家族套现、技术空心，力源海纳带病闯关IPO
2025-08-12 10:29:41
来源:瞭望塔财经
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瞭望塔财经获悉，深交所创业板IPO排队企业名单中，江西力源海纳科技股份有限公司的申报材料于2025年7月3日悄然更新。这家自称在锂电铜箔电源领域市占率超80%的“小巨人”企业，带着满身伤痕继续冲击上市。
瞭望塔财经梳理招股书，隐患慢慢浮现：研发费用资本化率异常波动、员工学历结构严重失衡、核心技术收入占比下降、在建工程异常暴增、关联交易中出现可疑供应商。
而2025年3月，力源海纳已被监管抽中现场检查，其产能利用率从90%以上暴跌至60.99%、应收账款占营收近90%、实控人家族IPO前套现超9700万元等问题引发市场哗然。
一、家族企业底色
成立近二十年的力源海纳，总部位于江西省九江市柴桑区沙城工业园，自称专注于工业电源产品的研发、生产与销售。
公司主要产品包括高频开关电源、高速脉冲电源等，应用于锂电及高精度电子铜箔、PCB设备等领域。
2024年12月27日，力源海纳创业板IPO获受理，保荐机构为招商证券。公司计划募资11.81亿元，其中3.99亿元用于工业电源生产基地建设，3.5亿元用于补充流动资金。
根据招股书披露，2021-2023年，力源海纳高频开关电源在国内锂电及高精度电子铜箔市场的占有率超过80%。在PCB设备领域，公司2022年收入位列PCB专用设备及仪器主要企业排行榜第20名。
华丽外衣下，力源海纳实则是一家典型的家族企业。截至招股书签署日，黄瑞炉直接持有公司41.7267%股权，通过一致行动协议实际控制60.3975% 的表决权。
其家族成员占据前十大股东中的七席：两个女儿黄穗与黄逸舟、姐姐黄金桂与黄银贵，以及外甥殷学锋和殷小敏。公司高管层中，黄瑞炉任董事长兼总经理，外甥殷学锋为董事，另一外甥殷小敏任副总经理。
二、套现狂欢
瞭望塔财经通过招股书发现，力源海纳在2024年12月27日和2025年7月3日两版招股说明书中对2022年分红金额的披露存在明显差异(前者为2000万元，后者为6000万元)。
其中，招股书提及2022年力源海纳收购实控人黄瑞炉家族控制的“东莞力与源”前，该公司突击分红1500万元(黄瑞炉个人分得1065万元)。若新版招股书将此笔关联交易分红并入力源海纳的分红总额，则2022年分红可能调整为 2000万(公司自身)+1500万(关联企业)≈3500万元，但仍与6000万存在差距。
更隐蔽的操作在关联交易中。2022年，力源海纳以1036.56万元收购黄瑞炉等人持有的东莞力与源公司。
收购前，该公司突击分红1500万元，黄瑞炉个人获得1065万元。至此，黄瑞炉通过分红和关联交易套现总额已超9700万元。若2022年分红增至6000万，其个人获利比例可能更高，需警惕通过调整数据模糊利益输送痕迹。
“巧合”的是，2022年8月，黄瑞炉以1元/股的超低价格，将合计16.1%股权转让给女儿黄穗、黄逸舟及姐姐黄金桂、黄银贵。随后黄穗又将4.1%股权以同样价格转给黄莺(黄瑞炉前妻)。
大额分红和股权转让完成后仅一年多，公司便启动了IPO进程。2021-2024年突击分红超亿元，但2024年经营现金流已为负，却再募资3.5亿补流，被质疑“圈钱”动机。
三、财务数据疑云
根据2025年7月3日发布的招股书，力源海纳最新财务数据透露出诸多异常信号。
2024年，公司营业收入7.44亿元，净利润1.55亿元，但净利率持续下滑，从2023年25.86%下跌至2024年的 20.79%，同比下降19.6%。同时，经营活动产生的现金流量净额为-6894.78万元，2024年净现比(经营现金流/净利润)为-0.45，而行业健康值应＞1，表明利润含金量极低。
应收账款高企成为突出风险点。从2022年的1.65亿元上升至2024年3.24亿元，占营收比例从30.87%升至43.63%，应收账款增速63.86%，远超25.92%的营收增速，收入或依赖放宽信用政策推动。
存货堆积如山。2023年，存货账面价值高达6.6亿元，占流动资产的比例达45.70%，虽然2024年有所下降，但滞销风险依然突出。
最令人费解的是产能利用率的暴跌。从2022年的96.66%跌至2024年的60.99%，公司解释称是“锂电铜箔新增订单下降”所致，却计划募资3.99亿扩建生产基地，新增产能消化缺乏市场支撑。
四、业务隐患重重
力源海纳的业务结构暗藏危机。
公司营收高度依赖锂电及高精度电子铜箔领域，报告期内该领域收入占比从28.54%飙升至60.31%。然而这一领域正面临行业寒冬。
2024年，公司第一大客户东威科技营业收入同比下滑17.5%，净利润暴跌55.68%；第五大客户德福科技由盈转亏，亏损额达2.19亿至2.45亿元。两家公司均表示新能源领域设备需求不及预期。
客户集中度急剧攀升。2024年上半年，前五大客户收入占比高达58.82%，较2021年的41.41%大幅提升。更令人担忧的是，报告期内仅有两家客户重复上榜前五，客户黏性明显不足。
技术研发能力存在明显短板。截至2024年6月30日，公司仅拥有72项专利，其中发明专利仅11项。更令人担忧的是，近四年无新发明专利产出。
研发投入强度严重不足。2024年研发费用率6.79%，不到行业均值19.49%的一半，研发团队规模仅为101人，占员工总数不足15%。
五、公司治理阴影
力源海纳的员工学历结构暴露了其技术实力的根基问题。
704名员工中，硕士及以上学历仅占3.55%，本科16.48%，大专19.74%，而高中及以下学历高达60.23%。本科以下学历员工占比超八成，远低于科创板企业平均水平。
在研发团队中，本科及以上学历人员占比仅18.29%，硕士及以上仅3.55%。这种学历结构明显制约了公司在高端电源领域的技术突破能力。
关联交易疑点重重。招股书披露，2022年公司向关联方“九江兆宏”采购商品136.51万元，但该供应商成立时间不足一年，注册资本仅100万元。这种新设即合作的模式引发监管对交易真实性的质疑。
公司治理机制形同虚设。财务总监职位曾由原IT工程师殷小敏(实控人外甥)兼任，直至2024年3月才更换为专业财务人员。关键岗位的家族垄断，使公司内控有效性备受质疑。
六、保荐机构之责
本次IPO的保荐机构招商证券，自身存在不良记录。
2023年，招商证券因在中安科重组项目中未勤勉尽责，被证监会罚没6300万元。监管部门认定，招商证券对项目中标情况和实际进展未进行必要核查验证。
在珠海冠宇IPO及大连港重组项目中，招商证券因内部控制不完善被出具警示函。这些前科让市场对其能否勤勉履责产生疑虑。
面对力源海纳的诸多疑点，深交所已发出严厉问询：要求说明产能暴跌仍扩产的商业合理性、突击分红动机、1元股权转让定价依据。
新隐患显现：2024年在建工程较期初暴增3391.23%；研发费用资本化率异常波动；核心技术收入占比持续下降；员工学历结构严重失衡；关联交易中出现多家新设供应商。
七、IPO前景
力源海纳的上市之路布满荆棘。
2025年3月，公司被抽中现场检查，历史数据显示约30%被抽查企业终止IPO。现场检查将重点关注财务真实性、关联交易公允性及募投项目合理性。
公司选择的上市标准为“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”。尽管2023年净利润达1.53亿元，但净利率却持续下滑。
募投项目合理性存重大疑问。在产能利用率腰斩至58.34%的情况下，仍计划投入近4亿元扩建产能。而3.5亿元的补流需求，与IPO前超亿元现金分红形成讽刺对比。
更令人担忧的是，深圳研发中心建设项目需投入1.85亿元购置研发场所，被市场质疑变相投资房地产。
瞭望塔财经梳理招股书发现，力源海纳招股书披露后，其前五大客户中的德福科技股价已下跌37%，东威科技市值蒸发超50亿元。招商证券投行部门内部传出消息，项目组正紧急准备第二轮问询材料，重点解释存货周转率仅0.45次却仍要扩产的商业逻辑。
而深交所问询函直指核心：当行业寒冬来临，实控人套现近亿后，留给公众投资者的会是怎样一个未来？答案或许藏在那些堆积如山的存货里，藏在那些迟迟未能回款的应收账款中，更藏在那个本科以下学历占61.43% 的“技术团队”里。
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