对赌协议：是馅饼，还是陷阱？
2025-08-14 10:57:48
来源:一杨研习社
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一纸协议，可能让你坐拥亿万融资，也可能让你倾家荡产。
近期，西安奕材冲刺科创板IPO引发市场震动：这家估值240亿的半导体企业，三年累计亏损18.7亿元，背后还藏着58份对赌协议。若上市失败，投资人可立即恢复特殊权利，甚至追溯索赔。
这不是孤例——康华生物创始人王振滔因对赌失败出让控制权，新安洁子公司将前总经理告上法庭追讨1479万业绩补偿……
对赌协议(估值调整机制)，本是平衡投融资双方风险的利器，却因设计不当沦为“企业绞肉机”。
01 那些倒在“对赌”枪口下的企业
“超级牛散”的资本腾挪术
西安奕材IPO前引入54家财务投资人，签署“附条件恢复”条款：一旦上市失败，回购权、优先清算权等条款自动复活。更危险的是，保荐机构中信证券通过子公司持股4.25%，还派驻监事，被质疑“既当裁判又当运动员”。
创始人的控制权沦陷
康华生物实控人王振滔为融资签下对赌：2025-2026年扣非净利润合计不低于7.28亿元。因业绩下滑无力履约，最终将21.91%股权转让给上海国资，彻底出局。
小股东的反噬危机
ST太和原实控人何文辉七年前接受华翀基金投资时，轻信对方“每年带来3-5亿营收”的口头承诺，签下激进对赌。结果项目落空，对赌失败，最终被告上法庭索赔数千万
02 90%企业主忽略的“魔鬼细节”
据相关数据显示：60%的文娱并购含对赌条款，其中近半数触发赔偿。三大致命陷阱最易踩坑：
陷阱1：脱离行业的业绩指标
某环保企业承诺“净利润年增172%”(行业平均增速仅19%)，最终因无法达标破产。
陷阱2：无限连带责任条款
某生物公司创始人约定“个人承担100%现金补偿”，公司亏损后房产、存款全被冻结。
陷阱3：恢复效力条款
西安奕材的协议写明：“若IPO撤回，特殊权利视为从未失效”——相当于埋了颗定时炸弹。
03 突围：新规下对赌协议如何不踩雷
最高法裁判规则已从早年“对赌一律无效”(2012年海富案)，转向“协议有效+履行受限”(2023年新《公司法》)。企业主需抓住三大关键点：
效力认定双轨制
→ 股东对赌：只要不违法即有效(例：创始人签回购条款)
→ 公司对赌：须同步启动减资程序(例：目标公司回购需经股东大会决议)
动态财务审查
法院不再机械认定“损害债权人利益”，而是综合评估：
✔ 公司净资产能否覆盖补偿款
✔ 现金流是否具备支付能力
✔ 是否存在恶意逃债
条款设计的“三要二不要”
要：将回购义务主体限定为股东，非公司
要：约定公司担保需经股东会决议
要：补偿款与可分配利润挂钩
不要：承诺固定收益率(易被认定抽逃出资)
不要：忽视公司章程中的优先购买权
04 解法：头部机构的对赌博弈术
差异化定价：风险精准匹配
奥浦迈收购澎立生物时创造性地采用“双标对赌”：
①产业资本股东：估值溢价10%-15%(绑定长期协同价值)
②财务投资人：估值折让54%(换取快速退出)
③创始团队：进一步折让(豁免部分对赌责任)
全员绑定义务：打破“套现走人”困局
澎立生物31名股东(含红杉、高瓴等基金)全部参与业绩承诺，并将73.73%的交易对价股份纳入对赌抵押。此举破解了财务投资人“赚了就跑”的道德风险
老板们需铭记：签协议前，用放大镜看恢复条款；定目标时，对照行业数据挤出水分；拿资金后，预留10%应对黑天鹅。
毕竟，资本市场的游戏里——活下来的赢家，永远是那些用别人的钱长大，却没把命交到别人手上的人。
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