上市前突击分红却要募资补流 市场对力源海纳的高期待或落空
2025-07-14 18:19:38
来源:市值财经
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伴随着新能源行业的爆发式增长，上游产业也迎来蓬勃发展的契机。拟冲击创业板上市的企业江西力源海纳科技股份有限公司(以下简称“力源海纳”或“发行人”)距离上市申请受理已过半年有余。
因其在国内锂电及高精度电子铜箔市场的占有率超过80%，市场对其上市进度颇为关注。
然而高成长背后的增收难增利、高存货压力、低产业链话语权等问题同样显著，投资者当谨慎操作。
多指标表现欠佳
上市前突击分红引争议
得益于新能源汽车、储能等新兴行业的兴起，工业电源行业也迎来了结构性升级窗口期，力源海纳乘着行业红利的东风实现了快速成长，但也陷入了“增收难增利”的怪圈。
2022-2024年(以下称“报告期”)，力源海纳营业收入分别为49,284.80万元、59,066.44万元及74,375.17万元，净利润分别为12,456.55万元、15,274.40万元、15,463.42万元，净利润增速显著放缓。
同期应收账款规模正在大幅上涨。各报告期末，发行人应收账款账面价值分别为15,212.40万元、19,802.81万元和32,449.53万元，占当期营业收入的比例分别为30.87%、33.53%和43.63%，远超营收增速。
营收增速明显弱于应收账款规模的增速，不得不让人产生营业收入增长是依靠赊销的担忧，进而对收入真实性及可持续性产生质疑。而回款压力的增加也正在侵蚀公司现金流的稳定性。
报告期内，力源海纳经营活动产生的现金流量净额分别为9,371.04万元、11,511.21万元和-6,894.78万元，预示着公司造血能力的不足。不过，发行人表示，2024年现金流净额波动是受下游行业周期等影响，发行人下游客户回款速度有所下降所致。
令人担忧的是，发行人的存货价值占流动资产的比例分别为50.48%、45.70%和39.62%，始终处于高位；其存货周转率却分别为0.68、0.53、0.66，同期行业均值分别为1.28、1.31、1.21，表明其运营效率显著低于行业水平，存在存货滞销与资金占用的风险。
与此同时，力源海纳的产能利用率大幅走低也令市场对其产能扩张合理性产生质疑。报告期内，其产能利用率分别为96.66%、94.81%、60.99%。2024年断崖式下滑暴露出需求预判偏差或市场消化能力不足的隐忧。
当高企的存货压力碰上骤降的产能利用率，产能规划与市场需求错位的风险凸显。
发行人此番IPO拟募资11.8亿元用于生产基地建设、研发中心建设等项目，在存货周转低迷、回款能力弱化的背景下逆势扩产，恐进一步加剧产能闲置的压力，募投项目的必要性与可行性存疑。
11.8亿元的募资额是近三年净利润总和的2.7倍、上市前累计分红9000千万元，却要用募集3.5亿元用于补充流动资金，这不得不让人怀疑其上市的核心目的是来二级市场“圈钱”的。
产业链话语权薄弱
核心原材料或成发展掣肘
相较于上市前突击分红的操作，以及突出的家族企业性质，投资者更关心力源海纳是否具备可持续的增长潜力。然而，不论是对下游企业话语权的缺失，还是对上游核心原材料的进口依赖，均暴露出发行人产业链控制力的不足。
报告期内，力源海纳向前五大客户的销售收入占主营业务收入的比例分别为33.49%、33.80%和38.24%，客户集中度相对较高。在前五大客户中，除德福科技、东威科技一直位列前五之外，其余企业更换频繁，且前述两家企业对发行人的销售额波动也较大。
客户结构不稳定隐藏着经营风险的压力，尤其是非长期合作客户的频繁变动可能削弱收入韧性。
而且，核心客户订单波动反映出公司产业链议价能力的弱势，也可能预示着发行人在通过非关联方粉饰报表，毕竟上市后就业绩变脸的企业着实太多。
供应商方面，发行人向前五大供应商的采购额占原材料的采购比例分别为25.35%、26.69%、24.63%。其中有几家供应商合作比较稳定，但整体供应链抗风险能力仍显薄弱。
发行人的核心原材料主要系MOS管、IGBT模块和IC等，其中IGBT模块以国产品牌为主，MOS管和IC目前仍以外国品牌为主，公司主要通过代理商及贸易商向境外厂商采购，受地缘政治风险、贸易限制政策等因素影响，公司核心原材料仍存在一定的供货风险。
代理商采购模式下，发行人甚至无法直接与英飞凌等原厂签订协议，供应链话语权的缺失或使其在缺芯潮中首当其冲，进而拖累公司业绩。
下游产业存增速放缓压力
“轻研发、重分配”的财务策略遭质疑
2022年和2023年，消费电子市场需求日渐低迷，我国PCB市场规模出现首次下降，汽车电子等新兴行业的发展虽带动了PCB市场行情的回暖，但新能源汽车和储能行业已快速步入“淘汰赛”，行业整体利润率持续承压。
如果下游企业持续将经营压力向上游传导，工业电源行业的竞争势必也会加剧，发行人若未能凭借核心技术构建差异化竞争壁垒，其在产业链中的议价能力将持续弱化。
力源海纳坦言，若公司新市场、新客户的开拓不及预期，或新产品、新技术研发迭代不能持续满足市场需求，或下游市场发生重大不利变化等，给公司生产经营产生不利影响。
然而，力源海纳产品的“技术含量”被指存在核心专利自主性不足，技术迭代承压的尴尬。
截至2024年末，力源海纳累计获得专利72项，其中包括发明专利11项发明专利，然而这11项取得的发明集中在2021年前，且7项为受让所得。
值得一提的是，过去三年发行人的研发费用率分别为3.65%、5.59%和6.79%，与同期可比公司的平均水平(10.12%、12.29%、19.49%)存在明显差距。
一边是研发投入的持续低迷与技术积累的停滞，一边却是人员结构上的失衡。
据招股书资料，发行人2024年新增8名研发人员至101人，其中一人为无相关工作经验的研发人员，入职时毕业时间在2年以内。研发团队的专业深度恐遭人诟病。
与低研发投入比形成反差的是，上市前的大手笔分红，以及3.5亿元的流动资金补充需求。“轻研发、重分配”的财务策略与“重融资、轻回报”的资本诉求形成矛盾，或让不少投资人对其上市前突击分红，却期待从二级市场补充流动性的行为产生信任危机。
为保护广大中小投资者利益，证监会严把“入口关”，会对申请上市的企业进行现场抽查，力源海纳有幸被抽中，这场穿透式监管或将成为检验其内生增长能力的试金石。
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