；若能“穿上科技马甲”，千亿估值可期。
类型
常见估值法
数字举例(以SHEIN为例)
快时尚/消费公司
用盈利估值(PE：市盈率)
假如SHEIN净利润为30亿美金，15倍PE → 估值450亿美金
科技公司
用收入估值(PS：市销率)
假如SHEIN年营收300亿美金，6倍PS → 估值1800亿美金
所以：
如果你是消费品牌，赚多少利润就只能值多少倍数；
如果你是科技企业，哪怕现在没赚钱，只要有增长潜力，就能值很多倍“收入”。
这就是为什么大家都在“争当科技公司”的原因——资本愿意为想象力买单。
原因二：科企专线对未盈利企业友好
港交所传统主板要求盈利，但科企专线不要求。
SHEIN虽营收高，但净利波动大，若以消费股身份IPO风险太高。走科技通道更具灵活性。
原因三：保密递表可规避风险披露
SHEIN面临全球ESG与供应链监管风暴，一旦公开披露，将暴露诸多风险。保密递表能为其“拖时间+修包装”。
5
保密递表：不是SHEIN首创，但结局往往无解
保密递表(Confidential Filing)制度源自美国《JOBS法案》，2023年底被港交所引入，主要为：
高风险科技企业争取窗口期；
暂不披露财务、合规与结构细节；
保密期限为6个月，期满自动公开或作废。
SHEIN不是唯一用保密机制的公司。AI芯片、跨境SaaS、敏感数据类公司曾广泛尝试。但截至2025年6月，保密递表成功上市者不足1/4，大多数因估值不稳或监管障碍中止上市。
成功案例如Spotify、Dropbox是美股特例；在港交所，尚无明星级成功案例。
所以SHEIN保密递表的真实含义不是“偷偷上市”，而是“边谈边拖边看”。
6
和真正的科技公司比，它差在哪？
企业
本质
技术属性
平台属性
商业模式
SHEIN
自营电商
应用层算法强
❌ 无平台生态
DTC直销
Temu
跨境平台
中弱
✅ 多边网络
抽佣
阿里
综合平台
✅ 强
✅ 广阔生态
广告+云服务
亚马逊
基础设施平台
✅ 强
✅ FBA+AWS生态
平台+云
结论：SHEIN不是没有技术，而是技术只为自己服务、不可复制、不可外部调用，缺乏平台通用性。
7
市场相信它吗？投资人越来越犹豫
资本市场并不傻：
它看你有没有平台模型；
看你是否有出口的系统能力；
看你“保密”是为了战略节奏，还是怕暴雷。
SHEIN的最大困境不是赚钱能力，而是讲故事的空间被压缩殆尽。以前它讲“全球电商新物种”，现在只能讲“高效ZARA+点算法”，资本耳朵疲了。
8
全球监管风暴未止，SHEIN能躲得过一次，躲不过一辈子
法国的4000万欧元罚单只是开胃菜：
德国、意大利正在同步调查；
美国曾要求其供应链全面审查，甚至威胁纳入“实体清单”；
若港交所此番开绿灯，恐将成为监管与资本博弈的牺牲品。
即便成功上市，股价也将受限于ESG争议、数据疑云与平台想象力的缺失。
9
科技不是讲出来的，是干出来的
SHEIN用了技术，但它的技术只为降低成本，不为构建生态。
它像一辆跑得飞快的跑车，却从未打开车门邀请别人上车。
真正的科技企业，不是“用了AI”，而是能把AI变成系统、变成平台、变成标准的公司。
SHEIN若继续以运营之名讲科技故事，或许还能撑几季，但想要戴稳“科技公司”的桂冠，它必须从“卖爆款”进化到“出标准”与“赋能他人”。否则，就算穿着科技的外衣，也掩盖不了它骨子里的运营基因。
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