12亿补贴难救主，飞鹤净利“腰斩”现危机：伊利步步紧逼，霸主地位难保
2025-08-15 17:35:55
来源:破浪资本
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近日，中国飞鹤发布的2025年上半年盈利预警公告引发资本市场强烈震动。
公告显示，公司当期预计营收约91-93亿元，同比下降7.92%-9.9%；综合净利润约10-12亿元，同比下滑36.84%-47.37%，近乎“腰斩”的净利润数据成为市场焦点。
受此消息影响，中国飞鹤在公告发布后的次个交易日股价大幅跳水，盘中最高跌幅超18%，最终报收4.73港元/每股，跌幅达17.02%，一日之内市值蒸发近88亿港元。事实上，自7月以来，其股价便呈现明显下行趋势，投资者信心遭受严重打击。
01
业绩低迷与行业复苏态势背离
中国飞鹤的业绩下滑并非突发性事件，而是长期趋势的延续。
Choice数据显示，2021-2024年，公司营业收入分别为227.8亿元、213.1亿元、195.3亿元、207.5亿元，同比增速依次为22.5%、-6.4%、-8.35%、6.2%；净利润分别为68.71亿元、49.42亿元、33.9亿元、35.7亿元，同比变动分别为-7.61%、-28.7%、-31.4%、5.31%。在2024年短暂增长后，公司业绩于2025年上半年再度陷入下滑危机。
值得关注的是，2025年上半年整个奶粉行业处于复苏阶段。易观分析《中国婴幼儿奶粉消费研究2025》显示，作为母婴消费第一大品类的奶粉，其零售市场规模增速从2023年的-9.8%提升至2024年的-7.4%，2025年预计回升至5%左右。
尼尔森IQ数据也表明，2025年1-4月，婴配粉全渠道销售额同比增长2.3%。同期，H&H国际控股(01112.HK)亦透露其婴幼儿配方奶粉销量录得高单位数按年增幅。在行业整体回暖的背景下，中国飞鹤的业绩不升反降，显得尤为突出。
对于业绩下滑，中国飞鹤将主要原因归于积极履行社会责任，向消费者提供生育补贴。今年3月，飞鹤率先启动12亿元生育补贴计划，随后伊利、君乐宝、蒙牛等企业纷纷跟进。然而，在激烈的市场竞争中，这一补贴计划不仅未带来业绩增长，反而对公司利润造成了反噬。
市场占有率方面，东吴证券研究所及欧睿数据显示，2021-2024年中国飞鹤在婴配粉领域的市场占有率从18.9%降至17.5%；而伊利股份则从6.6%大幅提升到16.3%，与飞鹤的差距持续缩小。
西南证券研报显示，伊利股份2025年一季度奶粉及奶制品业务实现收入88亿元，同比增长18.6%。若伊利能保持这一增长态势，中国飞鹤婴配粉的霸主地位或将难以维系。
02
库存高企与销售费用攀升
除生育补贴因素外，中国飞鹤还面临库存承压、销售费用居高不下等多重问题。
库存方面，自2020年末起，公司存货规模持续攀升。2020年末，存货突破10亿规模至12.8亿元，存货周转天数为69天；到2024年末，存货已达21.54亿元，存货周转天数增长至114天。四年间，存货增长六成，周转率却不断下降，库存压力日益增大。
与此同时，其高度依赖的线下渠道不断收缩。2024年，中国飞鹤线下收入占总收入比重高达77.1%，但零售网点数量已从2020年末的超11万个降至2024年末的7.7万个。
为拓展销售渠道，中国飞鹤在线上渠道投入大量宣传经费。2021-2024年，公司销售及经销开支分别为67.29亿元、65.45亿元、67.09亿元、71.81亿元，占当期收入比重分别为29.5%、30.7%、34.3%、34.6%，销售费率逐年增长，严重挤压整体利润空间。2024年年报显示，销售及经销开支同比增长7%，主要源于宣传费用和线上销售平台开支的增加。
与之形成鲜明对比的是，公司研发投入占比相对较小。2021-2024年，研发成本分别为4.26亿元、4.93亿元、6.11亿元、5.85亿元，占当期收入比重分别为1.87%、2.31%、3.13%、2.82%，研发投入远不及销售投入。长此以往，产品可能因创新能力不足，难以满足消费者日益多样化和精细化的需求，进而导致企业竞争力下降。
03
第二增长曲线难觅
面对市场变革与业绩压力，中国飞鹤近年来积极探索转型路径，试图培育第二增长曲线，但进展未达预期。
产品高端化是飞鹤的重要策略之一。2024年，其超高端产品星飞帆卓睿销售额达67亿元，同比增长超60%，带动公司整体毛利率提升至66.3%，其中高端婴儿奶粉毛利率更是高达73.6%。
然而，在当前激烈的存量竞争中，各大奶粉品牌大打价格战，行业整体价格区间被拉低。由于飞鹤产品价格已处于高位，实际价格调整空间十分有限。交银国际2024年9月研报曾指出，飞鹤奶粉售价已处高位，后续提价空间有限。2025年初，星飞帆卓睿部分段数“电子围栏”红包补贴下调，试图变相提价，但未能扭转上半年营收下滑的局面。
在多元化产品体系拓展方面，中国飞鹤布局了儿童粉、成人粉等品类，希望借此获取更多市场份额。
但数据显示，2024年其其他乳制品营收为15.14亿元，仅占总营收的7.3%；营养补充品更是同比下滑25.4%至1.73亿元。这表明，飞鹤的非婴配粉业务目前尚未形成有效的业绩支撑，多元化转型之路困难重重。
此外，中国飞鹤还发力海外市场，但目前来看，其在海外市场的拓展成果并不理想，仍处于市场开拓的初期阶段。2024年底，美国地区收入为1.64亿元，加拿大地区为0.39亿元，在总营收中占比不足1%。
在当前奶粉企业竞争日益激烈的大环境下，中国飞鹤面临着前所未有的挑战。如何在存量市场中挖掘新需求，通过技术创新提升产品附加值，成功培育出新的第二增长曲线，将是其能否破局的关键所在。否则，在市场的浪潮中，飞鹤的未来将充满不确定性。
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